萬(wàn)億地方債券置換方向曝光 你將如何從中受益

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編者按：困擾銀行業(yè)上方的陰霾終于淡了一點(diǎn)。原因就是存量地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有了化解手段——債券置換。這一從3月6日流傳出來(lái)的消息激起銀行股近期的反彈。

3月11日，全國(guó)政協(xié)委員、財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀在回應(yīng)媒體提問(wèn)時(shí)表示，今年國(guó)務(wù)院明確批準(zhǔn)置換地方存量債務(wù)的額度為1萬(wàn)億元。雖然此消息對(duì)“3萬(wàn)億額度之說(shuō)”以及“10萬(wàn)億中國(guó)QE說(shuō)”進(jìn)行了辟謠，但也證實(shí)了處置存量地方債的方法。

如果沒(méi)有買銀行股，百姓也可以從這個(gè)債務(wù)處置辦法中獲益，比如，方案的實(shí)施有助于降低利率成本。更大的意義在于地方債務(wù)置換計(jì)劃猶如太極拳，構(gòu)建了一套危機(jī)處理機(jī)制，在受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，通過(guò)期限置換等手段將風(fēng)險(xiǎn)化解于無(wú)形。

究竟什么是地方債置換、方向是什么、如何實(shí)現(xiàn)、對(duì)資本市場(chǎng)如何影響。本期專題一一呈現(xiàn)。

導(dǎo)讀：據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，2015年作為置換債券的第一年，1萬(wàn)億規(guī)模在分配上將會(huì)向中西部?jī)A斜。1萬(wàn)億額度的分配，有依據(jù)各省目前還債壓力、債務(wù)期限等指標(biāo)。

本報(bào)記者 周瀟梟 北京報(bào)道

一、什么是地方債置換、方向是什么

3月11日，全國(guó)政協(xié)委員、財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀在回應(yīng)媒體提問(wèn)時(shí)表示，今年國(guó)務(wù)院明確批準(zhǔn)置換地方存量債務(wù)的額度為1萬(wàn)億元，而不是3萬(wàn)億。至于1萬(wàn)億地方債的分配方式，財(cái)政部不久會(huì)公布具體計(jì)劃。

朱光耀進(jìn)一步表示，地方債是長(zhǎng)期積累下來(lái)的問(wèn)題，實(shí)際上對(duì)應(yīng)有大量?jī)?yōu)秀資產(chǎn)，地方債風(fēng)險(xiǎn)完全可控。

一西部省份財(cái)政廳相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，財(cái)政部表示置換債券由地方自發(fā)，但可借用財(cái)政部發(fā)行平臺(tái)，具體發(fā)行方式由國(guó)庫(kù)處負(fù)責(zé)。

截止到2014年，我國(guó)共有10個(gè)省市試點(diǎn)了自發(fā)自還債券試點(diǎn)，其他省份仍舊由財(cái)政部組織債券承銷商、進(jìn)行代發(fā)代還。3月6日，財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉答記者問(wèn)時(shí)表示，自發(fā)自還試點(diǎn)效果不錯(cuò)，今后絕大部分地方都要準(zhǔn)備自發(fā)自還。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，雖然東部省份存量債務(wù)規(guī)模較大、占比較多，但在置換債券額度的分配上將會(huì)向中西部省份傾斜，因?yàn)橹形鞑渴》莠F(xiàn)金流壓力、負(fù)債率等指標(biāo)相對(duì)較高。

多位分析人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行債券置換，一方面是改變存量債務(wù)中期限錯(cuò)配的現(xiàn)象，延長(zhǎng)借款期限；另一方面則是改變目前以銀行貸款為主的債務(wù)結(jié)構(gòu)，通過(guò)發(fā)行債券直接融資，來(lái)替換掉原來(lái)成本較高的借債。

至于“中國(guó)版QE”的說(shuō)法，多為外界對(duì)存量置換方式的一種猜測(cè)；加上當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，通縮風(fēng)險(xiǎn)在加大，為一些資本分析人士的預(yù)期。

