2015清華五道口全球金融論壇：貨幣政策的新常態

鳳凰財經訊 2015清華五道口全球金融論壇于5月23日-24日在北京舉行。“主題論壇一：貨幣政策的新常態”分論壇于23日下午舉行。

英國金融局原主席Adair  LORD TURNER、中國人民銀行條法司司長張濤、中國人民銀行金融研究所所長姚余棟、清華大學蘇世民學者項目主任，清華大學經濟管理學院弗里曼講席教授李稻葵、中國國際金融有限公司董事總經理黃海洲、清華大學五道口金融學院副院長、紫光講席教授，清華大學國家金融研究院副院長周皓等出席論壇討論環節。

以下為文字實錄：

主持人（第一財經日報副總編輯楊燕青）：各位尊敬的嘉賓、各位老師、各位同學大家下午好！歡迎大家回到我們今天這個重要的論壇，我先把我們這個部分特別重要的幾位嘉賓先請上臺，然后再一起開場。首先有請：

Adair  LORD TURNER  英國金融局原主席，新經濟思維研究所理事會主席，

張濤中國人民銀行條法司司長

姚余棟中國人民銀行金融研究所所長

李稻葵清華大學蘇世民學者項目主任，清華大學經濟管理學院弗里曼講席教授

黃海洲中國國際金融有限公司董事總經理

周皓清華大學五道口金融學院副院長、紫光講席教授，清華大學國家金融研究院副院長

主持人：非常榮幸能夠舉行今天下午的論壇，也歡迎大家再次回到清華五道口全球金融論壇下午最重要的部分，主題叫做貨幣政策的新常態。

這次論壇得到鴻儒金融教育基金會、深圳銀之杰、《清華金融評論》、鳳凰財經等大力支持，這一場主題論壇尤其得到新華網以及第一財經的支持，非常感謝大家！

首先把今天這個主題做一個解讀，從全球大的背景下來看，新常態時期的貨幣政策是危機之后全球最重要的金融話題之一。這是一個全球的話題，在危機之后看到全球各大主要央行為了應對金融危機，所以都把利率降到非常低的狀態，降到了0甚至0以下。因為降到這么低的水平，大家對新的貨幣政策的要求越來越大，引發全球非常不穩定的資本動蕩，大家開始討論危機究竟給我們的貨幣政策帶來了怎樣的變化。今天上午Adair TURNER給我們指定了一個主題，只有利率這樣一個貨幣政策工具是不夠的，危機之后會看到全球的形勢越來越復雜，還用以前學術性、經典方式應對全球金融環境貨幣政策已經完全不足夠了。

第二個討論，里面有QE，也包括一會兒提到中國用的很多的結構性的貨幣政策。

第三個討論，在危機之后我們提出一個概念叫做宏觀穩定，也叫做宏觀審慎，宏觀審慎加上危機之前的微觀審慎，加上原來貨幣政策，三者如何協調？也是大家要關注最重要的一個話題。

第四個討論，一會兒Adair TURNER可能會有一定的展開，因為全球資本流動變得非常不穩定，所以全球央行的協調可能就成為一個全球話題下的貨幣政策新常態的核心話題。

這個話題是一個全球性話題，其次也是非常重要的中國話題。吳行長今天上午給我們列出了我們未來金融改革包括金融政策最核心的很多重要方面，她提的一個數據大家都非常熟悉，從2009-2014年中國整體貨幣投放是50萬億，大家一直在講這個數字，在這種情況下面臨所謂新常態，新常態是我們整體從經濟周期的角度經濟在下行，從結構性角度，我們潛在經濟增長率也在下行。這種環境下如何用貨幣政策同時應對我們經濟下行，同時應對我們過量，整體貨幣政策的拿捏就非常不容易。外匯占款開始下降，意味著我們在貨幣投放領域需要新的模式、新的方法，到底我們有哪些工具、哪些方法可以用，現在有了新的工具，但究竟夠不夠？中國貨幣政策正在從數量型到價格型轉變，大家覺得數量型貨幣越來越沒有用了，所以看到現在融資難、融資貴，但價格新的貨幣機制沒有完成，兩者如何結合變成很大的難題。貨幣政策面臨新的開放的環境，比如匯率越來越自由化，整體開放環境為下一步貨幣政策的框定又設定完全不同新的條件，所有這些方面都給我們中國的貨幣政策提出了一些新的挑戰。總之貨幣政策的新常態是全球的重大話題，也是中國的重大話題。

下面首先有請Adair TURNER，他是全球最重要的金融領袖，他在危機之后提出一份全球最重要的提法，危機之后奠定了大家對危機反思新的政策框架。Adair LORD TURNER以前是FSC的主席，全球最重要的金融監管者，同時還做過FSB的主席，讓我們用熱烈掌聲歡迎AdairTURNER。

Adair TURNER：非常感謝。首先就剛才講的一些再講兩句。現在中國要從一種量化貨幣政策走向現代的正確的貨幣政策，通過一些政策調控的工具來進行經濟發展的支持，當然這里也有相關一些曲線來影響著貨幣政策的發展，我覺得在中國來說是一個非常重要的發展。我今天上午講到信貸在經濟當中所發揮的作用，我覺得中國不會完全取消量化的貨幣政策，整個世界其他國家現在也在以一種不同方法去實施中國過去所采用量化的貨幣政策的方法。我擴展一下我今天上午講的內容，再和中國狀況結合在一起。

今天上午講到我們需要了解信貸在經濟當中的功能不是一種，不僅僅只是投資、融資去促進人們的需求，我們有投資的融資，還有消費的融資，以及還有現有資產購買的融資，這在經濟當中發揮著不同的作用，尤其它們有著不同的彈性，對于利率改變的反應是不一樣的，我們通過利率去影響系統。

