機構：良幣驅逐劣幣時代將至 超配藍籌時機來臨

●宏觀經濟階段性回升、人民幣對美元匯率將保持相對穩定，以及A股市場風險偏好仍將繼續提升，構成我們二季度類資產配置的基本宏觀前提。二季度國內投資環境基本符合復蘇期的階段性特征，建議二季度大類資產配置中超配股票、標配債券、低配商品、低配現金。我們預判二季度將是藍籌板塊估值修復為主基調，上證綜指有望運行在3800-4200點的區間

●注冊制+退市制度，意味著良幣驅逐劣幣時代的到來，IPO新股供應限制的打破，意味著藍籌板塊有望成為A股市場的價值中樞，有望進一步獲得市場的投資偏好。基于此，我們預判二季度A股市場風格有望切換到藍籌板塊

●鑒于當前宏觀經濟發展模式仍舊以投資拉動模式為主，使得當前以滬深300指數成份股為代表的藍籌板塊普遍具有高貝塔值、高財務杠桿的周期性特性，因此周期行業是二季度重點行業配置的方向

⊙浙商證券

二季度風險偏好繼續提升

上證綜指站上3478點，A股市場長牛格局基本確立。我們預判在3月17日上證指數突破3478點以后，A股市場量價齊升，顯示3478點已經轉化為未來A股市場牛市格局的支撐線，未來A股市場長牛的格局基本確立，進而有利于提高A股市場投資者的風險偏好，進一步強化A股資產配置的意愿。

賺錢效應帶來增量資金

A股市場賺錢效應帶來增量資金，長牛格局下存量博弈思維過時。從板塊角度看，2015年年初至3月20日上證綜指、深證成指、中小板指數和創業板指數分別上漲了11.83%、13.89%、35.94%和50.42%，中小板和創業板表現更為搶眼，成為2014年四季度大盤股上漲后的接力輪漲。同期，從個股漲幅表現看，全部A股共有2452只個股實現了上漲，占比達92.46%；其中上漲個股中，漲幅超過30%的個股達1233只，占上漲個股的50.29%，體現了2015年以來A股市場個股普漲的牛市格局，A股市場賺錢效應顯著。

在顯著的A股市場賺錢效應下，A股市場增量資金明顯。1、A股投資者入市明顯。2015年3月以來新增股票賬戶數明顯上升，其中3月14日-20日間新增股票漲幅達113.92萬戶，創2007年6月2日以來的新高；同期新增基金賬戶數亦明顯上升，表明A股投資者踴躍入市。2、銀證轉賬累計凈額高企。2015年以來銀證轉賬累計凈額最高達到13680億元，顯示伴隨著新增股票賬戶的增加，增量資金不斷進入A股市場。3、融資融券余額持續高漲。截至3月24日，900只兩融標的個股融資余額達12757.09億元，較年初增加了約3623億元，更比2014年同比大幅上升了9311億元。

從A股市場投資者踴躍入市到信用成交的放大，在顯示投資者對A股市場良好預期的同時，熊市期間的存量資金博弈思維已現過時。未來保險資金擴大股權投資比例、萬億養老金入市預期、外匯管理局放開QFII額度上限帶來的境外資金、深港通有望年內正式開通以及當前基金發行規模的不斷擴大，均為A股市場增量資金開辟了空間和挖掘了潛力。

超配A股 標配債券 低配商品和現金

在宏觀經濟將呈現階段性回升態勢、人民幣對美元匯率將保持相對穩定以及A股市場風險偏好仍將繼續提升，構成我們二季度類資產配置的基本宏觀前提。結合經典的美林投資時鐘，二季度國內投資環境基本符合“復蘇期”的階段性特征，因此我們建議在二季度大類資產配置中，超配A股、標配債券、低配商品、低配現金。我們認為宏觀經濟企穩回升、市場風險偏好提升、流動性相對寬松以及資本市場改革預期強化與推進，將構成二季度A股市場上行的基本驅動力。我們預判二季度將是藍籌板塊估值修復為主基調，上證綜指有望運行在3800-4200點的區間。

二季度A股風格有望切換到藍籌板塊

我們預判二季度A股市場風格有望切換到藍籌板塊。中小市值股票市夢率式的炒作不可持續；相對較高的信用交易杠桿將促發A股市場風格切換的速度。此外，退市制度的實質推進，注冊制的深入，未來良幣驅逐劣幣時代即將到來，績優藍籌板塊和個股將獲得市場的青睞。

部分中小市值股票炒作盛行，不過，我們認為，市夢率也有夢醒時刻。3月21日證監會在例行新聞發布會上表示滬深兩市約700只股票市盈率超過100倍。在年初以來創業板指數上漲超50%，中小板指數上漲近40%的背景下，市場上紛紛表示市盈率失效，市夢率興起，使得部分行業處于狂熱狀態。