部分省份打回重審

審計(jì)署2013年針對(duì)全國(guó)債務(wù)審計(jì)的報(bào)告顯示，截止到2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)約為10.9萬(wàn)億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)約2.7萬(wàn)億元，承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)為4.3萬(wàn)億元。

隨著新預(yù)算法的修訂通過(guò)，地方政府未來(lái)只能通過(guò)發(fā)行債券來(lái)舉債，使得目前積累的大量存量債務(wù)面臨清理。

2014年10月份，根據(jù)國(guó)務(wù)院出臺(tái)的地方政府性債務(wù)管理意見(jiàn)，財(cái)政部曾下放一個(gè)存量債務(wù)清理處置辦法的征求意見(jiàn)稿，意見(jiàn)稿中要求省級(jí)政府需在今年1月5日前上報(bào)存量債務(wù)數(shù)據(jù)。

有接近決策層人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，部分省份上報(bào)的債務(wù)數(shù)據(jù)出乎意料之外——2013年6月到2014年年底，這一年半時(shí)間里新增的債務(wù)規(guī)模，甚至超過(guò)截止到2013年6月底的存量債務(wù)規(guī)模，個(gè)別省份甚至還有翻番的現(xiàn)象——這些省份的債務(wù)數(shù)據(jù)要求打回去重審。

3月5日，樓繼偉在答記者問(wèn)時(shí)表示，財(cái)政部仍在對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行審核中。一些地方政府確實(shí)存在多報(bào)債務(wù)的心理，所以對(duì)上報(bào)的數(shù)據(jù)財(cái)政部還會(huì)進(jìn)行重新審核。

一位參與地方債務(wù)分類清理工作人士，對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，原來(lái)地方舉債不夠規(guī)范，在清理甄別存量債務(wù)的過(guò)程中，有些地方上報(bào)債務(wù)額度增加得很多，但也有些地方不敢增加太多，因?yàn)閭鶆?wù)上報(bào)規(guī)模還需經(jīng)地方政府常務(wù)會(huì)議討論決定，一些不規(guī)范的舉債額度不敢納入其中，擔(dān)心有風(fēng)險(xiǎn)。

往中西部?jī)A斜

根據(jù)各省公布截止到2013年6月底的債務(wù)規(guī)模情況，相對(duì)而言東部經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)省份舉債規(guī)模較大，舉債規(guī)模上江蘇、廣東、四川、上海居于前列。如江蘇總體債務(wù)規(guī)模達(dá)到1.48萬(wàn)億，政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)達(dá)到7636億元。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，2015年作為置換債券的第一年，1萬(wàn)億規(guī)模在分配上將會(huì)向中西部?jī)A斜。1萬(wàn)億額度的分配，有依據(jù)各省目前還債壓力、債務(wù)期限等指標(biāo)。

根據(jù)2013年審計(jì)結(jié)果，從地區(qū)來(lái)看，北京、重慶、貴州、云南、湖北、上海、吉林的債務(wù)壓力較大，這些省份債務(wù)余額占當(dāng)年政府綜合財(cái)力比率，即總債務(wù)率均超過(guò)80%，負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率均超過(guò)70%。

東部省份如江蘇、廣東、浙江，雖然債務(wù)總體規(guī)模居前，但較強(qiáng)的財(cái)政實(shí)力，也使得債務(wù)率處于全國(guó)中間水平。

財(cái)政部一直在強(qiáng)調(diào)目前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)完全可控。樓繼偉在3月5日答記者問(wèn)中表示，化解存量債務(wù)有解決思路。具體包括三方面：那些有一定收益或者可以改造成有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流的項(xiàng)目，可通過(guò)PPP模式化解；部分完全公益性融資平臺(tái)舉借的、地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，通過(guò)債券置換，使得債息降下來(lái)；再者，部分銀行借貸的債務(wù)，按照契約原則，談判對(duì)債務(wù)進(jìn)行重組，逐步解決。

財(cái)政部新聞發(fā)言人歐文漢近日表示，政府債券利率一般較低，匡算地方政府一年可減少利息負(fù)擔(dān)400億-500億元，既緩解了部分地方支出壓力，也為地方騰出一部分資金用于加大其他支出。