有一個圖表給大家展示，大家都有學術背景，應該看一下這個有點類似代數的圖表。從理論上講，我們必須要從貨幣的理論進行轉變，過去主要看貨幣的供應和貨幣收入之間的關系，這是一種典型貨幣的定位，而我們現在要分離這樣一種信貸的理論，它們有著不同的影響，我們很可能會看到所發放信貸的量和所刺激活動之間的關系，這些信貸當然能夠直接刺激一些活動，通常信貸的投放、信貸的擴張會促進GDP的發展。另一方面看到資產的價格和信貸的擴張之間也會有一些關系。作為這樣一種理論的影響，使我早期講了一種觀點，即：錢并不是通貨膨脹的一種前兆，而是在危機之后會有其他一些通脹的指標，我們不僅僅只能夠有一個工具、一種方法，我們必須要有一系列政策的目標，利用一系列政策工具去實現。我們確實要去促進政策的發展，另一方面控制私人部門的杠桿率。

另一方面我們也要重點關注一些信貸的類別，尤其是我們要去監管專門投資房地產領域當中的一些投資者，我們不要讓他們過多投資到房地產當中，尤其是銀行也不能夠只是把錢投到房地產當中。在美國、英國和歐洲發現，通過這樣做，比如提高銀行資產的儲備金的要求可以束縛他們把信貸投放到某一個特定領域當中的行為，這就意味著要在房地產的借貸方面提高風險，也要對房地產進行評估，要有內部評估的一種行為。我們也要去限制房地產的買方，可能需要重點關注一些與房地產借貸無關的領域，來支持這些領域信貸的發展。這樣做可以支持把貸款貸給中小企業，而不是更多貸款到房地產當中。央行在新常態下，必須要去區分不同借貸的類別，應該給中小企業提供更多的貸款，減少對房地產的貸款。如果我七年前在一個央行論壇上這樣說的話，大家就會說你瘋了，你在干預市場，央行應該設定利率，然后由市場決定信貸投向哪。但這里不僅僅涉及到中國人民銀行，世界各地每一個央行在過去兩年當中現在都去支持某一個類別的借貸。我們由美聯儲去購買一些房地產抵押的產品，還有英格蘭銀行也推出了借款、貸款機制，指出他們要使這樣一個機制能夠更好地促進貸款給中小企業，而不是房地產行業。去年9月份，我們曾指出這些長期的流動性的設施可以被用來給一些企業提供貸款，但不能夠把它用在房地產當中，還有韓國的央行、中國人民銀行也有類似的政策。我覺得我們不應該把這樣一種不同的信貸類別的差異化作為一種央行需要去避免做的行為，央行實際上是可以做的。

在過去五年當中，中國的發展主要是信貸的投放非常多，有很多不同方式去投放信貸支持GDP的發展，杠桿率從百分之百上升到了180%，甚至200%多等等，不管怎么樣，杠桿率出現了大幅度的上升。目前杠桿率實際上和造成危機的發達經濟體杠桿率差不多了，那樣一個杠桿率是重點關注房地產領域的，在過去十年當中中國的經濟也看到施工和房地產、建筑領域當中的就業不斷上升。如圖紅線主要是建筑行業當中勞工發展的狀況，IMF（國際貨幣基金組織）指出：6%的GDP是房地產支撐的，中國現在必須要去管理這樣一個問題，過去利用了基礎設施的擴張，還有信貸來驅動經濟的發展。2009年之后就是這樣做的。當然那時候是必要也是有用的步驟，但現在確實中國要進行艱難的轉型，我們要在一個經濟領域當中進行去杠桿化，而去擴大其他經濟領域來產生內部的需求。如果只是通過調整利率是不夠的，我們必須要促使經濟能夠支持某一個行業的發展，而在其他行業要有所限制，在信貸投放方面必須要有這樣的限制。如果七年前我這樣說的話，人們會說我太過時了，頭腦太過陳舊了，經濟危機之后我們這樣做是明智的。

主持人：他說了兩點，第一點，我們實際上有金融周期，全球都有，因為我們吸納不同行業、吸納貨幣的反應情況是不一樣的，或者金融加速器的效果不同，所以最后發現貨幣流轉速度會降低，這又會導致很多行業發生很多不同情況。這樣會用新的政策應對新的挑戰，這些新的工具不僅包括利率，而且包括是很多新的工具。比如很多新的政策在中國用的很多，在ECB用的也很多，韓國央行也用了。這個概念在中國被叫做結構性的貨幣政策。央行貨政司李波有一篇叫做《結構性貨幣政策》，可能跟這個領域有所重合。還有來自央行兩位重要的決策者，他們一會兒針對此也會有一些評議。第二點，Adair特別講到中國的情況，他給我們的數據還是挺嚇人的，中國在房地產方面有比較大的吸納金融的情況存在，只有利率應對中國的挑戰是不夠的，需要更多的貨幣政策。

主持人：接下來請出來自央行最重要的兩位決策者。首先有請來自央行條法司司長張濤先生。張濤先生在我看來是中國央行最具學術背景、學術能力和把理論與實踐結合最優秀的一位決策者之一，而且他在過去幾年一直是遠在華盛頓擔任中國任IMF的執董，過去幾年身體力行地推動中國國際地位的提高，讓我們對他表示感謝，請出他為我們做一個小的主旨演講。

張濤：今天非常高興能參加這次論壇，也感謝主辦單位讓我來參加今天下午這場討論，和幾位非常優秀的同事們交流關于新常態下的貨幣政策的心得和體會。另外也非常高興能回到母校，和同學們交流。

我想談談我們在新常態下貨幣政策如果要發揮更好的話，除了要仔細探討剛才Adair TURNER先生講的這些非常細致的工具、目標等等以外，還有一個非常重要的就是要有一個什么樣的政策環境？我的觀點是我們需要一個更加開放的政策環境。我特別要強調的是開放的金融政策環境。

中國自從加入WTO以來，我們國家經濟成長非常迅速，高速成長，體量變得非常大，用市場價值來算，已經是穩穩的世界第二，如果用其他方法算，比如按PPP來算，在某種時候可能也可以跟世界第一相提并論，體量非常大。同時我們對外經濟部門，即貿易在全球數一數二。與此同時，在金融方面，特別是在金融市場方面開放，與世界的融合，與國際市場的融合，特別是我們一些金融產品在國際市場或者是國際市場的金融產品在中國市場相互之間的流通還遠遠不夠。

