2008年巴菲特致股東的信（全文）

致伯克希爾·哈撒韋公司的股東：

2007年我們的凈收益為123億美元，這使得我們的A股和B股的賬面價值同時增長了11%。在過去的43年里（意味著自這一任管理層接手那天開始），我們的股票賬面價值已經從19美元每股漲至78008美元，相當于每年21.1%的綜合增速。

總體上，我們運營的76家公司業績都很不錯。出現問題的主要是少數和房地產相關的業務，包括建材、地毯以及不動產經紀。但這些困難都是微小和暫時性的。我們在這些領域仍然保持著競爭的優勢，而且我們有第一流的CEO們，無論好年景還是壞年景，他們總能正確運營公司。

然而，一些大的金融機構遭遇了非常嚴重的問題，它們紛紛卷入了我在去年致股東信中描述的“弱化的信貸操作”（“weakened lending practices”）中。對于這些借貸者最近的行為，富國銀行（Wells Fargo）首席執行官約翰·斯頓夫(John Stumpf)一語中的，“有意思的是，這個行業本來賠錢的手段就不少，人們非得再去發明一些新玩意來浪費錢”。

你們應該還記得2003年的時候，硅谷很流行一個車貼：“上帝，請再給一次泡沫吧”。很不幸，這個愿望很快就被滿足了。幾乎所有的美國人都開始相信房價會永遠上漲。這種迷信讓貸款者對借款者的資產負債表不再感興趣，他們只是不斷把錢借給別人，相信房價上漲——可以解決一切。今天，我們的國家所經歷的不斷蔓延著的苦痛，正是這種錯誤的自信造成的。

而一旦房價下跌，大量愚蠢的錯誤就很快暴露無遺。只有在退潮后才知道誰在裸體游泳——我們一直關注的那些最大的金融機構，其景象可謂慘不忍睹。

來點好消息。可以肯定的是，伯克希爾最新并購的TTI、伊斯卡（Iscar），在他們的CEO保羅·安德魯斯（Paul Andrews）和雅各布·哈帕斯（Jacob Harpaz）的帶領下，在2007年表現非常不俗。

2006年我曾說過，伊斯卡（Iscar）是我所見過的制造企業中非常令人印象深刻的一個，這種感覺在我今年秋天訪問了它在韓國的一家特別的工廠之后更加強烈。

最后，我們的保險業務——伯克希爾最基礎的部分——這一年業績非常出色。部分是由于我們擁有業內最好的保險經理隊伍——稍候會詳細介紹這方面的情況。當然，這也有幸運的因素，因為從2006年開始美國一直沒有發生非常重大的災難性事故。

但盛宴已經結束。確定無疑的是，2008年整個保險行業，包括我們，利潤會遭遇明顯下滑。價格下降，但損失暴露（保險業術語）卻毫不留情的上升。即使美國接下來的一年仍僥幸不發生重大災難性事故，行業的利潤率也會縮水4%左右。如果發生颶風或地震，結果會更糟。所以，必須準備好應對未來幾年內保險業的暗淡收益。

我們的努力得到了那些加入伯克希爾公司的管理者們的巨大支持。這是一個在很多方面都很特別的團隊,首先,他們不是出于金錢上的考慮而工作。他們中的許多人以很高的價格把公司出售給我們并親自管理,是因為他們喜歡這樣做,而不是需要一。他們自然也要求公平待遇,但單純的金錢絕不是他們辛勤且創造性工作的理由。

其次，多少有些相關的是，這些經理人得到了他們想在剩余下的工作年限里去從事的理想職業。而在其他公司，重要的經理人熱衷于爬到最高位。對于他們來說，今天他們所管理的部門或分支機構只是中途中的一站——或者說他們這樣希望，只要讓他們在現在的位置上持續待上五年，他們就會覺得自己是個失敗者。