如何置換？

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，針對(duì)地方存量債務(wù)進(jìn)行債券置換的方法，財(cái)政部近期有望發(fā)文進(jìn)行規(guī)范。

財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所金融研究室主任趙全厚，對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，各省的債務(wù)結(jié)構(gòu)、借債主體、現(xiàn)有資源都不同，不同的省份可能會(huì)允許有不同的做法。

社科院財(cái)政戰(zhàn)略研究院財(cái)政研究室主任楊志勇對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示表示，存量債務(wù)進(jìn)行置換，主要包括兩方面內(nèi)容。一是期限置換，延長(zhǎng)債務(wù)期限。因?yàn)楹芏嗟胤秸?xiàng)目，原來(lái)舉債都是三五年，基建項(xiàng)目能用上幾十年，現(xiàn)在還不了錢，十年后未必還不上。二是將原來(lái)銀行貸款、BT等成本較高的間接融資，變成債券這種直接融資方式。一般而言，直接融資成本相對(duì)較低。

近日，財(cái)政部召開(kāi)地方財(cái)政部門和駐各地財(cái)政監(jiān)察專員辦事處專題視頻會(huì)議，布置地方做好盤(pán)活財(cái)政存量資金工作，財(cái)政部副部長(zhǎng)劉昆指出，地方置換債券發(fā)行應(yīng)與庫(kù)款調(diào)度結(jié)合起來(lái)。

劉昆表示，為解決地方政府債務(wù)到期問(wèn)題，財(cái)政部近期將提前下達(dá)并啟動(dòng)發(fā)行第一批置換債券，對(duì)有相應(yīng)債券發(fā)行額度且?guī)炜钣囝~超過(guò)一個(gè)半月財(cái)政支出水平的地區(qū)，允許地方財(cái)政把債券發(fā)行和庫(kù)款調(diào)度有機(jī)結(jié)合起來(lái)。各地財(cái)政部門收到債券指標(biāo)后，要將指標(biāo)數(shù)額和打算采取的措施馬上向省委、省政府報(bào)告。

楊志勇表示，與庫(kù)款資金結(jié)合的意思是，如果地方國(guó)庫(kù)有較多的留底沉淀資金，可先將這部分資金調(diào)動(dòng)起來(lái)，用于地方債還款；限額范圍內(nèi)的置換債券，可進(jìn)行調(diào)節(jié)，用于最需要的地方。

目前，十省市試點(diǎn)自發(fā)自還債券，發(fā)行的地方債最終多由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)承銷購(gòu)買。而目前高達(dá)萬(wàn)億規(guī)模的置換債券，未來(lái)央行是否會(huì)參與購(gòu)買，形成基礎(chǔ)貨幣，轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性，成為市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)問(wèn)題一直備受關(guān)注，以至形成“中國(guó)版QE”的說(shuō)法。

中誠(chéng)信國(guó)際研究咨詢部副總經(jīng)理張英杰對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，置換債券若直接由央行來(lái)購(gòu)買，這是市場(chǎng)上猜測(cè)未來(lái)置換方式的一種。如果央行直接購(gòu)買置換債券，實(shí)際就是中國(guó)版QE。這主要是在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、通縮風(fēng)險(xiǎn)加大下，外界的一種猜測(cè)。

二、如何實(shí)現(xiàn)

萬(wàn)億存量債務(wù)置換路徑之選項(xiàng)

3月11日，對(duì)于市場(chǎng)傳言的3萬(wàn)億存量債務(wù)置換將引發(fā)中國(guó)版QE的傳言，全國(guó)政協(xié)委員、財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀在“兩會(huì)”期間表示，中國(guó)版QE是不實(shí)之詞。地方債務(wù)置換是在國(guó)務(wù)院對(duì)地方債批準(zhǔn)規(guī)模之下、企業(yè)與商業(yè)銀行之間的契約行為。