舉例來說，大家現在談得比較熱烈的國際上IMF今年到明年正在進行五年一度的審議。審議過程當中，中國也希望把人民幣納入貨幣籃子，現在這個籃子里面有四種國際貨幣，分別是美元、歐元、英鎊和日元，人民幣能不能成為第五種貨幣呢？當然各方面都在討論，IMF內部也有自己一套程序，以及相應的一些判別的方法。在這些方法里面使用了一些基礎性的指標，我們今天不會詳細的去列舉每一個指標，但如果看這些指標的話，有相當的部分我們人民幣以及對外金融開放的一些指標還遠遠不能夠滿足要求。比如前面有四種貨幣進了籃子，不僅不能跟這四種貨幣相比，可能還不能跟其他貨幣相比。說明盡管我們現在經濟的影響力，包括我們金融的影響力都在與日俱增，但是對外開放的程度還是有距離的，而且要在短期內促進人民幣的國際化、促進金融更深入的跟國際市場相融合，步伐還要加快。

這跟我們今天主題是什么關系？有兩點：1、新常態下做貨幣政策，市場是資源配置的決定性力量。2、新常態下要統籌利用“兩個市場”，即國際市場、國內市場；“兩種資源”，即國際資源、國內資源，全面提高資源全球配置的效率。如果掌握這兩點，在這兩點基礎之上做貨幣政策，就一定要求有一個基本的條件，一定要把握好價格信號，一個失真了價格信號，無論貨幣工具多么完善，無論做多少貨幣目標，如果在一個失真的條件下調控的話，我們知道結果是怎么樣的。

大家可以說價格信號失真，可以采用別的辦法。確實也是，但這里基本有兩種思想，要走兩個極端，一個是過去計劃經濟思路，行政體制思路，一個是市場起決定性力量的思路，在這個思路下，市場信號要盡可能避免被扭曲。在這個意義上，我們一定要讓市場，特別是價格信號能夠不失真，能夠理順價格。這個價格最重要的就是包括很多金融價格，也是貨幣政策職責所在。所以我特別強調要用一個開放或更加開放的金融政策環境來實施我們新常態下的貨幣政策。

關于這方面想提出兩點看法：1、有人主張我同意應該是開放的，應該進行，但是不是先把國內體制的建設建設好，也就是說把改革改好了再開放，就是順序問題。我個人認為開放以及市場建設不是對立的，是相輔相成的。同時現在說的新常態下兩個市場、兩個資源，做改革或者做任何市場建設一定要建設一個能夠使兩個市場、兩個資源匹配的一個系統，離開了其中一個做出來的都不能夠滿足要求。開放，不僅僅是新常態貨幣政策的要求，同時也是為了讓貨幣政策更有效發揮作用，也是為我們發展建立新的現代金融市場的一個前提。

2、有的人說了經濟下行的情況下，這些改革或者開放是否能緩一緩？也要具體情況具體分析，的確在經濟下行，特別在危機狀態情況下，如果貿然出現很多措施，有些措施可能會加重使我們下行的一些力量，但是我們也要區分下行的時候究竟是什么原因讓它下行？比如是國內的原因還是國外的原因，或者因為改革本身長期受到了阻礙造成了市場扭曲產生的原因，這些要細致加以區分。最后從改革的動力上來講，一個經濟上升很好的時期通常動力不如在一個比較需要拿出力量來改變現狀的一個時期動力來得足，也就是中國人經常講的窮則思變，如果不窮的時候可能不想思變，動力問題也需要在這方面加以討論。

我就講幾點不成熟意見，歡迎和大家一起交流，希望今后有更多機會跟大家交流，不對之處請大家批評。謝謝大家！

主持人：非常感謝張司長，張司長圍繞貨幣政策新常態下開放環境講起，他講了一個核心觀點是我們價格信號不能失真特別重要。他還有兩個觀點和我們分享，一個是改革和開放的事可以協調在一起，做事未必先國內后國際。另外一點在經濟下行時期，也許我們改革的東西會推進的更快，因為我們這個時候改革的阻力也許會小一些。

下面有請來自中國人民銀行另外一位非常重要的決策者，同時也是研究者，姚余棟先生是一個傳奇性人物，他從國際到國內、從央行到非央行，然后從研究到決策，他一直是在自由地穿行。大家如果看他的履歷會覺得在任何一個地方都有一個平臺。他是中國央行最重要的政策制定者，今天是一位研究者。

姚余棟：尊敬的各位領導，清華大學的各位學長、學弟們，我很高興在這里，因為我也是畢業于清華大學，也是經管學院的，但我很少離開過清華，因為我就住在西門小區。我想跟大家匯報的是全球經濟新常態流動性緊縮壓力。因為今天的題目是貨幣政策新常態，都不一定是中國的新常態。

人民銀行金融研究小組做了一個測算，比較創新型，以構成FCI（金融狀況指數）籃子的四種貨幣總體反應加總以后，由此得到全球基礎貨幣全球的M2，還得到了全球的貨幣乘數。如果用這種FCI表示全球M2的增速。全球央行往往大到無形，但它就是由現在的主權貨幣國家事實上組成的全球央行，就是美聯儲、歐央行、日央行和英格蘭銀行為主導的，因為它們的貨幣是國際貨幣。全球M2的增速，增速在危機之后有所上升，現在有一個大幅度下降。市場有一些反應，今年4月美國國債的交易量創六年以來新低，企業債交易量同比下降14%，2015年以來美國企業債市場規模增加2倍，但成交量卻減少了10%，交易商報出的買賣價差是以前的3-4倍。

