成長股估值收緊 資金轉向價值藍籌

《紅周刊》特約作者 廣證恒生策略分析師 張廣文

截至4月17日，創業板最新成交量為33.25億股，近一個月累計成交金額達26458.24億元。伴隨著成交量不斷放大，自2012年12月4日歷史低位至今，創業板漲幅已達361.59%。同時，中小板最新成交金額為2178.39億元，較上月增長1倍多，自年初漲幅達57.73%。中小盤成長股一路攀升，估值壓力與業績壓力逐步顯現。近期，創業板指數短暫調整，最大跌幅曾達5.61%，投資者擔憂情緒升溫。

中小板、創業板高估行業面臨瓶頸

近年來中小板、創業板市場異常火爆，量價齊齊攀升，相伴而來的是估值高速增長，連連突破歷史高位。政策層面上，半年來兩次降息與年后380億逆回購釋放了大量流動性，寬松的貨幣政策為中小板、創業板進一步成長奠定了資金基礎。盈利方面，據2014年年報顯示，中小板銷售毛利率平均值為23.20%，凈資產收益率同比增長2.24%；創業板去年銷售毛利率平均值為32.77%，遠遠超過主板的18.15%，凈資產收益率同比增長10.11%。可見中小板、創業板整體發展迅速，利潤率不斷攀升，發展后勁十足。高成長性使其估值始終高于主板市場，其中中小板PE為64.4倍，是主板（20.81倍）的3.09倍，創業板估值達到95.19倍，超出主板近4.6倍。

創業板、中小板PE增速遠高于主板，尤其在2013年后更加明顯，創業板PE于2015年突破80倍。在中小板中，PE最高的是綜合行業的天潤控股，PE高達4412.71倍，是行業平均PE的40倍；創業板中最高的是傳媒行業的中青寶，PE高達8681.55倍，為行業平均PE的114倍。從行業角度看，板塊內同業上市公司PE平均值大多高于所在行業平均PE。中小板內采掘行業高出行業平均PE11倍左右；創業板中，醫藥生物偏離程度居首，達到20倍。近期創業板出現調整，估值較3月份有所回落，但仍處于歷史高位。與超高市盈率對應的是，近年來上市公司業績并不盡如人意。雖然整體水平持續增長，但增速較PE趨緩。在當前429家創業板公司中，有87家毛利同比下滑，137家營業利潤同比下降。可以看出去年中小板、創業板公司業績增長與其過快的PE增速相背離。

觀察各行業歷史PE，中小板中的非銀金融、建筑材料、有色金屬行業處于估值較低水平，餐飲旅游、國防軍工、建筑材料估值接近歷史平均水平，其余行業均處于歷史高位。在創業板中，紡織服裝、建筑材料、建筑裝飾、商業貿易、食品飲料、有色金屬和綜合行業估值相對合理，其余行業大多處于歷史最高估值水平。預計估值較低的行業在未來仍有很大上升空間，但對于高估行業，其盈利水平與投資者情緒可能不及預期，尤其在最近公布的一季度業績預告中較多公司業績有所下滑，此時應警惕估值回落的風險。

股價與盈利影響估值變動

中小板、創業板估值與指數歷史走勢、公司業績呈明顯的正相關性。當上市公司業績下滑，投資者一旦對其產生消極預期，會使股價發生更大波動，總體來看，股價波動率大于每股收益波動率，市場估值開始回落。其中，中小板PE與EPS相關度更高，創業板近幾年顯現出業績下滑但估值升高的反向波動趨勢，需引起關注。

回顧歷史上幾次估值調整，中小板在2008年金融危機中回落幅度最大，時間最長，在11個月內經歷3次調整后觸底反彈。經歷2010年的逆勢上揚之后，2011年受市場縮量、流動性緊張影響，估值開始回落。本次調整相對緩慢，其間涉及三波半年左右的回調過程，2012年后進入了平盤波動期。

創業板一開板便呈現高股價高估值特征，在2010年末達到82倍PE，在隨后半年估值回落近半成，到2013年再度走高，至2014年初突破70倍PE，而后創業板估值在年內進行了小幅調整。今年開始估值屢創歷史新高，在4月13日達到近期最高值90.05倍。但4月15日，市盈率較上一交易日回落4.72%，創2010年6月以來最大跌幅，投資者擔憂情緒升溫，估值或面臨幾日內短期調整。

所以，投資者應適當減持中小板、創業板標的，并將投資轉向非銀金融、有色金屬、建筑材料等低估值行業，警惕高估值行業回落風險。隨著估值飽和，預計中小板、創業板逐步逼近估值拐點，而去年以來上市的次新股以中小板和創業板為主，整體估值更高，需謹慎新一輪調整或將來臨。投資者需考慮進一步減少中小板、創業板倉位，或轉向主板投資。■

（廣證恒生策略分析師張廣文 執業編號 A1310512070004）