楊曉嘉：新三板火熱反應了投融資“兩難”問題

資本市場創新論壇

鳳凰財經訊 今日，以“新常態、新金融”為主題的2015清華五道口全球金融論壇在清華大學舉行。在“資本市場創新”分論壇的自由發言環節，全國中小企業股轉系統董事長楊曉嘉談到新三板時表示，目前火熱的新三板背后的實質還是市場的需求。反應了中小企業融資難，社會資本投資難的問題。

以下為嘉賓問答實錄：

主持人：下面進入自由討論環節，我們主題是資本市場創新，大家討論制度創新就是我們國家證券市場從核準制到注冊制，說注冊制對我國來說是一個大的制度創新，但是放眼全球，全世界交易才所只剩下兩個還是核準制，一個是上交所，一個是深交所。討論到注冊制，首先問一下祁斌主任，下放職能到交易所，證監會內部會不會有一些想法？

祁斌：我覺得這個改革在內部經歷了非常廣泛的討論，總體方案是比較成熟的，發行體制改革是中國資本市場最重要的改革之一，我們國家是從計劃經濟走過來的，我就記得小時候什么都是政府定價，白菜好象都是政府定價，很多東西都放不下去。后來走著走著這些東西都放下去了，中國走得更好了，但是放的過程當中有一個循序漸進或者比較積極、比較穩健。IPO走向公眾投資者的過程中有很多環節，有監管者，有交易所，有承銷商，有投資者，在一個發達市場中他們責任權重的分配相對比較平衡，比如監管者，假設美國監管者20%，紐交所或納斯達克接近0%，基本上不管，批了就上，高盛、摩根斯坦利占30%，剩下50%是投資者自己，因為它是機構投資者為主。我們國家的情況大家可以去想象一下，按照我們現行體制證監會是承擔了很大的責任，公眾在一個市場不是非常成熟的時候也是希望政府監管部門能承擔比較大的責任，但這個確實肯定要發生改變，這個責任會逐步往后分攤到其他的主體、其他的環節，這個過程中一方面政府要下決心去簡政放權，另外一方面各個主體也要逐步迅速的能夠成熟起來，能夠成長起來。比如說券商或者承銷商就必須提高自己的職責，提高自己的服務意識，投資者我們要發展機構投資者，讓投資者為自己的投資行為去負責，更多了解你所投資的標的，當然交易所也是需要逐步提高自己的責任感，我們才能把這個改革既積極又比較穩健的推進下去，能夠取得成功。謝謝。

主持人：祁斌主任剛才從政府監管層角度來給我們論述了這個問題，我還特別想請教一下黎輝先生，從投資者角度，對于PE公司來說，IPO是最重要的退出渠道。從投資者角度來說，您對我們國家從核準制向注冊制轉變有一些什么想法？對于全球資本配置或者投資渠道有什么影響？

黎輝：我們當然舉雙手贊成。資本市場應該是資源配置的地方，最核心一點是能讓市場做市場應該做的事情，新三板是一個很好的例子，它的發展確實給大家帶來了一個意想不到的驚喜。對于我們做PE投資來講，如果能有一個市場化監管，交由市場去做的這樣一個制度變化的話，對于我們今后在投資和最后判斷投資風險的話，我覺得是一個非常重大的利好。過去很多時候PE投資想套取制度上的價差，就是非上市和上市，只要能上市的公司就值得去投。如果今后變成一個市場來決定的東西的話，你要作為一個投資人的話，你要注重公司長遠發展的價值，對企業創新和今后新常態的長遠發展，我覺得都是非常利的，這對于我們來講，從外資角度來講，這樣一個市場化推進的話，我們也愿意把更多資金投入到中國這樣一個市場里面來。

主持人：我們下一個話題，現在最熱的話題就是新三板，新三板變成印鈔機了，指數漲的太瘋狂了，創業板跟新三板都沒法比。我昨天讓我的研究助理給我查了一下，平均市盈率已經40-60%，極端的有的到上百，甚至有的好幾千了。作為經濟學家我們要冷靜一下，我想情景一下楊董事長，這個泡沫存在不存在，會不會引發下一輪的經濟危機，您怎么看這個問題？