什么情況？全球經濟流動性第一重壓力是來自于現在的貨幣供給不足。官方流動性全球貨幣的基礎貨幣在目前增長較快，私人提供的流動性不足，如圖是我們測算的全球貨幣乘數，在危機之后已經基本下降了一半。為什么下降？原因可能是銀行有超額未付，但不愿意貸款。私人提供的流動性不足，可能是溫和復蘇等很多種解釋，目前確實存在流動性的問題，而且在市場上已經初步有所反應了，現在解釋需求不足、去杠桿壓力，還有一些金融監管，比如馬上要實施的LCR（流動性覆蓋率）的要求，監管的新規降低了金融市場做市的動力，全球安全資產缺乏也是一種可能性，還有主要發達國家實施大量的量化寬松，購買大量的安全資產導致市場上可獲得的資產不足，這些都是可能的解釋。

但對我們來說，由于過去的國際貨幣體系從凱恩斯到懷特，很多是來自于上世紀1929年之后美國大蕭條之后的凈利潤貶值，1932年左右會議上，主要國家都要協調匯率防止貶值，由此在設計二戰之后國際貨幣體系時，重點在匯率的穩定性，而忽視了人類長期面臨的經濟增長與流動性供給不足的矛盾，美國經濟加到足夠的杠桿，逐漸退出。我們預計歐央行可能購的債券也就是2萬億，兩年后也不得不選擇退出。日本央行已經購債達到債券市場的40%，再進一步發展也比較難。總是要有東西要買，歐央行和日央行由于前瞻性指導已經難以可信，特別是在大宗商品暴跌情況下，通脹已經很難引導到新的水平，即使這種QE可能不成功，但也不得不在兩年之后結束QE。美國在退出、歐央行和日央行預計在2017年退出，英格蘭銀行逐漸退出，四大主權貨幣央行組成的中央銀行都將在選擇退出，而世界經濟還有一定的通貨膨脹，誰來提供流動性。2017年左右，全球流動性提供會有一個斷崖式的下跌。

第二重壓力來自于美聯儲加息，這個靴子目前沒有掉下來，但是高高懸在我們上面。美聯儲首次加息時間存在著較大的不確定性，我們認為美聯儲存在著兩類錯誤的風險，第一類錯誤是美國復蘇好，加息過晚，后果是資產泡沫、金融風險；第二類錯誤是美國經濟復蘇仍需鞏固，加息過早。如果美國經濟本身并不怎么樣，但加息過早，美國經濟再跌回去，很難不進行新一輪的QE。總體看來我們認為犯第二類錯誤的成本過高，我們判斷今年內加息概率都不是很大，可能會出現在2016年，但按照美國經濟情況來說，這個“靴子”肯定會落下來。美聯儲一旦加息，將進一步緊縮全球市場的流動性，同時已經結束購債，有些債券到期也會結束流動性。

所以由于人類的經濟增長，主權貨幣國家難以提供充分的流動性，有一個自動緊縮的過程，這是第一重壓力。第二重壓力，美聯儲根據國內情況而不能夠足夠認識到過繼的情況，終究會加息，雙重壓力下，全球貨幣政策會出現流動性緊缺的問題，這就是全球貨幣新常態。謝謝大家！

主持人：多謝姚所長。我在姚所長就任新的研究所所長位置之后第一次聽他演講，他的觀點非常強、非常清晰，大家可能對此有不同的判斷，他認為全球面臨不是流動性過剩，而是流動性不足。他的判斷確實也是有相當事實和數據的基礎，他提供他們自己研究的數據包括全球的一些數據。流動性不足的概念實際上是一個流動性幻影，我們知道危機以后，最后大家感覺到流動性還是不足，為什么會有這樣一個很大的反差？第一個解析是因為我們貨幣乘數下降，因為貨幣的流通速度下降，這個原因由于我們很多監管新的要求，因為監管的要求，全球商業銀行貨幣的放貸者要更強的資本金的基礎，所以銀行受到了監管，同時銀行需要修復自己的資產負債表，所以不愿意放貸，導致流動性下降。第二個因為做市商的不足，雖然我們在債券市場上有大量的流動性債，但事實上如果達成一個交易，中間的困難要比以前困難多，因為我們做市商流動性不足，而且做市商大大減少。從這兩個非常技術角度來看，全球面臨的流動性不足。最后他給出特別強的觀點，我們未來會面對更強的流動性不足，很大原因是來自美聯儲加息。美聯儲究竟什么時候加息？一會兒還可以再辯論和討論。這是一個非常有意思的話題。

主持人：第四位演講者是清華大學蘇世民學者項目主任李稻葵教授。李老師（曾任）中國（人民銀行）貨幣政策委員會委員，李老師會有非常好的見解跟我們分享新的貨幣政策，他的演講核心主題是在經濟轉型時期我們貨幣政策的新常態究竟會是怎么樣的。有請李稻葵教授。

李稻葵：我的題目是調整時期或過渡時期貨幣政策該怎么觀察。

當前在這個市場上有很多對貨幣政策的一些看法，比較流行的看法是央行或“央媽”坐不住了，經濟增長速度下滑，開始放松貨幣政策。還有一種說法更極端，說現在經濟增長速度數據不是很好看，因此應該把資本市場搞上去，央行跟其他部門一起使勁把這個資本市場的價格搞上去，至少短期內不要下來。這些看法都不是我的看法，同學們如果發微信、微博的話千萬不要把我的名字放在觀點前面，這是我引述別人的看法。

我認為這些都不正確，為什么？先暫時不談具體的原因，不談具體的數據，我今天講一個道理，現在我們所面臨整個的經濟形勢，包括國際形勢非常復雜，跟過去幾年非常不同，跟未來幾年我相信也不同，我們處在一個過渡時期，所以我不太愿意用新常態來描述貨幣政策，因為沒有常態，只是新。所以剛剛這些描述、這些看法我認為方法論上講是有問題的，為什么？因為在我看來現在的貨幣政策必須同時應對三個挑戰，應對三件事情，因此各種政策用的比較新，必須要把這三件事情放進腦子里才能夠判斷貨幣政策是寬松還是不寬松。