我們通過查閱美國納斯達克2000年的網絡泡沫破滅，以及A股市場2006-2007年牛市回落，表明市夢率也有夢醒時刻。1997-2000年的美國納斯達克網絡泡沫過程中，納斯達克綜合指數PE最高約75倍，是同期標普500指數PE的2.7倍；但隨著2000年以后網絡泡沫的破滅，納斯達克綜合指數的PE回落到20-25倍的區間，對于標普500指數PE溢價幅度回落到1-1.5倍區間。再來看A股市場的例子，在2006-2007年的大牛市中，中證500指數的PE曾經高達71倍左右，對于滬深300指數的相對PE更是高達2.5倍；但隨著上證指數2007年10月創下6124高點之后，中證500指數的PE隨著下滑，回落到了15-20倍的區間，對于滬深300指數PE的溢價幅度亦回落到了1.0-1.5倍的區間。最后，讓我們來看當前創業板的情況。2012年12月份以來創業板迎來整體走牛格局，當前創業板指數的PE更是高達88倍，對于滬深300指數PE的溢價幅度更是高達6.1倍（在2014年10月更是創出了溢價幅度7.8倍的歷史高點）。市夢率也有夢醒時刻，當前高達88倍市盈率或已在夢醒時分的前夕；隨著4月份年報、一季報的全部披露，業績證偽的“黑天鵝”爆發概率較高，以及當前88倍高市盈率對于未來成長股業績的透支，我們預判二季度中小市值個股回調的概率大增。

杠桿交易具有雙重效應

信用交易的杠桿特性，中小市值個股和板塊的信用交易杠桿更高。截至2015年3月26日，滬深兩市融資融券余額已達14588.4億元，較2014年同期大幅上升了10620億元，漲幅高達267.6%。我們認為，融資融券業務在2014年大放異彩是2014年7月以來A股市場不斷走牛的一個重要驅動力，同時也是未來A股市場長牛格局的一個重要驅動力。

但問題是，信用交易所具有的杠桿性質具有雙重性，既有助漲的作用，也有助跌的效果，主要取決于對應板塊和個股的未來指數和股價的潛力。

隨著中小市值個股成長故事的透支、業績證偽“黑天鵝”的爆發，以及部分個股超100倍市夢率的高不可攀，都有可能讓信用交易的杠桿作用轉性，即由正面的助漲作用轉變會負面的助跌作用。基于此，一旦信用交易杠桿作用的轉性，將會加快A股市場風格的轉換，即由中小市值偏好轉向權重藍籌偏好，這一轉變有可能在二季度加速實現。

注冊制+退市制度藍籌迎來新轉機

“注冊制+退市制度”意味著良幣驅逐劣幣時代到來。3月27日證監會新聞發言人表示，共有31家上市公司涉嫌違法處于立案調查階段，如上市公司認定為重大違法，將啟動退市程序。同日，3月27日下午上交所舉行“博元投資啟動退市機制”發布會，博元投資3月31日起轉入風險警示板。由此，新版《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》有了實質進展，博元投資有望成為注冊制預期下的退市第一股。我們認為，隨著退市制度的強化和注冊制的推進，將構成一個新的上市公司新陳代謝系統，即未來A股市場IPO機制有望從“嚴進慢出”轉向“寬進快出”，新股供給限制將被打破，“良幣驅逐劣幣”的時代有望到來，優質的藍籌個股和板塊有望成為未來A股市場價值中樞。在新股供給相對無限的背景下，我們認為藍籌板塊具有相對優勢。1、創業板個股供給限制性溢價消失，經歷時間和市場考驗的藍籌股稀缺性溢價產生；2、在“黑天鵝”事件刺激下，創業板個股的成長性“證偽”折價將會產生；3、藍籌股穩健成長性的溢價將產生，2004-2013間連續實現營業收入同比增長和凈利潤同比增長的A股上市公司僅有23家，顯得相對稀缺；4、隨著A股市場不斷壯大，參與市場的單位規模資金量將明顯增大，使得市值較小的個股難以接納大資金而出現流動性折價的可能性。基于此，我們預判二季度藍籌個股和藍籌板塊的估值修復行情繼續。

行業配置圍繞藍籌板塊 關注三條主線

鑒于當前宏觀經濟發展模式仍舊以投資拉動模式為主，使得當前以滬深300指數成份股為代表的藍籌板塊普遍具有高貝塔值、高財務杠桿的周期性特性，因此周期行業是二季度重點配置行業的方向。結合“2015年保持經濟運行在合理區間”和“未來3-5年經濟融資結構變革”的兩大A股市場驅動邏輯，我們分別從宏觀經濟階段性回升、推進經濟融資結構變革和聚焦改革與戰略新興產業等三條主線來配置二季度重點行業和投資主題。

