曹泉偉：基金經理不僅要能錦上添花 更要能夠雪中送炭

五道口金融學院副院長曹泉偉

鳳凰財經訊“2015清華五道口全球金融論壇”5月23日-24日在北京舉行。五道口金融學院副院長曹泉偉在24日上午“財富管理發展前景”分論壇上表示，基金經理不僅要能夠錦上添花，更要能夠雪中送炭。

以下為嘉賓發言實錄：

曹泉偉：今天我想講的題目是“道口私募基金評估體系”。如果允許大家問問題的話，可能大家問的第一個問題是為什么我這個題目叫道口私募基金評估體系，這個問題是昨天吃中午飯的時候一位來自海外嘉賓問我同樣的問題，說五道口為什么翻譯成PBC？說五道口是不是就代表著中國人民銀行？我給他解釋了半天，給他講了講五道口金融學院的前身中國人民銀行研究生部，這是中國金融界的黃埔軍校，給我們國家培養了很多銀行界的優秀人才，包括很多領導都是畢業于中國人民銀行研究生部，這是為什么五道口金融學院起名為PBC ，但我這個評估體系和中國人民銀行沒有有什么關系。

還有一個原因，我在美國工作，有些研究團隊的老師和全職工人員在國內工作，我們有12小時的時差，我在上午的時候是在晚上，我在晚上的時候他們是上午。走到清華大學校園外面有一個道口咖啡，喝過道口咖啡，也喝過美國的星巴克，感覺道口的咖啡純度還是蠻讓人留戀的，所以我們就提了這個名字，叫道口私募基金評級體系，表示五道口金融學院對我們研究的支持。

這個題目是講私募基金，在美國國外叫對沖基金，在過去很多投資者對私募基金有一些偏見，我記得很多年前我在華爾街日報上看到一個漫畫，這個漫畫給大家解釋一下什么是對沖基金。對沖基金一般是通過私人合伙人制的形式成立的，基金經理或者基金管理者是以GP的形式出現，而投資者是以LP的形式出現，一開始的時候投資者帶來的是金錢，管理者帶來的是經驗和投資的理念，而過了一段時間以后基金管理者帶走的是金錢，而投資者帶走的卻是經驗。這就是很多投資者對私募基金、對沖基金有很大的誤解。有一次我從美國坐飛機回來，坐在我旁邊的是來自于保利的一位高管，他說他的太太剛從夏威夷休假回來，也嘗試了一些沖浪運動，聽了我講的對沖基金以后，他說我和我太太在夏威夷也做了沖浪運動，我們是不是回來以后作為一對夫妻做了沖浪運動以后回來也可以開一支對沖基金呢。

論壇的主題是新常態，在新常態情況下我們國家的資管行業是一個什么格局？到2014年為止，銀行業在管資產規模大概132萬億左右，包括銀行的存款，剛才張旭陽講的數據不包括銀行存款，我們的數據基本一致。信托業資產規模14萬億左右，保險業10萬億，公募基金管理資產規模大概是4.6萬億左右，私募證券類投資類基金資產管理規模是4800億左右，這不包括PV。我們國家的對沖基金或者私募基金行業在過去三年里面經歷了很大的變革，2012年12月我們國家人大通過修改后的《證券投資基金法》以及2014年新國九條的提出，國務院非常重視私募基金行業發展，監管部門決定使用登記制，現在我們要開私募基金公司的話，只要在網站上登一個記就可以，很快就可以批，已經注冊的證券投資型企業大概有4000家左右，到今天為止在市場上運行的私募基金已經超過了12000家，所以這個發展速度是非常迅速的。

面對這么多的私募基金、對沖基金，對監管部門來說，對投資者來說是一個很大的挑戰，對于監管部門來說如何在上萬只對沖基金當中識別出好的和不好的基金，這就是我們開發這套私募基金評估體系的初衷。對于監管部門來說，我們這套科學的、公正的私募基金評估體系能夠幫助監管部門給他們提供一套鑒別私募基金優劣的方法，幫助他們提高監管的效率，從而有效避免系統性風險。對于投資者來說，我指的投資者包括機構投資者、高端客戶，對于投資者來說我們這套私募基金評估體系的推出可以減少信息不對稱，可以提高投資效率，可以引導投資者不僅只考慮投資收益，也要考慮投資風險，以及投資標的的流動性。所以我們這套評估體系相對來說是用比較科學的方法去評估基金的業績，我們的初衷是想促進基金行業的良性競爭。

在現有的基金評估體系當中有兩類，一類是基于效用函數的評估體系，基本是來自于海外的企業喜歡這種體系。來自于本土的企業一般用的評估體系是基于評估指標的加權平均的方法。基于項目函數的評估體系有一些優點，比如考慮投資者的風險偏好，這套體系也具有堅實的經濟學的理論基礎，但是它有一些不足，這套體系基本上沿用了公募基金評估體系的做法，只是調整了投資者的風險偏好，但它沒有考慮到私募基金或者對沖資金投資者他們最關心的兩個問題，第一個問題是私募基金、對沖基金的經理們有沒有帶來超額收益，有沒有選股能力，通過他們的選股能力給我們帶來超額收益。我們和李總交流的時候就發現，李總是在中國長大的，他現在已經不說中文了，在美國、英國工作很長時間，他也不說英文了，我們平常說的是希臘文，說的是α、β，我們看私募管理行業，銀行管的資產，我們可以想今天中午去清華大學吃大白饅頭，公募基金管理的資產可以想象成是用菜做的包子，而私募基金、對沖基金管理者資產可以想成是餡大皮薄的肉包子，α實際上就是肉包子里面的肉到底有多少，是非常少的一塊還是非常多的一塊肉。所以私募基金投資者非常關心α，他們也非常關心最大回撤，我的最大虧損大概有多少。