第一件事情，想方設法切實降低實體經濟的融資成本。中國經濟很有意思，中國經濟的國民儲蓄率非常之高，有人說50%，有人說45%，非常高，至少是世界第一大經濟體美國國民儲蓄率的3倍，或者2倍以上。但我們實體經濟的融資成本如果按債券市場或銀行貸款來算，至少比美國企業高出50%，我們銀行貸款利率接近6%，我們債券發利息，一般債券總得6%、7%，都是非常之高的。這些毫無疑問對于轉型、對于經濟的升級是不利的，所以第一個挑戰就是要想方設法降低實體經濟融資的成本，所以央行最近一系列動作是降息。

第二件事情，融資結構正在發生巨變。講了多年要增加直接融資的比重，終于現在開始出現了非常好的進展的苗頭，這里指的并不是股市，股市實際融資的量非常少，盡管證監會現在加快了速度，大量的放行IPO，甚至不久將來可能實行注冊制，不是審批制。盡管如此，請大家記住股市融資的量占到整體社會融資總量一般來講在即便美國這種國家也不是很高，咱們過去一年以來中國經濟通過股市融資量大概占到社會融資量的5%，再高也高不到哪去，美國也是如此。

股市實際上是一個成熟企業展現自己的一個場所，不光是融資，還是一個重要的反映企業信息、提升公司治理的重要機制。即便美國很多年是負的，很多企業回購，把上市股票買回去。我指的是現在債券市場發展非常快，我們的公司債、企業債現在余額，加上地方政府的各種債應該接近世界上第二大的規模，這并不是放什么重要信息，不值得大驚小怪。所以債權融資的規模風起云涌，估計能夠在四五年如果這個趨勢繼續發展的話，甚至能超過銀行貸款。與此相關的地方政府融資也在改變，財政部今年宣布大概要1-2萬億地方債的發行規模放出來。這件事跟貨幣政策有什么關系？太有關系了，因為債券市場一發展，以地方政府發債為例，地方政府發債客觀上取代了地方政府去銀行借錢的量。去銀行貸款是滾動式的乘數效應，而債券市場的乘數效應低的很，實際上對整個M2的供給有一個收縮的力量。債券市場一發展，部分取代了銀行貸款，實際上M2是收縮性的。在這個背景下應該看到貨幣政策必須適當的放寬，因為商業銀行創造貨幣的機制要逐步減少，所以我認為最近存款準備金下降是對沖直接融資上升，否則你的貨幣存量短期內不夠了。

第三個事情，全球范圍內總的說來現在處在一個流動性收縮的過程中，不管這個流動性是多是少，進程是收縮的，美國美聯儲9月份加息還是明年加息先擱到一邊，早晚得加息，市場上已經逐步得到了這個信號，整體全球的流動性是在收縮的，這就產生了一個挑戰，當國際上流動性收縮，我們貨幣供給跟不上的話，對我們整個經濟形勢而言一定是一個負面的沖擊，所以央行為了應對，適當性增加一點自己的流動性，但這里非常微妙，如果做得不合適的話，國際市場上會得到一個信號，覺得中國實際利率下降，投資回報率下降，資本外逃，資金如果外逃的話，剛剛張濤司長說的對外開放的進程勢必會受到影響，不可能在資金外逃過程中開放。

這三件事加在一塊導致貨幣政策會變得非常的復雜、非常的謹慎，也只能看一步做一步。不要簡單把貨幣政策歸結為“央媽”要救市，而貨幣政策正在小心翼翼的迎接一個新挑戰。謝謝各位！

主持人：感謝李稻葵教授。我總結一句，他說現在面臨非常不容易，而且特別復雜的一個狀況，這樣的狀況下把貨幣政策的應對短期、應對長期、應對結構、應對各種挑戰加在一塊，更多是一個藝術，不見得是一個科學。

主持人：下面有請黃海洲博士。黃海洲是中國最具視野的優秀的經濟學家。

黃海洲：去年我在會上講了一個觀點，即中國經濟改革，尤其是金融方面的改革可能非常值得期待的是所謂的金融“新四化”，指的是利率市場化、貨幣國際化（人民幣國際化、對外開放）、國企資本化、投資證券化。落到實處就是投資證券化。如果大家認真琢磨“新四化”，尤其是把投資落實到證券化的話，去年肯定來對了，去年沒來就錯失了很好的機會，因為過去中國經濟新常態里面很重要的亮點就是股市上面的一個亮點，還有其他的亮點，這是重要的一個亮點，這個亮點是跟整個中國經濟布局和中國經濟改革相關聯的。布局和改革里面有兩個重要成分，一個是改革，包括利率市場化、國際資本化；另外一個重要的成分是開放，這里有很多層面的開放，人民幣國際化、資本項下的開放、人民銀行在積極推動的人民幣金融SDI一籃子。

開放和改革兩個不是矛盾的，而且困難的時候也要開放，我非常贊成張濤司長的話。以人民幣國際化為先導的開放可以起到兩個重要的作用，一是可以倒逼國立改革，這是我們以前見過的開放，中國加入WTO過程當中，我們對內的改革是最好的，當時我們推開放的時候，國內經濟非常非常困難，因為亞洲金融危機之后，中國經濟受到嚴重沖擊。從這個意義上來講，這里有兩個技術層面的問題學術界有爭論，一個是順序，一個是時間，什么時候可以做，我相信可能信心和決心比這個更重要。從這個意義上來講，困難的時候也是要加強改革、加強對外開放的。二是中國加入WTO的過程，那時候的開放和今天的開放有一個重要的不同，那時候中國在一定意義上比較被動的接受國際規則，今天以推進人民幣國際化為前提的開放有新的成分，如果講新常態的話，這個新常態是我們也可以參與制定國際規則、影響國際規則，甚至我們可以把主場搬到國內來，以前沒有什么主場講國際規則，現在絲路基金主場在國內、人民幣基金主場在國內，這里有非常重要的東西值得認真的學習。

