博時高宇：超10萬億信用債市場醞釀產業投資大機會

國內信用債券市場從最初以城投債、地產債為主的千億規模，發展到現在產業債等多品種并行的超10萬億規模，一方面印證了債券市場自身資源配置、價格發現、風險管理等方面的功能不斷得到發揮，另一方面也足以說明國內投資者對穩健回報的需求。

回顧過去，中國自2008年至今經濟處于新的增長階段。其中受益于4萬億經濟政策的刺激出現短期復蘇，而經濟增長的真正周期是從2011年底開始的。2012年，無論是民營企業還是國有企業，以產業資本開支、固定資產投資、融資需求等各方面數據，都達到歷史最高點，并出現下滑的趨勢。可見中國從2012年開始進入商品和制造業的通縮期。對應到債券市場，中國貨幣政策會先緊后松。2012年經濟環境相對偏緊，2013年下半年開始相對寬松，這個期間伴隨的是貨幣市場利率的變化。

債務再融資的需求巨大，通過短期融資需求應對長期融資需求的模式逐漸形成，因此，短端利率受制于中國經濟下滑，銀行體系流動性從2012年底出現持續緊張的局面，一直持續到今天，這個局面還會持續下去。中國在2008年到2012年初經歷了大規模的債務擴張。由于2012年至今潛在增速和產業回報率的下降，我們經濟體自身消化債務的能力在降低，這就意味著，存續的債務需要很長時間來消化，因而未來貨幣政策一定會放松，主線是“適度的貨幣政策+積極的財政政策”，未來三年也大概率是這個基調。

2014年債券市場上，無論是利率品種還是城投債等品種表現都很不錯，這是因為整個銀行間體系流動性趨緊張、信用基本面惡化導致的債券整個估值在2012年至2013年嚴重偏離，2014年初出現了一個極佳的買點，之后純債市場走出修復行情。短端收益率的修正也是促進股市走出一波行情的基礎，因而2014年出現了股債雙牛。

聚焦2015，我們認為銀行體系內短端利率會緩慢下行，這決定了2015年債券市場的回報可能更多來自于久期和票息的收益，資本利得的空間不是很大。在信用債中，城投債投資的不確定性在降低，但其投資回報率也相應在降低。在產業債方面，受益于中國經濟改革、上游行業并購重組、傳統行業優勢公司推動，具有經營優勢的、高等級的、相對安全的產業品種，就出現了很好的投資價值。上游、中游投資產能仍在收縮，未來兩三年沒有明顯的利潤率改善，因此我們傾向于采取低杠桿策略。

具體到博時產業債純債基金，產業債形式上包括了企業債、公司債、中票、短融。我們按照企業是否屬于產業類公司、是否服務于公司為標準，來界定產業債標的。產業債的投資本質上與股票投資類似。產業債本質上很像股票，建立在宏觀基礎上，但投資產業債只懂宏觀是遠遠不夠的，要自下而上選公司就要懂行業、懂公司。

產業債投資的基石是“信用安全”，即基本面是第一原則。我們不會因為單純的高收益率而改變對基本面的堅持，風險可控的前提下，追求風險調整后回報的最大化是我們的目標，也是主動管理的價值所在。具體到研究層面，產業債覆蓋的行業，我們都要有基礎性、規律性研究，對行業的代表公司需要重點研究，不同信用級別的研究側重也不同，其深入和到位的究要求不亞于對股票的要求。

關于這只基金的投資策略，我們將采用“分散投資+行業配置+自下而上”的方式，以行業配置為驅動，自下而上選券做增強，這和傳統的以利率、久期、杠桿驅動的債券基金有所不同。我們把產業債市場的行業分布、比例、估值特點、公司治理結構分布先做一個宏觀研究，再從中挑選具有主動研究價值的行業、公司。行業配置上，2015年側重于上游和中游有成本優勢和抗風險周期的行業。中國信用債市場以周期行業為主，在水泥、鋼鐵、電解鋁、煤炭等行業有相當一批優勢企業。當經濟周期下滑、行業接近底部的時候，好的企業是可以買入的。對于中游機械、電子、消費品等制造為主的公司，我們重點關注其現金管理能力。而下游則考慮配置消費、食品、紡織服裝，以及交通、公用事業等行業。