主線一：宏觀經濟階段性回升，建議配置房地產、基礎建設、高鐵、環保、電力設備等板塊。

第一，超配房地產板塊，調控政策放松和商品房銷售回升，共同構成二季度房地產板塊驅動力。3月30日財政部和國家稅務總局聯合下發《關于調整個人住房轉讓營業稅政策的通知》，表明房地產調控政策全面放松，未來商品房銷售回升值得期待。第二，基礎建設板塊，受益于基建投資強化和“一帶一路”戰略推進。為了托底宏觀經濟增速，二季度基建投資將會加快推進和落實；3月29日國家發改委等部委發布了《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》，意味著圍繞“一帶一路”的基建投資有望加速推進和落實，進而緩解國內行業競爭激烈的格局。第三，高鐵板塊，受益于二季度鐵路投資項目推進和落實。上海鐵路局2015年鐵路計劃投資約559億元，確保6個項目開通和12個項目開工建設，開通運營里程超過1200公里。我們認為，上海鐵路局559億元的投資計劃拉開了2015年全年約8000億元鐵路投資的序幕。第四，電力設備板塊，將受益于新“電改方案”與能源結構升級。新電改方案涉及“放開新增配售電市場，放開輸配以外的經營性電價，公益性調節性以外的發電計劃放開”等三個放開，有利于電力行業打破部分體制壟斷，配電市場、售電市場和經營性電話有望逐步放開，有望提高行業微觀主體的競爭活力與經營效率。此外，大力發展清潔能源，也是國家重大工程中清潔能源的重要內容，因而相關新能源投資建設背后的電力設備行業有投資的機會。

主線二：推進經濟融資結構變革，建議配置證券、保險和銀行。

在以國資改革為主要抓手、資產證券化為主要方式、降低實體經濟融資成為主要目標的經濟融資結構變革中，大金融板塊是主要參與者和主要受益者，預期助推A股市場未來長牛格局的主要驅動板塊，值得從戰略角度加以配置。

一是證券板塊，A股市場牛市格局下，日均超萬億的成交金額成新常態，已超1.4萬億的融資融券余額，以及不斷加快的IPO速度，將為證券板塊二季度業績帶來直接驅動力；證券公司代客理財業務有望放松，將為證券公司經紀業務和資產管理業務打開新發展空間。二是保險板塊，保險資產投資領域更為多元化，投資盈利模式更趨多樣化，利好行業業績增長；隨著經濟融資結構變革推進，實體經濟融資成本下降，保險行業受益資產增值。三是銀行板塊，房地產調控放松，地方政府債務置換，將有效提高銀行資產質量；銀行業務分拆上市試點推進，將提升板塊的估值水平。

主線三：聚焦改革推進與戰略新興產業，建議配置國資改革、“一帶一路”、自貿區擴圍、“互聯網+”和新能源汽車。

在宏觀經濟三期疊加的新常態背景下，我們認為改革是未來實現經濟結構轉型與升級，進而實現宏觀經濟發展速度和質量，最終實現“中國夢”的重要手段。在二季度，我們認為值得關注的與改革相關的投資主題有：1、國資改革主題，涉及國有企業混合所有制、國有企業股權激勵、國有企業并購重組、國有資產證券化等投資機會，南車與北車合并重組的投資機會已經為投資者帶來了顯著的賺錢效應；2、“一帶一路”主題，3月29日國家發改委等部委授權發布了《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》，涉及相關區域的基建投資、物流運輸、地方國資改革、工程機械等相關投資機會；3、自貿區擴圍主題，3月24日中共中央政治局召開會議，審議通過廣東、天津、福建自由貿易試驗區總體方案、進一步深化上海自由貿易試驗區改革開放方案，區域內相關金融行業、房地產行業、物流行業相關的標的值得關注。

新興戰略產業方面，我們建議關注：1、“互聯網+”主題，高層在結合德國工業4.0和美國工業互聯網基礎之上提出了“互聯網+”的產業升級新思路，以期互聯網成為像蒸汽、電力和信息一樣成為傳統產業轉型與升級的驅動力。“制造業2025”戰略已在規劃當中，未來“中國制造”有望上升到“中國智造”。由此，3D打印、人工智能、機器人、高端制造以及智能物流等領域的投資機會值得關注；2、新能源汽車主題，鑒于環保、節能狀況日益緊迫以及巨大的需求置換空間，新能源汽車有其廣闊的發展空間，涉及新能源汽車電機、電池管理系統、車聯網等多個投資機會；3、我們從跨越周期的角度，建議關注TMT、通訊、醫療、環保等行業以及基于這些產業鏈上的主題投資，如智能穿戴、4G商用、基因測序等。