我也想講一講國際形勢是什么樣的新常態？2008年金融危機之后，如果把全球作為三個大的經濟板塊來講，美國用了六年時間完成了去杠桿、調結構的過程，其中有兩個重要成分，剛才Adair TURNER先生講了一系列的過程，第一個重要的過程，美國在做QE的早期和開始的時候，實際上財政部給所有有問題的金融機構都注了一把資，從花旗銀行到高盛、到摩根、到AIG、到兩房，中國共產黨政府2008年做的事情跟美國共和黨政府在90年代做的事情是一模一樣的，因為兩個都是以共字打頭的，“共”是什么概念？好的經濟學里面不存在左右之分，好的經濟學，托爾斯泰講過幸福家庭的故事都一樣，不幸的家庭各有各的不幸。我們左右之分實際把里面的含義誤解了。全球流動性，尤其在歐元區里面，通縮壓力仍然存在，效果鋪張，為什么？因為缺少財政政策，有問題的國家沒有錢，比如希臘、西班牙都有問題，有錢的國家，德國不愿意為有問題的國家買單。相比之下，中國現在也面臨新常態調整，我們這一節講的主要是貨幣政策，我想講的另外一個觀點，其實中國層面的問題有很大一部分是跟財政體系相關的，功夫在詩外，金融改革要有全局觀，這是金融以外，也要考慮財政層面的政策設計。美國2008年之后的經驗，中國90年代的經驗，都表明我們要在更高層次上設計新常態的經濟和金融改革。

從這個意義上來講，中國手段還是蠻多的，美國實際上如果從新常態下調整的話，用了兩類手段，一類是財政政策，一類是貨幣政策。歐元區用了一類政策，基本上就是貨幣政策，中國除了財政、貨幣，而且我們央行手里的工具比美國還要多，因為我們可以減息，美國利息降到0，美國沒有存儲率，相信央行有很多的工具可以做。央行如果想要做央媽，太偉大了，是全世界最偉大的央媽，我們對央行要有充分的信心。中國央行手里還有一個非常重要的工具，實際上是匯率，人民幣國際化，因為它可以把中國的問題在國外解決。新常態是什么？新常態是兩個市場。如果只是從國內眼光來講國內的問題，這個沒有真正的領會新常態。金融的問題要想到財政，同時國內的問題要想到國際，這是改革開放帶來很重要的意義。

李稻葵教授剛才講我們不應該把央行稱之為“央媽”，而且也不是為了維護資產價格的穩定，政策出發點不是為了這個。我個人覺得央行的政策有利于維護資產價格穩定，而且我們現在有必要進一步穩定資產價格。中國現在面臨一系列的問題里面包括實體經濟真實的利率可能比較高，如PPI連續31個月是負的，制造業里面面臨真實的利率是相當高的，這個問題如何解決？王兆星副主席委婉表達了另外一個意見，銀行在其中起重要的作用，因為利率是雙刃劍。如果真正要把中國企業的杠桿率降下來，資本市場在里面要發揮非常重要的作用，而這個重要作用不是5%的融資量能夠表達的。全世界三大經濟體，美國、歐洲和中國，如果做一個比較的話，美國企業杠桿率是三個板塊里面最低的，美國負債率只占GDP60%左右，歐元區是160%，中國是高于160%，這是上市公司和非上市公司所有的公司。美國為什么企業杠桿率這么低呢？原因不是美國企業在資本市場上融了多少資，這一點我同意李稻葵的意見，但更重要的原因是因為美國資本市場直接融資的手段比較好。如果沒有好的資本市場，實際上美國企業的杠桿率不可能降，這個替代里面有非常大的放大性。為什么美國企業杠桿率低？我們應該考察一下什么樣的企業在一個經濟體里面杠桿率比較低，我的觀察是有兩類企業在經濟里面杠桿率比較低，第一類企業是創新性企業，美國創新性企業做得非常好，中國的創新性企業負債率也非常低，所以經濟要轉型，我們要鼓勵更多的創新性企業；第二類支持張濤局長的發言，國際化的企業，五百強的企業負債率低。所以要轉型，一個要變得更加創新，一個是變得更加國際化。這方面都有很長的路要走，要做更多的國際化，SDI人民幣國際化非常值得期待。同時中國資本市場的發展大有可為，投資中國股市為時不晚，謝謝大家！

主持人：下面有請清華大學五道口金融學院副院長、紫光講席教授周皓發言。

周皓：我只講一個觀點，大家今天圍繞貨幣政策新常態談了很多，什么是中國貨幣政策的新常態？特別是和發達國家相比，我們的新常態和他們的新常態有什么區別？我的觀點總結起來就是一句話：此常態非彼常態。我簡單說一說怎么樣不一樣。發達國家亦或可以用簡單的利率政策來描述，亦或可以用QE來描述。中國實際上新常態是沒法用這種已有的標簽來描述的，我們利率政策沒到0，但我們實際上不是光有利率政策，我們還有數量政策，我們在數量政策向價格政策轉換今天，但經常還用數量政策。

前一段我們用了PSL（抵押補充貸款）等這些大家加一個新的標簽叫做結構性的貨幣政策，我自己也用，其實沒有必要用結構性的貨幣政策這個標簽，為什么？這些就是傳統講的信貸政策，央行在20年代或在40年代的“二戰”后用的很多，針對某一個行業的信貸、針對某一個產業、針對某一類銀行，我們過去叫微觀審慎政策。現在中國貨幣政策究竟是什么？我覺得可能用這樣一個詞比較好一點，實際上叫做沒法貼傳統標簽的一種實用主義的貨幣政策，什么有用就用什么。為什么會是這樣一種情況？中國的經濟并不是一個可以貼標簽的標準的計劃經濟或市場經濟，還是一個轉化過程，所以中國的貨幣政策并不能夠簡單說成是數量型計劃經濟或者價格型可以描述的。中國的貨幣政策還是在一種改革當中的雙軌制的貨幣政策，所以沒有辦法貼標簽，央行現在采用一種怎么有用就用什么。