財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所金融研究室主任趙全厚告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，首先這強(qiáng)調(diào)的是商業(yè)銀行，而非政策性銀行。所謂契約行為有幾種可能，原來(lái)債務(wù)到期后定向發(fā)行債券，比如原來(lái)的銀行貸款到期，定向發(fā)行債券，對(duì)應(yīng)銀行可優(yōu)先購(gòu)買，如果銀行不購(gòu)買，就可以向其他主體發(fā)行或者面向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行。

財(cái)政部新聞發(fā)言人近日表示，近期財(cái)政部已下達(dá)地方存量債務(wù)1萬(wàn)億元置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券。

但是，對(duì)于具體的置換方式并未有明確說(shuō)法。

其中一種模式即是坊間流傳的中國(guó)版QE，即賦予地方政府發(fā)行特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行，例如政策性銀行，然后通過(guò)央行再貸款來(lái)認(rèn)購(gòu)。趙全厚表示，這種模式可能性不大。

“這些都是一些設(shè)想吧。”3月11日上午，全國(guó)政協(xié)委員、財(cái)政部財(cái)經(jīng)科學(xué)研究所原所長(zhǎng)賈康告訴本報(bào)記者，通盤(pán)協(xié)調(diào)之下不能說(shuō)完全不可行，也不能說(shuō)哪一招用起來(lái)后就能解決了全部問(wèn)題，一招鮮的辦法肯定也不行，它是組合里的可選項(xiàng)。

財(cái)政部：近期已下達(dá)一萬(wàn)億債券置換額度

地方政府債務(wù)如何處理的問(wèn)題，一直備受市場(chǎng)關(guān)注。

3月6日，在“積極的財(cái)政政策加力增效——財(cái)政部新聞發(fā)言人就提高赤字率和進(jìn)一步加大支出強(qiáng)度接受記者采訪”的發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部新聞發(fā)言人指出，“報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，近期財(cái)政部已下達(dá)地方存量債務(wù)1萬(wàn)億元置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券，政府債券利率一般較低，匡算地方政府一年可減少利息負(fù)擔(dān)400－500億元，這既緩解了部分地方支出壓力，也為地方騰出一部分資金用于加大其他支出。”

那么，何為地方存量債務(wù)置換？實(shí)際上就是在財(cái)政部甄別地方政府存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，將地方政府通過(guò)地方融資平臺(tái)獲取的融資，包括銀行貸款、信托、短融和中票等方式，這類債務(wù)久期短但融資成本高，轉(zhuǎn)換成為地方政府債券，債務(wù)期限拉長(zhǎng)但融資成本降低。正如財(cái)政部新聞發(fā)言人所說(shuō)，一年可減少利息負(fù)擔(dān)四五百億元。

可是，問(wèn)題在于，具體的債務(wù)置換方式，并沒(méi)有明確說(shuō)法。

于是，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者開(kāi)始把脈可能的途徑。

3月7日，海通證券首席宏觀債券研究員姜超團(tuán)隊(duì)發(fā)布研報(bào)稱，有“部分置換，市場(chǎng)發(fā)行”，“全面置換，市場(chǎng)發(fā)行”，“全面置換，央行認(rèn)購(gòu)”三種置換方式，其中第三種模式類似于美聯(lián)儲(chǔ)的QE。

隨后，又傳出社科院教授劉煜輝有關(guān)于“中國(guó)版QE”的相關(guān)說(shuō)法。

一些銀行人士表示，目前他們對(duì)地方債券的數(shù)量仍在與各級(jí)政府確認(rèn)過(guò)程中，雙方的博弈比較大。

債務(wù)置換對(duì)商業(yè)銀行影響路徑

從目前來(lái)看，能官方確認(rèn)的是財(cái)政部已下達(dá)地方存量債務(wù)1萬(wàn)億元置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券，但地方債券到底由誰(shuí)來(lái)買？這一個(gè)需要理性冷靜思考的大課題。

依靠地方政府債來(lái)實(shí)現(xiàn)存量債務(wù)置換，大致有兩種途徑。第一種就是按照正常的發(fā)行方式，由市場(chǎng)主體自發(fā)購(gòu)買。新發(fā)市政債的購(gòu)買主體應(yīng)是商業(yè)銀行及其他市場(chǎng)主體，而不是央行。