相反，我們的CEO們的成功標準不是是否得到了我提供的工作，而是事業的長期發展。他們決策的出發點是：今天在這里，永遠在這里。我認為我們這種獨特和難以模仿的管理結構才是伯克希爾真正的優勢所在。

讓我們看看是什么樣的公司最讓人興奮。看這些公司的時候，可以同時討論一下我們要躲開什么樣的公司？查理和我正在尋找具備這樣的條件的企業：a)屬于我們了解的領域;b)有持續發展的潛質;c)有能力并值得信賴的管理公司;d)合適的價格。我們傾向于買下整個公司，或者如果管理層是我們的合作伙伴的話，至少80%的股份。如果無法掌握控制權，我們也樂意通過股票市場，僅僅購買一個大公司的小部分股權。擁有一小塊兒希望鉆石（Hope Diamond）勝過擁有整顆人造水晶。

一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的“城墻”，保護它的高投資回報。資本動力學決定了競爭對手會不斷進攻那些高回報的商業“城堡”。因此，堅固的防御，例如成為低成本制造商（汽車保險公司GEICO，好市場多倉儲超市COSTCO）或持有一個強大的世界性品牌（可口可樂、吉列、美國運通），對于持久的成功來說，至關重要。商業的歷史充滿了“羅馬蠟燭”（RONAN CANDOES），那些自我保護措施不足的公司會很快在競爭中敗下陣來。

“持久”的標準，決定我們劃掉了那些在某個行業中一味追求快和變的公司。雖然資本主義的“創造性破壞”對于整個社會來講是非常有利的，但同時也破壞了資本回報的確定性。一條永遠需要不斷重建的城墻，最后根本不可能成其為“城墻”。

除此以外，這樣的標準也把那種依靠一個偉大管理者成功的企業排除在外。當然，一位厲害的CEO對于任何一個公司來說都是一筆不小財富，而且在伯克希爾，這樣的管理者也大有人在，他們的才能為公司創造了一般CEO永遠無法企及的巨大價值。

但是，如果一個公司要依靠一位超級明星來尋求偉大成就，它就不以被認為是個偉大的公司。一個由當地著名腦外科醫生領導的合伙制藥企業可能會享有可觀的、不斷增長的利潤，但這對于未來不意味著任何東西。這家合伙企業的城墻將會隨著醫生領袖的離去而倒塌。然而，你卻可以肯定梅奧診所（MAYO CLINIC）的成功將會一直持續下去，雖然你根本不知道它的CEO叫什么名字。

我們尋找的，是在一個穩定行業中的長期競爭優勢。如果業績的增長是整個經濟大環境的景氣帶來的，很好。但即使沒有整個經濟結構性的增長，一個企業仍然能夠保持競爭優勢，那么，它就是有價值的企業。我們需要做的只是坐享其收益并用它來購買其他地方同類的企業即可。并沒有那樣一種規則，要求你必須把錢投回到你獲得這些錢的地方。實際上，這樣做常常是錯誤的：真正偉大的公司，從有形資產中獲得巨大收益，但永遠不會把大部分的利潤進行內部再投資公期獲得高額回報。

讓我們看一個理想企業的原型——我們自己的See’s糖果公司。它所在的盒裝巧克力行業很令人掃興：美國人均消費量極低而且上升緩慢。很多曾經重要的品牌都消失了，在過去的40年中，只有三家公司賺得了比象征性利潤稍多點的錢。實際上，我相信See`s的利潤幾乎占據了整個行業利潤的一半，盡管它的銷售收入只是從很少幾個州取得的。

1972年布魯奇普公司（blue chip stamps）買下See’s公司的時候，它的糖果年銷售量為1600萬磅。去年，See’s銷售了3100萬磅，年增長率僅為2%。然而，由See’s家庭經過50年建立起，隨后由查克·胡金斯（Chuck Huggins）和布萊德·金斯特(brad kinstler)不斷鞏固的持續競爭優勢，已經為伯克希爾創造了非凡的價值。