舉例，剛才大家提到1萬億地方債務置換，央行說我要通過操作幫助流動性，市場分析人士都說中國QE出來了。其實這根本不是，如果大家熟悉央行操作的歷史，每當美聯儲賣十年期債券的時候，央行總會用政策來配合，如果財政發行十年期的債券，央行就要在二級市場上買十年期的債券，或者是買以前發行三十年期的債券還剩十年到期的債券，用這幾種操作給市場增加流動性，因為市場的一級和二級交易商都會賣出一些同類的債券來保留一些流動性，地方政府1萬億置換比如是財政部發1萬億債券，央行這種流動性操作是很正常的。所以這并不是QE。其實中國現在貨幣政策很難用標準標簽貼上，但我們的經濟也不是標準的市場經濟，也不是標準的計劃經濟，正在轉型中的經濟。所以中國貨幣政策的新常態就是一種轉化中的雙軌制的難以貼標簽的具有很強實用性的貨幣政策。這就是我簡單的觀點，謝謝大家！

主持人：非常感謝周皓教授，他的觀點非常清晰，他說給我們中國的貨幣政策一個定義，我覺得這個定義非常到位，沒有標簽，但有什么樣的需要都隨時可以調整，相對比較實用的貨幣政策。他有兩個核心觀點，第一是我們大家都是覺得現在債務置換過程中認為央行扮演了一個相對而言似乎是QE的角色，但完全不是QE，就是一個輔助的應該有的非常正常的一個行為；第二是大家認為我們危機之后，有淵源的歷史，本身就是以前央行貨幣政策的一部分。

下面問六位嘉賓幾個核心的問題，大家用比較短的時間進行一個回應。

雖然中國所有的事情波瀾壯闊，故事非常多，但全球大的事件還是在看美聯儲價格動作到底會怎么展開。姚所長有一個很核心的判斷，認為美聯儲未來動作有三種可能性，第一是加息正好加的是時候；第二是加的過早；第三是加的過晚。姚所長認為加的過早的可能性過高。

黃海洲：我個人覺得美聯儲加息會晚于市場的預期，加息的力度也低于市場的預期。理由有三：1、美國無通脹；2、2008年以后，美國因為出了比較大的危機，挖了一個大坑。美國現在GDP規模跟趨勢線上10-12點的差，從美聯儲角度出發，如果可能的話需要保衛戰略機遇期，讓經濟增長持續時間長一點；3、如果是美聯儲要加息的話，美聯儲不可以把不加息的話講得特別透。美國股市連漲七年了，中國有七年之癢，美國股市也有七年之癢，七年以后股市再往下拉的話，就有資產價格的風險。如果慢加息或者不加息的話講得過透的話，有可能會引發資產泡沫，資產泡沫如果形成之后，實際上美國手里工具太多了。從這個意義上來講，我認為美聯儲想要做的事情或者正在做的事情是通過各種方式表達讓市場看不清的東西。Adair TURNER先生在央行做過，央行有一個建設性的模糊性，美聯儲現在做的是建設性的模糊性，目的是盡量延遲加息的時間，盡量減緩加息的力度。

李稻葵：我覺得我們必須站在美國人的立場上這個問題，畢竟美國的央行是對美國的經濟、對美國的社會負責的。用一句流行的話，從0到1，這件事會發生的比較快。根據最新的信息，加息可能還會在今年9月份出現，但是并不非常非常的緩慢，畢竟出來了，規定動作完成了，各種各樣的經濟指標都到了這一步了，但是為了減少影響，實現從0到1的飛躍。

周皓：耶倫的美聯儲升息會慢于市場預期，從我個人傾向來看，我個人認為美聯儲早就該加息，去年就應該加息。現在因為資產泡沫，實際上在國際上有些領域出現很大的風險，耶倫的美聯儲想用QE來作為（增加）收入政策，他認為QE能夠降低失業率，但我認為這是最笨的收益，因為QE買了債券實際上得利的是有錢人，是最慢的傳導到低收益，如果真想幫助窮人，不應該用QE。

主持人：周老師是我們這個部分最了解美聯儲的人之一，因為他自己在美聯儲呆了十多年，大家可以繼續體會他的觀點。決策者對這個問題很難回答，先有請張司長。

張濤：這個問題基本不太可能回答，因為現在去問詹妮弗·耶倫她自己也不知道，大家知道聯儲的決策機制是要開會的，沒開會之前我們可以預期，你也不知道它做什么預期。所以這個問題很難回答。如果要試著回答的話，就猜猜猜，猜著了有獎，沒猜著也有獎，我更愿意放在這樣一個環境下回答這個問題，危機以來，聯儲采取了很多措施，危機現在的高峰過去，經濟看來也逐漸的走向恢復，是美聯儲相對于危機以來采取的這些政策而言一個所謂正常化，一個正常化的過程當中來看它的利率決定是怎么樣一回事，一定要跟它其他措施配合起來講。我覺得要看它過去怎么退出，退出的速度有多快，然后才能配合到加息這樣一個動作。如果有人一定要說你到底是看快還是看慢？我是更愿意看過去的歷史，如我們今年早些時候市場人士，包括很多做這方面重量級的專家、決策者都不認為今年6月份會加息，6月份還沒到，今天還有多少人認為6月份加息呢？很顯然少于年初時估計的人數，所以有一個向后拖的趨勢。但我們今天可以說12月份是早還是晚？這個問題就更難回答了，我只能說可能我偏向于加息的預期真正時間晚于市場預期。謝謝！