這種模式是在國(guó)務(wù)院審批下，由地方發(fā)市政債替換商業(yè)銀行持有的城投債、貸款和信托等，更類似扭曲操作，以長(zhǎng)替短、壓低中長(zhǎng)端，美國(guó)版即是賣短買長(zhǎng)、壓低長(zhǎng)端利率。

國(guó)信證券認(rèn)為，這種模式對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響是貸款資產(chǎn)變?yōu)閭w資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)變化，類似于此前非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的操作。但是貸款資產(chǎn)減少后，在不變的年度貸款額度下，商業(yè)銀行當(dāng)年放貸的數(shù)量將明顯增加，從而達(dá)到“寬信用”的目的，而這對(duì)債券市場(chǎng)不利。

但華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康認(rèn)為，面向市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)方式差于向政策性銀行的定向認(rèn)購(gòu)，理由在于商業(yè)銀行的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)方式不完全受掌控，市場(chǎng)意愿流動(dòng)性有限可能使得政策效力有打折的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在經(jīng)濟(jì)的下行期，這個(gè)從銀行的惜貸可見(jiàn)一斑，市場(chǎng)利率也存在受到?jīng)_擊的風(fēng)險(xiǎn)。

而第二種方式，則是央行參與。

所謂“全面置換，央行認(rèn)購(gòu)”，是指賦予地方政府發(fā)行3萬(wàn)億特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行，例如政策性銀行，然后通過(guò)央行再貸款來(lái)認(rèn)購(gòu)。海通證券指出，意味著融資平臺(tái)相關(guān)的信托、城投債等相關(guān)高收益品種供給將基本消失，同時(shí)不增加市場(chǎng)上地方政府債券的供給，這相當(dāng)于央行直接購(gòu)買高息的存量地方政府債務(wù)，類似于美聯(lián)儲(chǔ)的QE。

國(guó)信證券認(rèn)為，這種模式一個(gè)重要的變化是央行資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，類似于美日歐央行的QE操作。對(duì)于商業(yè)銀行而言，資產(chǎn)端貸款資產(chǎn)減少，同時(shí)準(zhǔn)備金增加，但整體資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)量也無(wú)變動(dòng)。未來(lái)對(duì)債券市場(chǎng)的影響將取決于增加的準(zhǔn)備金的使用分配情況。

如果所有準(zhǔn)備金均用于購(gòu)買債券，那么對(duì)債券的需求將增加。但是考慮到商業(yè)銀行對(duì)利潤(rùn)的追求，即高收益信貸資產(chǎn)消失，如果其不進(jìn)行有效品種的替換，將導(dǎo)致商業(yè)銀行的利潤(rùn)萎縮，國(guó)信證券預(yù)計(jì)增加的準(zhǔn)備金的主要用途仍是放貸，其本質(zhì)上相當(dāng)于將信貸的額度進(jìn)行了“盤(pán)活”，在這個(gè)模式下，商業(yè)銀行全年的信貸實(shí)際投放量將超出年初既定信貸額度規(guī)模，而這種情形也將不利于債券。

但民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友指出了這種方式推出可能性不大的三點(diǎn)原因。一是這種做法與中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人執(zhí)政思路不一致，未來(lái)市場(chǎng)化改革的核心是為了逐步打破剛性兌付，不僅不會(huì)有中國(guó)版QE，未來(lái)甚至?xí)_(kāi)啟有限違約模式；二是法理上不合理，《中國(guó)人民銀行法》29條規(guī)定“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券”，央行不能將政府債務(wù)貨幣化具有法理依據(jù)；三是與當(dāng)前貨幣政策基調(diào)不符，資金面偏緊，但從近期公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，央行無(wú)論在“量”的工具還是“價(jià)”的工具使用上都比較謹(jǐn)慎，貨幣政策應(yīng)該不會(huì)突然跳向QE。

而記者同時(shí)也采訪了全國(guó)政協(xié)委員、原財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長(zhǎng)賈康，以下為采訪記錄。