楊曉嘉：其實新三板一直是以市場需求為導向的市場，新三板為什么能熱起來？我自己也一直在琢磨這個問題。我覺得反映在背后的實質應該還是市場的需求，中小企業融資難，社會資本投資難，這“兩難”問題，我覺得是新三板為什么能夠熱起來的非常重要的因素。新三板既然要服務于中小企業，特別是我剛才提到國務院的49號文，國務院49號文加了一個字，加了一個“微”，不僅僅服務于中小企業，還加了小微企業，這個小微企業占了60%幾的比重，小微企業一個很重要的特點它的業績是不穩定的。怎么來包容這個風險？新三板一定在制度設計上絕對不能建設一個跟主板一樣的制度設計。這就回到我想講的一個話題就是投資者門檻，主板之所以有很高的上市標準，因為它對應的是散戶投資人，新三板之所以能包容風險，包容創新，它有一個很重要的制度設計就是較高的投資者適當性。新三板掛牌期平均股東大概是55個人左右，有10%的企業股東只在2個人左右，應該說風險我覺得還是可控的，有嚴格的投資者適當性。市場監管、自律監管我們也在制定規則和制度，因為我們的目標還是要建立一個既快速同時也是健康發展的市場，所以對這一塊我還是有信心的。

主持人：謝謝曉嘉董事長，作為新三板的管理者回答我的問題，風險是存在的，擔風險是可控的。請教一下彭先生，您作為宏觀經濟學家，從宏觀經濟角度來看這個問題，您覺得是不是存在泡沫，會不會有風險？

彭文生：金融市場在管制比較放松的情況下，出現價格在某一段時間上升過多或者比較快，這是很正常的，你叫它泡沫這都可以。但是我覺得關鍵是兩個問題，怎么樣來控制泡沫對經濟或者對整個社會的影響，我覺得這里面有兩個方面，講一下對投資者適當性的問題，保護小投資者。第二這個市場大上大下，對整個金融會不會有系統性風險，我們要控制杠桿率的問題。我看到最近的相關機構，包括證監會，在融資、信托方面監管提示風險力度的加大，這應該說是兩個比較合理的方向。

主持人：下一個問題問一下張總，中國金融衍生品在不同推出，剛推出上證50，中證500，4月份剛剛推出，金融衍生品市場還是處于很初級的階段，投資者不具備反向投資的工具，怎么對沖風險。我想一下對于個股期權什么時候落地，能進一步提高市場效率，您有沒有一些預期或者想法？

張慎峰：創新作為一種市場載體首先是一個產品創新，只有產品創新才能實現它新的目的、新的效率，然后是一個制度創新。當然在研究創新的過程當中，尤其要注意研究創新的底線，開發的產品在實現它的社會效能的時候要做到風險可測、可控、可承受，要把創新的速度同我們對風險的駕馭處置能力相匹配。期貨和期權是防范市場的兩大基礎工具，但是從國際市場的經驗來看，一般寬級的股指期貨或股指期權，風險要大大小于窄級的個股期權和期貨，因為寬貨的指數期權或者期貨是一系列指數的復合體，本身帶有自我消化功能，所以它的風險較小。個股期權現在也在加緊研究，目前上證50ETF期權取得一個非常好的發展，用一個例子可以說明，寬級的股指期貨與期權和它的關系，416上證50期貨上市之后，使上證50ETF的的成交量與持倉量分別擴大60%和90%，因此我想對待我們這樣一個以散戶為主的市場結構里面，應當首先要注意把市場的風險給大家揭示清楚，大力開展投資者教育，設置適當的投資者門檻，比如說股指期貨、金融期貨投資者門檻是一系列的考試、交易經歷、50萬的資金門檻，要時刻注意把保護投資者合法權益建立在基礎制度之上，使我們這個產品盡可能的趨利避害，服務于廣大投資者。謝謝。

主持人：謝謝張總。今天我們這個論壇大家有非常好的討論，就像我一開始開場說的，我們有交鋒，有不同的想法，但是我們只有通過討論，通過辯論，才能離真理越來越近。感謝五位嘉賓的精彩分享，謝謝大家。