“中國版QE”為何被誤讀？ 萬億債務置換去魅

本報記者胡坤陳巖鵬兩會報道

“‘中國版QE’是不實之詞。”3月11日，全國政協委員、財政部副部長朱光耀如是辟謠。

此前有報道稱，財政部已經批復了3萬億的地方存量債務置換，其中1萬億額度已經批復到地方。業界由此揣測，“中國版QE”即量化寬松已箭在弦上，規模可能會達到10萬億。對此，朱光耀承認已下達地方1萬億元的置換債券額度，但堅決否認這次債務置換就是QE。

“判斷這次債務置換是不是QE的標準，主要看央行是否參與其中。”民生證券研究院執行院長管清友對《華夏時報》記者說。全國人大代表、中國華融董事長賴小民對本報記者分析稱，債務置換和量化寬松是兩回事，“這次債務置換由財政部負責這項工作，而不是央行。”他認為，這種置換有利于減少地方債務的凸顯，同時在降低地方債務的融資成本、降低銀行等金融機構的風險、緩解地方債務風險向金融機構傳遞等方面都有積極的作用。

不過，這種用時間換空間的做法，只是將問題的爆發時間延后，本身并沒有從根本上解決地方債的問題，未來依然不能排除由央行“印鈔”來償還地方債的可能。管清友認為，應該警惕這種情況的發生。

QE誤讀背后

3月6日，有報道爆出財政部已經推出地方存量債務置換計劃。當天，財政部部長樓繼偉在全國兩會上答記者問時也證實了這一消息：“對一部分完全公益性的平臺借的，地方負有償還責任的債務，我們已經報請全國人大常委會預工委；對一些歷史債務予以承認，通過發債替換原來的平臺債務，這樣可以使債息降下來。”

在消息傳出但具體方案又沒有公布的情況下，業界開始猜測其可能的置換路徑。

一開始，有人認為央行會直接認購，但很快被否定，因為《中國人民銀行法》規定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”業界猜測最有可能的路徑是，地方政府面向政策性銀行等特定投資者發行特別地方債，然后央行通過再貸款來認購。此舉能夠規避法律的規定，但它在本質上依然和央行直接購買債券一樣，會向市場注入流動性，類似于美聯儲的QE。

QE即量化寬松，主要指各國央行通過公開市場購買政府債券、銀行金融資產，會導致市場的貨幣供應量增加，可視為變相“印鈔”。而自從2009年為應對當時的國際金融危機倉促推出4萬億刺激計劃以來，我國社會各界對于“印鈔”一直深懷戒心，所以10萬億QE的說法立刻引起了廣泛關注。

“一開始業界的主流觀點就是認為中國會搞QE。”管清友和他的團隊第一時間發布了名為《中國全面債務貨幣化的可能性不大》的短評，指出這次的地方債置換不大可能是“中國版QE”。

管清友指出，就目前來看，這種置換還不涉及央行和政策性銀行，因而不存在貨幣發行的問題。朱光耀此前曾表示，地方債務置換是在國務院對地方債批準規模之下、企業與商業銀行之間的契約行為。

“地方債置換和量化寬松有著嚴格的區別。”中央財經大學財政學院教授溫來成告訴本報記者，QE是一種貨幣政策，而地方債置換是一種財政行為，是一個將短期高利率債券轉化為長期低利率債券的過程，“這只是一種特殊情況下的債務調整，跟量化寬松沒有任何關系”。

更像扭曲操作

在央行和政策性銀行不參與的前提下，這次地方債置換的路徑就相對清晰了。

有市場人士認為，地方政府會在中央授權的額度內在公開市場發行市政債，由商業銀行等市場主體自主購買，再用獲得的收入償還到期債務本息。但管清友認為，這種操作是發新債還舊債，而不是用新債去置換舊債。

管清友認為，具體的操作方式應該是獲得授權的地方政府直接向持有即將到期存量債券的銀行發行新的長期債券，比如用低息的7年期市政債替換高息的3-5年期城投債，短期銀行貸款和信托等。在這種置換模式中，屬于債權人的銀行并不發生變更。