《21世紀(jì)》：傳言10萬(wàn)億QE計(jì)劃來(lái)置換地方政府債務(wù)？

賈康：這肯定有點(diǎn)夸張了。

《21世紀(jì)》：萬(wàn)億存量債務(wù)置換呢？

賈康：這種內(nèi)部研討的話可能會(huì)有，但是政府部門現(xiàn)在馬上就有這個(gè)方案估計(jì)不現(xiàn)實(shí)。

《21世紀(jì)》：地方政府債務(wù)置換會(huì)有哪些方式？

賈康：PPP肯定是置換，有些融資貸款展期，比較短期的貸款，比如兩年的貸款變成五年的貸款等等。

《21世紀(jì)》：地方債向政策性銀行發(fā)行，再由央行再貸款來(lái)認(rèn)購(gòu)的模式如何？

賈康：這些都是一些設(shè)想吧，還得等到最后公布。

《21世紀(jì)》：從您個(gè)人角度來(lái)看，這種模式可行嗎？

賈康：這里面連帶關(guān)系是非常明顯的，通盤(pán)協(xié)調(diào)之下不能說(shuō)完全不可行，也不能說(shuō)哪一招用起來(lái)后就能解決了全部問(wèn)題，一招鮮的辦法肯定也不行，它是組合里的可選項(xiàng)。

PPP是首選，它要求很高的法制配套，另外還對(duì)契約精神有很高的要求，要遵守合同、要講誠(chéng)信。

《21世紀(jì)》：結(jié)合今年經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)的問(wèn)題，財(cái)政政策、貨幣政策有什么預(yù)備措施？

賈康：總理在江蘇團(tuán)的一句話“有必要的話，我們還會(huì)出手”。就是要提振信心、改善預(yù)期。我們是有備案的，財(cái)政的赤字率和公共國(guó)民的舉債率都有很大的空間可用，貨幣政策降準(zhǔn)的空間還很明顯，降息也有空間，不像歐洲已經(jīng)是負(fù)利率了。

三、對(duì)資本市場(chǎng)如何影響

投資機(jī)構(gòu)看地方債務(wù)置換：利好銀行 封殺A股下跌空間

過(guò)去幾個(gè)交易日，有關(guān)3萬(wàn)億地方債務(wù)置換的消息，在資本市場(chǎng)圈內(nèi)不斷流傳、發(fā)酵。

對(duì)此，全國(guó)政協(xié)委員、財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀在3月11日上午公開(kāi)表示，置換3萬(wàn)億地方債的傳聞是空穴來(lái)風(fēng)，國(guó)務(wù)院明確批準(zhǔn)置換的規(guī)模是1萬(wàn)億。

當(dāng)日下午，對(duì)于媒體追問(wèn)1萬(wàn)億地方債如何分配的問(wèn)題，朱光耀回應(yīng)稱，財(cái)政部馬上會(huì)公布具體計(jì)劃。

雖然額度縮減，但在資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者看來(lái)，1萬(wàn)億地方債置換計(jì)劃對(duì)A股依然是利好消息。

“地方債務(wù)置換計(jì)劃向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)明確的信號(hào)，政府會(huì)保持相對(duì)寬松的貨幣政策。”上海一位大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理表示。

但盡管如此，傳言落空仍然迅速的傳導(dǎo)到了A股市場(chǎng)，當(dāng)天銀行類指數(shù)從早盤(pán)一度沖高近3%，到收盤(pán)時(shí)已回落至1%左右。

中國(guó)版QE？

3萬(wàn)億地方債務(wù)置換這一消息的流傳，最早源于3月6日。這天上午，財(cái)政部舉行新聞發(fā)布會(huì)，樓繼偉在回答有關(guān)地方債務(wù)危機(jī)問(wèn)題時(shí)，提到“必須開(kāi)前門、堵后門，同時(shí)還要防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。

同期，《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》報(bào)道稱，財(cái)政部已批復(fù)3萬(wàn)億存量債務(wù)置換，其中1萬(wàn)億額度已經(jīng)批復(fù)到各省財(cái)政廳。

有多位機(jī)構(gòu)人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者介紹，當(dāng)天圈內(nèi)都在流傳“3萬(wàn)億存量債務(wù)置換”的消息，并有機(jī)構(gòu)開(kāi)始討論銀行股的機(jī)會(huì)。