我們花了2500萬美元來收購See’s，而它當時的銷售額僅為3000萬美元，稅前收放還不到500萬美元。接下來帶需要投入800萬美元運營資金。但結果，公司的稅前資本收益率達到了60%。有兩個因素有助于把運營所需資金控制在最低的水平上：首先，產品出售可以帶來現金流，第二，生產和配送周期短，最大限度地縮減了庫存。

去年See’s的銷售額為3.83億美元，稅前收入為8200萬美元。現在公司的運營成本是400萬美元。這意味著從1972年到現在， 們只花了3200萬美元進行再投資，就完成了這種平穩的規模增長和某種意義上平穩的財務增長。

同時，稅前收入總計已經達到了13.5億美元。這些收入的全部，除了那3200萬美元，全部被輸送到伯克希爾（早期是布魯奇普公司）。我們用稅后的收益來收購其他具有吸引力的企業。就像亞當和夏娃發明了一項產生60億人口的活動，See’s為我們開辟了更多的新財源。圣經的訓誡“要生養眾多”在伯克希爾得到了認真的履行。

在美國，像See’s這樣的公司并不多。一般來講，一個企業的利潤從500萬增至8200萬美元，需要大約4億美元的資本投入。這是因為成長中的公司不僅需要維持其銷售增長的運營成本，還有大量的固定資產投入需求。

那種需要大量的資本投入來維持其增長的公司也許很容易證明令人滿意的公司。正像我們下面所要舉的例子，從4億美元的有形凈資產上面獲得8200萬美元的稅前收益，這看上去一點兒都不寒磣，但對于股東來說，這樣的公司就和See’s相差甚遠了。一個不依靠巨量資金投入就能獲得持續增長的公司顯然要更好一些。在這方面，可以問問微軟和google。

一個可稱其為“優秀”而絕不是“偉大”的公司的例子是我們的飛安國際公司（flight safety）。這個公司為其股東分發的紅利不比我知道的任何一家其他公司少，它同樣也擁有其持續競爭優勢：不去最好的飛行培訓公司就像做手術也要找價錢最低的一樣。

然而，這樣的公司需要把大量的收入拿來進行再投資以維持其護增長。1996年我們收購飛安國際公司的時候，它的稅前年收為1.11億美元。在固定資產上的凈投資為5.70億美元。從我們收購那天開始到現在，資產折舊已經達到9.23億美元。但資本支出已經達到了16.35億美元，其中的絕大部分是有來配備仍在不斷更新型號的飛機模擬器的。我們的固定資產，折舊后總價值為10.9億美元。2007年的稅前收入為2.70億美元，同1996年相比增加了1.59億美元，取得這樣的成績已經很好了，但對于我們來說顯然遠遜于See’s。

所以，從利潤產出的大小，我們僅僅可以衡量一個公司是否優秀，而不能判斷其是否卓越。這種高投入高產出，是大多數公司所面臨的情況。例如，我們對公共事業公司的大量投資都是如此。未來十年，我們會從這些業務中贏得不小的回報，但同時也要投入大量資本才能做到這點。

現在來看看糟糕的情形。最差的一種公司是那種發展很快，并需要大量資本投入來維持其發展，但利潤卻少得可憐甚至根本賺不到錢的公司。想想航空公司吧，從懷特兄弟時代起，航空公司的持續競爭力已經開始讓人懷疑。實際上，一個有遠見的資本家當時如果有機會登上小鷹號，為了他的后繼者們好，他們應該毫不猶豫把奧威爾打下飛機（注：1903年懷特—奧威爾首次駕駛小鷹號試航）。

從第一架飛機誕生那天開始，航空業對資本的貪得無厭就已經注定了。投資者把大量的錢投入到了這個無底洞，吸引他們的利潤卻有可能永遠拿不到。

而我，很慚愧，也曾經做過這種傻事，那是在1989年，我決定讓伯克希爾購買美國航空股票的優先股。支票上的墨跡還沒干，這個公司就開始“螺旋式降落”，不久，我們的股票也見不到任何分紅。但我們還算幸運，在另一個經濟周期，航空業的樂觀情緒集中爆發，我們得以拋出所有的股票，而且賺得盆滿缽滿。