這種模式和源自美國的扭曲操作一脈相承。

所謂扭曲操作，即賣出較短期限國債，買入較長期限的國債，從而延長所持國債資產的整體期限。美國最近的一次扭曲操作是在2012年6月。

中國的地方債一直是一個沉重的話題。審計署2013年針對全國債務審計的報告顯示，截止到2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務約為10.9萬億元，負有擔保責任的債務約2.7萬億元，承擔一定救助責任的債務為4.3萬億元，合計約17.9萬億元。而根據其他口徑的估算，這個數值可能還要大。

其實，在此之前，各銀行已經對一些地方政府融資平臺的到期貸款進行展期，即延后這些債務的到期日，以避免出現違約潮。去年發布的“43號文”，也對地方債的管理進行了嚴格的規范，也就是所謂的“堵后門”，這使得這些融資平臺以往拆東墻補西墻的一些灰色路徑不再適用。在后門被堵死的情況下，債務置換這樣“開前門”的舉措就顯得尤為重要和及時。

債務置換不僅能夠將到期債務合法延后，還能大大緩解地方政府的付息壓力。財政部新聞發言人歐文漢表示，地方債置換可以使地方政府一年減少利息負擔400億-500億元。這樣一來，地方政府就可以騰出一部分資金用于加大其他支出，以支持實體經濟的發展。

對于銀行而言這也是一個利好。雖然銀行持有債券的利率會降低，在收益上會受到一定的影響，但其面臨的債務風險被化解，不良貸款率降低，總體來說得大于失。

“在地方政府發債比較多、成本增高、風險增大的情況下，推出地方債置換是中央為適應當前經濟新常態采取的有效舉措。”賴小民認為，這種置換創造出一種化解地方債務風險的有效途徑，在債務管理上是一個創新。

延長導火索，炸彈未除

賴小民告訴本報記者，這次的地方債置換為部分置換，就是其中一部分地方債務還是由企業和地方自身通過市場化的方式來解決，而不是通過債券置換全包。

財政部有關負責人表示，1萬億元的總債券額度占2015年到期政府負有償還責任的債務的53.8%。溫來成指出，1萬億元的額度再加上今年常規發行的6000億元地方債預算，規模已經不小了。

不過，管清友認為1萬億的額度遠遠不夠，甚至于傳說中的3萬億總批復額度也不足以填補缺口，因為財政部并未考慮2013年下半年至今新增的短期限地方債務。

根據“43號文”的規定，地方省級政府需在今年1月5日前上報存量債務數據。而據了解，部分地方債務上報規模“激增”。3月5日，樓繼偉在答記者問時也表示，財政部仍在對存量債務進行審核中。一些地方政府確實存在多報債務的心理，所以對上報的數據財政部還會進行重新審核。

即使財政部真的批復了更多的債務置換額度，也對沖了今年到期的地方債；但這也只是將債務的到期日期延后而已，相當于在炸彈爆炸之前將導火索延長，而炸彈本身并沒有被拆除。地方債最終由誰來還，依然是一個無法回避的問題。

賴小民表示，地方發的債，本質上要靠地方財政和稅收來還。溫來成也指出，“43號文”以及更早的《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》明確規定了“地方政府債務自償和中央政府不救助的原則。”

但地方政府如果真還不了該怎么辦？

土地出讓收入一直是地方政府償債的主要來源之一。但根據國家統計局發布的數據，今年1-2月，全國土地購置面積2773萬平方米，同比下降了三成；土地成交價款699億元，同比下滑也是三成，賣地收入劇減嚴重影響了地方財政收入。與此同時，我國經濟增速正在下滑，這也使得一些地方政府的稅費收入受到了沖擊，同樣影響了地方政府的償債能力。

也正是基于這種背景，業界仍擔心地方債最后還是會由央行“埋單”。此前就有學者在一份報告中提到美國兩輪QE在拉動消費等方面的積極作用，暗示中國也應該推出“創新”的財政和貨幣政策。

管清友表示，在地方債置換過程中，如果央行最終介入，那就意味著債務的貨幣化，“說的不好聽點，就是一個陷阱，會引發一系列問題”。