3月9日上午11點(diǎn)，銀行股盤(pán)中出現(xiàn)異動(dòng)。午后開(kāi)盤(pán)，整個(gè)銀行板塊大幅拉升，整體漲幅達(dá)到6.98%。

“3萬(wàn)億地方債務(wù)置換到中央，這等于是降低銀行壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，銀行股直接受益。”一位金融行業(yè)研究員出身的私募基金經(jīng)理稱，的確有資金沖著這個(gè)消息，在3月9日買入銀行股。

記者還注意到，3月9日開(kāi)始，圈內(nèi)都在轉(zhuǎn)發(fā)和討論賣方分析師關(guān)于3萬(wàn)億地方債務(wù)置換方式選擇的報(bào)告。

例如，海通證券分析師姜濤在《開(kāi)前門、堵后門、護(hù)命門》的短評(píng)中分析，3萬(wàn)億存量債務(wù)置換有三種可能的方式，分別為部分置換、市場(chǎng)發(fā)行；全面置換、市場(chǎng)發(fā)行；全面置換、央行認(rèn)購(gòu)。

其中，第三種“全面置換、央行認(rèn)購(gòu)”是指賦予地方政府發(fā)行3萬(wàn)億特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行（例如政策性銀行），然后通過(guò)央行再貸款來(lái)認(rèn)購(gòu)。“這相當(dāng)于央行直接購(gòu)買高息的存量地方政府債務(wù)，類似于美聯(lián)儲(chǔ)的QE。”姜濤分析。

3月9日，申萬(wàn)宏源分析師羅云峰在《莫高估財(cái)政支出發(fā)力，莫低估財(cái)政收入來(lái)源》中指出，債務(wù)置換相當(dāng)于政府批了3萬(wàn)億的額度給地方政府還債。對(duì)于這3萬(wàn)億的來(lái)源，他猜測(cè)有兩個(gè)渠道：一條是中央或地方政府發(fā)債，另外一條是動(dòng)用中央或地方政府的財(cái)政存款。

羅云峰指出，財(cái)政存款減少將是2015年基礎(chǔ)貨幣投放的主流渠道。據(jù)其估計(jì)，2015年央行凈投放基礎(chǔ)貨幣2.35萬(wàn)億，假設(shè)對(duì)國(guó)開(kāi)行增加債權(quán)4000億，那么剩余的1.95萬(wàn)億或全部主要來(lái)自財(cái)政存款的減少。

“這意味著，以定向方式投放基礎(chǔ)貨幣的力度會(huì)縮小、久期會(huì)縮短，貨幣政策的放松方式逐步由定向向‘定向+全面’轉(zhuǎn)移。”羅云峰分析。

國(guó)泰君安宏觀分析師任澤平卻指出，3萬(wàn)億存量地方債務(wù)替換更類似扭曲操作，而不是全面大規(guī)模QE。

“地方債務(wù)替換有利于減少期限錯(cuò)配、降低利息成本。用低息的7-10年市政債替換高息的3-5年期城投債、短期銀行貸款、1-2年信托。”任澤平認(rèn)為，新發(fā)市政債的購(gòu)買主體應(yīng)是商業(yè)銀行及其他市場(chǎng)主體，而不是央行。

財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀在3月11日對(duì)外明確回應(yīng)稱，置換3萬(wàn)億地方債的傳聞是空穴來(lái)風(fēng)，國(guó)務(wù)院明確批準(zhǔn)置換的規(guī)模是1萬(wàn)億。財(cái)政部馬上會(huì)公布具體計(jì)劃。

封殺大盤(pán)下跌空間

與賣方分析師分析債務(wù)替換的執(zhí)行方式不同，買方機(jī)構(gòu)更關(guān)注的是地方債務(wù)置換的具體額度和執(zhí)行時(shí)間。