接下來的10年里，這家公司遭遇了破產，而且是兩次。

總結一下，考慮這三類“儲蓄帳戶”，偉大的公司支付非常可觀的利息，而且會隨著時間不斷地增長；優秀的公司如果你不斷增加存款的話，利息也會很具吸引力；最后，糟糕的公司不但利息令人失望，你還要不斷的掏錢來維持這種少得可憐的回報。

我得承認，不是顧問、董事會或者投資經理讓我犯下面我要講的錯誤的。借用網球術語，可稱之為“非受迫性失誤”。

本來，我差點搞砸了對See’s的收購。賣家開價3000萬美元，我固執地堅持不高于2500萬美元。幸運的是，他妥協了。否則，我可能放棄，當然那10.35億美元也早進了別人的口袋。

在這種收購進行的同時，當時正在經營首都傳播公司（capital cities broadcasting）的湯姆·莫非（tom murphy）打電話來，提出以3500萬美元的價格把達拉斯－福特沃爾斯NBC電視臺賣給我。這個電視臺屬于首都傳播公司收購的《福特沃爾斯》報，所以，在“相互持股”規則的限制下，莫菲不得不剝離掉這家電視臺。

我知道電視臺和See’s屬于同一類型得公司，即基本上不需要大額資本投入而且前景一片光明。管理起來很簡單，卻能為股東帶來豐厚回報。

而且，當時的莫非，和現在一樣，是我的好朋友，我也非常佩服他非凡的管理才能和優秀的人品。他精通電視業務，除非不得已才會考慮把他賣給我。實際上莫非是想賣個大便宜給我的，但我沒有聽。

2006年，這家電視臺的稅前收入為7300萬美元，從我拒絕這宗交易那天開始算起，它加起來至少賺了10億美元——對于它的所有者來說，這10億美元可以用來做任何事情，而且它整個資產價格現在已經達到了8億美元，當時我為什么要說不？唯一的解釋是我腦子去休假了，卻沒有通知我。（我的行為類似與政治家莫莉·伊文斯（Molly Ivins）曾說的那樣：“一旦他的智商有下降趨勢，你就每天潑他兩次冷水。”）

最后，還有更嚴重的錯誤，那就是我在1993年用價值4.33億美元波克希爾公司股票買下了Dexter，一家制鞋企業，我當時認定的它的持續競爭優勢在短短幾年內就消失了。但那只是開始：利用波克希爾的股票，我極大地擴大了這個錯誤，這一次花去的不是4億美元，而是30.5億美元。實際上，我是用一個優秀公司的1.6％——現在的價值是2200億——來換一個毫無價值的爛公司。

到面前為止，Dexter公司是我最糟糕的一次買賣，但是在未來，我還會犯更多的錯誤，我可以跟你打賭，鮑比·拜耳（Bobby Bare）一首歌的一句歌詞解釋了企業并購中經常會發生的事：“我從不和丑女人上床，醒來時卻發現身邊躺著好幾個。”

我和搭檔查理(Charlie Munger)今年一個84歲,一個77歲,我們很幸運實現了自己的夢想。我們生在美國；有了不起的父母讓我們獲得了良好的教育；家庭和睦幸福，身體健康；許多人對社會的貢獻和我們一樣多，甚至更多，但是由于我們具備一些所謂“商業基因”，因此獲得了與自己的貢獻不成比例的巨大財富。另外，我們一直從事著自己喜歡的工作，也得到了許多有才華、有激情的人的幫助。我們每天都激情四溢，踩著舞步上班。但對于我們來說，沒有什么能夠比與股東們坐在一起參加伯克希爾的年會更有意思了，所以，記得參加5月3日在Qwest中心為投資者舉行的年會——那可是咱們的伍德斯托克音樂節。到時候見。