主持人：Adair TURNER先生你覺得加息會早還是晚？

Adair：我比較同意前面幾位專家所說的，他們有不同的觀點，但幾乎所有人都說了。在FSA（英國金融服務管理局），我在2009年的時候做了一個預期，一個場景就是低利率，0的利率持續五年。我的同事2009年都覺得我瘋了，我怎么會說0利率持續五年呢，但現在六年還是持續0利率。我們覺得無論是市場上還是央行，還是政策制定者，還需要很好的了解2008、2009年到底發生了什么，我打賭9月會加息。但是我真正打的賭是恢復到正常利率會不會在2017年？我相信2017年美國的利率不會超過2.5，英國的利率不會超過1.5，日本和歐盟還會是0，中國的利率也要比現在利率低，這是一個預期，通縮比市場上想象的更嚴重。在美國我們要關注一個事實，即失業率，失業率現在非常低，因此利率恢復到危機之前需要很久的時間。歐盟現在也是低估了過去六個月的通縮，尤其是對韓國、日本、中國通縮因素都低估了。最后大家會認識到低利率會維持很久的時間，雖然這不是市場預期，但我目前的預期是低利率相比市場的預期會維持更就的時間。

主持人：姚所長，關于美聯儲加息你需要回應一下嗎？

姚余棟：我同意，美國是建設性模糊，房地產很難做到首付30%，關鍵是關注股市是不是有泡沫、是不是過高，關注房地產市場，房地產市場目前還可以，主要是股市問題，可以采取一些宏觀審慎的辦法，比如阻止或禁止一些商業機構、金融機構，同時抵制風險，采取建設性模糊，因為宏觀手段不強，導致現在不得不表示模糊。但是全球面臨流動性不足已經反映出來了，大宗商品攔腰斬斷，需求疲弱，開始出現流動性市場，如果美聯儲作為全球央行應該采納的是表示長期不加息，因為會給全球經濟帶來一個更大的打擊，但是美聯儲是考慮自己的，它面臨的問題跟中國不一樣，所以一定是建設性模糊的。我同意海洲的，會進一步采取這種措施。但我相信采取的還是寧可晚不要早，這對全球經濟有利，對美國經濟也有利。

主持人：下面講講中國。大家都覺得現在講中國經濟的狀況比較難，因為很多人預期我們上半年經濟增長連6都不到，或者只有5-6，這和財政部一些政策有關。有一個43號、62號文，現在被逆轉了，比如43號文大家說不能發債，最后又可以發債了，62號文說所有的優惠都沒有了，最后又說可以了。我們從財政領域看到經濟增長遇到極大的下行壓力減緩了，如果財政政策不動，貨幣政策會面臨巨大的壓力，如果財政政策動了，貨幣政策稍微好一些。但同樣面臨一個挑戰，總體而言經濟下行壓力還是很大，貨幣政策還是需要有一定寬松的趨向在，同時我們有那么大債務的包袱在，同時要利率改革、匯率改革，同時還有資本項目要國際化，所有加在一塊，雖然我們背景特別復雜，我們在下一個十年中國貨幣政策的新范式中間，最核心的角色或最核心的東西應該是什么？

周皓：剛才說的財政的起點非常關鍵，如果財政預算方案通過了，我們貨幣政策的核心預期，如果沒有通過的話，那么貨幣政策還會是現在這種承擔超越央行應承擔的責任，多樣化。（財政政策和貨幣政策）我覺得后者更優。

黃海洲：我覺得在財政政策支持資本市場發展的，央行可以借著人民幣國際化的大勢。

李稻葵：央行的過程最重要的任務就是在整個中國金融發生滄海巨變過程中，保持我們貨幣的穩定，同時把我們人民幣逐步順應潮流，營造成國際貨幣。

姚余棟：全球面臨流動性緊缺的時候，人民幣國際化就是逆易回購。第一不是實用性貨幣政策，是穩健貨幣政策，是一種執行中性適度的，而且可以進行預調微調的貨幣政策，我們有多重工具也有多重目標，但是非常清晰的政策框架，也比較成功。第二不是QE，財政的地方債券置換不涉及流動性操作，這是我們潘行長已經說清楚的一點，對未來我同意李稻葵教授的，還是要進行穩健的貨幣政策，要考慮到我們的杠桿率還會逐步上升，貨幣存量已經比較大了，同時也要為經濟轉型創造一個比較好的環境。怎么辦？要加強供給端的政策。三個供給端：多生孩子、股權眾籌、智能機器。

張濤：十年左右時間，央行新范式里面最大的亮點是央行貨幣政策“工具箱”會非常豐富，并且這個“工具箱”是分層次的，也就是說在正常周期狀況下有一類“工具箱”，在發生了巨大的緊急情況的時候也會有相應的“工具箱”，在我們通常說的抑制穩定跟金融穩定之間會有一個非常好的協調，這些“工具箱”十年里面會有非常好的貨幣政策運行的環境，如果實現的話，我們就會真正成為至少是區域性的，如果不是全球性的中央銀行的貨幣政策的范式，也就是說如果十年左右，今天我們談到四大經濟體的央行，美聯儲、英格蘭銀行、歐央行、日央行，那時候我們肯定也是加入。范式亮點，如果我們加入的話，那時候就是那樣一個亮點。

Adair：中國跟世界的其他地方一樣面臨同樣的問題，如果已經有很高杠桿率了，在你的經濟當中近期想用寬松的貨幣政策維持經濟前行，無論是利率、降低準備金等等，還是寬松的貨幣政策。有兩個問題：1、會有一個不平衡的效應對于富有者和普通平均收入者之間的不平均；2、有效性僅僅是靠刺激信貸的增長，這樣杠桿率也會進一步上升，就會為未來積累了問題。找到一個方法解決這種非常的轉變，不是要把杠桿率進一步提升，這可能會涉及財政刺激。顯然中國一些非政府債務變成政府債務，地方債會變成中國主權債券，這應該發生。另外一點在未來十年也是對中國非常重要的挑戰，就是要找到一種需求來源的增長，不是增加出口，也不是過去五年的模式，就是由信貸推動的投資，而是工資的增加、消費的增加這種需求，除非做到這一點，就會有一個不穩定的經濟。

主持人：用熱烈掌聲感謝六位嘉賓，我想中國貨幣政策新范式經過我們的討論越來越清晰了，謝謝大家的傾聽。