“財(cái)政部批復(fù)了1萬(wàn)億的地方債務(wù)置換額度，但這1萬(wàn)億是今年之內(nèi)置換還是分3年置換，效果截然不同。”上海一位擅長(zhǎng)宏觀分析的基金經(jīng)理李峰（化名）說(shuō)，關(guān)于債務(wù)置換的操作方式和執(zhí)行時(shí)間還沒(méi)有詳細(xì)的信息，現(xiàn)在只是外界的猜測(cè)和分析。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，李峰所在的基金公司管理的組合以成長(zhǎng)股為主。但在最近幾個(gè)交易日，他們減持了部分成長(zhǎng)股倉(cāng)位，隨時(shí)準(zhǔn)備加倉(cāng)藍(lán)籌股。

“滬指處在3300點(diǎn)關(guān)口，以銀行、券商、保險(xiǎn)等為代表的大盤(pán)股可能有所表現(xiàn)。”李峰說(shuō)，銀行、券商流動(dòng)性非常好，他們現(xiàn)在還在觀察盤(pán)面，等趨勢(shì)出現(xiàn)時(shí)再入場(chǎng)。

深圳一位趙姓私募老總同樣在關(guān)注“1萬(wàn)億債務(wù)置換”消息對(duì)大盤(pán)股的影響。

“中央解決1萬(wàn)億地方債務(wù)的資金來(lái)源有兩個(gè)：一是財(cái)政存款，二是賣出部分國(guó)企股權(quán)，騰挪資金來(lái)購(gòu)買債務(wù)。”前述私募認(rèn)為，結(jié)合國(guó)企改革的背景，中央很有可能是盤(pán)活國(guó)有企業(yè)的部分股權(quán)來(lái)解決債務(wù)問(wèn)題。

基于上述判斷，這位私募認(rèn)為，大盤(pán)藍(lán)籌股經(jīng)過(guò)兩月的盤(pán)整，很有可能會(huì)再來(lái)一波上攻行情。

記者采訪了解到，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)普遍集中在互聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)4.0、新能源、環(huán)保等成長(zhǎng)標(biāo)的時(shí)，他們對(duì)藍(lán)籌股的興趣并不高。

“1萬(wàn)億債務(wù)替換有很多可操作的手段，它向市場(chǎng)傳達(dá)了一個(gè)信號(hào)，就是政府會(huì)保持寬松的貨幣政策。”上海一位大型資產(chǎn)管理公司投資經(jīng)理判斷，這只是存量替換而并非增量，不會(huì)帶來(lái)明顯的增量資金入市。

在一家中字頭保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理呂林（化名）眼里，這個(gè)消息利好銀行股乃至整個(gè)大盤(pán)，但不會(huì)催生資金大規(guī)模由成長(zhǎng)股騰挪至藍(lán)籌股。

“這個(gè)消息出來(lái)，相當(dāng)于封殺了大盤(pán)的下跌空間。”呂林說(shuō)，近期市場(chǎng)一直擔(dān)心系統(tǒng)性調(diào)整，但如今，持有成長(zhǎng)股的機(jī)構(gòu)不再擔(dān)心這個(gè)因素，資金也敢于繼續(xù)玩成長(zhǎng)。

從投資邏輯而言，地方債務(wù)替換的政策對(duì)銀行而言是直接利好，可以降低銀行呆壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，機(jī)構(gòu)對(duì)此的興致并不高。

“過(guò)去兩年銀行股估值低，就是因?yàn)槭袌?chǎng)擔(dān)憂壞賬要爆發(fā)。這些有風(fēng)險(xiǎn)的地方債務(wù)替換掉，銀行股理論上還有20%的上升空間。”呂林坦言，在實(shí)際操作上，是否將部分資金由成長(zhǎng)股騰挪到銀行股，他還在猶豫和考慮。

“銀行股上漲的邏輯是風(fēng)險(xiǎn)消除。但在資本市場(chǎng)，傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型的故事會(huì)比風(fēng)險(xiǎn)消除的銀行股更性感，股價(jià)彈性更大。”呂林舉例，今年以來(lái)，漲幅排在前的標(biāo)的至少有一半是傳統(tǒng)行業(yè)觸網(wǎng)、轉(zhuǎn)型的公司，如青島海爾、小商品城等。