基于加權平均的這種評估體系有一個很大的特色，非常簡單、非常實用、非常直觀，我們可以靈活選擇評估的指標，但是它也有缺陷，他們如何決定各項指標的權重呢？沒有科學的方法告訴他們如何確定各項指標的權重，他們所選擇的很多指標是高度重疊的，從信息量上來說是高度重疊的，這就是現有體系的缺點。所以我們所開發道口私募基金的評估體系是基于效用理論加權平均的方法，我們是突破了現有評級體系的很多的局限性，在傳統的風險收益的框架之下我們引入了選股能力和最大回撤，這對私募投資者來說是非常關鍵的兩個因素，這個體系比較科學，兼具效用理論的理論基礎和加權平均方法的實用性。

關于收益指標有絕對收益、基金經理的選股能力，有關風險指標我們采用了收益標準差和收益的最大值，從歷史最高點到歷史最低點這個最大虧損是多少，我們也考慮了投資者的風險偏好。

下面給大家簡單展示一下我們的評估結果。我們把擁有5年以上歷史業績的數據整理出來，有的是5星級基金，有的是4星級基金，有的是1星級基金，5星級基金是最好的，1星級基金相對來說差一些。整體來看，打分5星級基金在過去5年里面平均年化收益大概是17%左右，打分1星級基金是給投資者帶來了4%的虧損，這指的是扣除了手續費以后的業績。我們再看看基金經理們的選股能力，打分5星級的基金經理們平均來說他們選股能力大概是年化收益11%左右，也就是他們通過自己自上而下或者自下而上研究，通過他們的選股給投資者帶來11%的超額收益，打分1星級的基金經理們不但沒有賺到錢，還給大家帶來9%的虧損，他們沒有賺錢的能力，反而有虧錢的能力，這樣的基金我們也不能買。

我們再看看風險指標，打分5星級的基金整理來看年化風險大概是16%左右，打分1星級基金年化風險是23%左右。最大回撤，優秀基金最大回撤是16%左右，比較差的基金，最大回撤可以達到50%。在我們的評估系統里面，有10%的基金打分是5分，有22%基金打分是4分，35%基金打分是三星級，還有10%的基金打分是一星級基金，和選美標準是一樣的。

過去五年里面，5星級基金給投資者帶來收益多少？我把基數調到100塊錢，過去五年里面每類基金給投資者帶來多少收益大家很容易看到。打分5星級基金，過去五年里面我們經歷牛市、熊市，給投資者帶來累計收益大概92%左右。而同一個時間，在我們國家最具有代表性的中信A股大盤指數的收益在過去五年里面累計大概是11%，打分1星級基金過去五年里面給大家帶來的累計虧損是16%左右。

下面再看看近一年的業績，去年是大家很難忘的一年，去年11月、12月股票市場大盤指數漲了40%幾左右，所以去年大盤指數收益48%，而5星級基金在去年收益40%，1星級基金去年做得也不錯，收益是30%。近3年的業績，5星級基金收益80%，1星級收益30%，大盤指數收益是61%。把這個時間段拉的長一點，我們看五年的結果，5星級基金累計收益92%左右，1星級基金負16%，大盤指數投資收益大概是11%左右。

下面給大家展示一下在每一年里面到底有百分之多少的基金他們是做過了大盤指數，在5星級基金里面百分之多少做過大盤指數，1星級基金里面有多少做過大盤指數。95%的5級基金做過大盤指數，45%的1級基金做過大盤指數，這是在2010年，優秀基金和一般基金的業績。到2014年，是我們國家一場大的牛市，在這場大的牛市里面，5級基金只有24%做過大盤指數，14%的1星級基金做過大盤指數。2011年大盤指數跌了28%，2014年大盤指數漲了48%，看起來最后這五年下來大盤指數只漲了11%呢？我記得我在芝加哥大學念博士生的時候上的第一堂經濟學課，老師生病沒有來，是一位助教代課，給我們講經濟學的熱身內容。大概講的是一個拉丁美洲的國家，這個國家經歷了經濟簫條，前一年里面GDP遞減3%，下一年經濟又復蘇了，GDP又增加了3%，說兩年以后拉丁美洲國家的經濟基本上恢復到了簫條之前的水平。當時坐在我旁邊的一個學生就問，說老師這好像講得不對，說我有一只股票前天100塊錢一股，昨天跌了20%，跌到80塊錢，今天又漲20%，只回到96塊錢，說我的股票怎么沒有回到100塊錢？這個助教說這是太簡單的問題，昨天跌20%，今天漲20%，這個股票價格應該回到前天的價位啊，最后他說經濟學不像自然科學這么嚴謹吧。

剛才蔡主任用了一個詞，是雪中送炭還是火上澆油？我用的詞是我們在選擇基金經理的時候，我們是希望優秀的基金經理在市場好的時候給我們投資者多賺一些錢，還是希望優秀的基金經理在市場不好的時候給我們少輸一些錢呢？我的感覺是，一位優秀的基金經理做的事情不應該是錦上添花，他做的事情應該是雪中送炭。我們可以看看，如果前面給我們虧損了20%的話，在未來他是要盈利超過20%，我才能回到原位，所以我們需要的是雪中送炭的基金經理，而不是錦上添花的基金經理。

最后我想用八個詞來綜合一下道口私募基金評級體系的特色，這八個詞就是獨立、科學、客觀、公正。這個報告是由五道口金融大學的幾位教授，還有全職的研究人員，還有博士后一起做的。我們這個研究報告今天在這里由于時間關系和大家溝通具體細節，在大會之后我們很愿意和在座各位一起講一些有關我們國家私募基金管理行業的一些具體問題。謝謝大家。