從全球視野看A股投資價值

⊙姜韌

6月10日即將揭曉A股指數是否納入大摩MSCI全球指數，難道海外投資者是接盤俠？假設我們將A股納入全球視野進行觀察，你一定會發現A股牛市具有扎實的經濟基礎，而且目前仍然處于全球價值洼地。與此同時，A股的結構性泡沫源于新經濟板塊的合理估值體系仍未成型。

為何A股仍然處于全球價值洼地，且受到海外投資者的青睞。2010年巴菲特在金融海嘯之后，根據格雷厄姆的價值投資理念，提出了股市與經濟之間稱重器的比例關系。大致意思是，股市總市值相當于GNP總量70%至80%之際，股市屬于價值安全區域；股市總市值相當于GNP總量100%之際，股市屬于價值平衡區域；股市總市值超過GNP總量120%之際，股市步入泡沫區域。股市與經濟之間稱重器原理，再結合股市與經濟之間“狗與主人”的關系，股市上漲幅度的合理性就一目了然了。

2009年全球金融海嘯之后，美股總市值曾低于GNP總量價值安全區域下限，目前美股總市值高于GNP總量130%，其余如歐洲股市、日本股市、英國股市和印度股市總市值占GNP總量在130%至150%之間。

中國經濟GDP和GNP差距很小，所以我們可以用A股總市值和GDP總量來稱重。2014年中國GDP總量是10萬億美元，假設今年增長率為7%，則A股總市值對應經濟總量約為80萬億元上限。滬指4000點A股總市值對應GDP總量70%，滬指4500點A股總市值對應GDP總量80%。假設A股慢牛是一個箱體區域，則箱體上限可暫設定A股總市值對應GDP總量100%，箱體下限即參考全球市場GNP總量70%至80%的價值底線，滬指4300至5100點是慢牛價值中樞，箱體上限則參考A股總市值對應GDP總量100%的指數位置。

從估值角度分析，目前全球市場估值最低的是恒生指數、恒生國企指數和上證50指數，滬深300指數和道指屬于估值中區，標準普爾、法蘭克福、日經、英國富時和印度股市估值處于估值高區。A股總市值對應經濟總量處于價值洼地，成分指數估值處于全球估值洼地，這就是海外投資者看好A股市場的根本原因。

A股結構性泡沫根源是新經濟板塊尚未建立合適估值體系。例如，海外上市新經濟股既有2000億美元市值70倍PE估值的騰訊，也有連年虧損市值300億美元的特斯拉和連年微利市值千億美元的亞馬遜。績優新經濟股較傳統藍籌股估值高容易理解，但虧損和微利股如何估值呢？也就是說產品創新和用戶體驗在業績釋放之前的估值體系。海外新經濟股普遍采取市值與銷售額之間的市銷率。對照海外市場新經濟股的估值體系，投資者判斷新經濟股成長前景的基礎是市銷率，據此來分析A股新經濟板塊是否有泡沫也就一目了然了。

滬指4000點是慢牛新起點的原因是，過去數年A股市場事實上是被嚴重低估了。與此同時，好貨亦有價，新經濟股需要根據市銷率構建合理的成長估值體系。