黃燕銘：5000點吹鼓手任澤平詳解A股牛市邏輯

文：國泰君安研究所所長黃燕銘

摘要：

2015年6月5日，上證綜合指數終于登上了5000點大關，實現了國泰君安證券研究所任澤平博士于2014年8月18日喊出的5000點目標位（當日上證綜合指數2260點）。當滿市場的投資者都在為大牛市彈冠相慶時，黃燕銘卻以平靜的心情回首往事。本文并不僅僅是一篇人物傳記，也不僅僅為了記述一段歷史，更多的是希望在回顧歷史中，探討證券研究的基本方法。

長期以來，國人已經習慣于這樣的思維：“GDP增速往上走，則股市往上走，GDP增速往下走，股市就往下走”“只有經濟復蘇，股市才能走牛”“因為增速下臺階，所以長期看空” “改革無牛市”。這些傳統“周期宏觀”邏輯在市場流傳甚廣，誤導投資。而任澤平與國君宏觀團隊開創性地建立“轉型宏觀”分析框架，提出：“新5%比舊8%好”“改革比刺激好，改革造就牛市，刺激醞釀危機。”

任澤平博士在國泰君安發表的第一篇有影響力的報告《底未到達，長期看5%》（2014年6月29日）卻被市場視為看空中國經濟，于是他在第二篇力作《新5%比舊8%好》（2014年7月19日）中描繪了新5%比舊8%的美好前景，提出了“轉型宏觀”的研究新框架。第三篇力作《“習近平政治經濟學”與中國未來》（2014年8月18日）中，通過國際經驗和理論分析證明，未來中國如果能夠通過改革破舊立新，無風險收益率將降一半，經濟增速到5%，股市可上5000點。猶如平地驚雷，一石激起千層浪，疑惑聲、嘲笑聲、PK聲紛至沓來。

第四篇力作《論對熊市的最后一戰》（2014年9月2日），詩詞歌賦加文革體，全都來了。然而就是在這篇文章中，任澤平把自那時起至2015年5月的股票市場的核心脈絡描述得清清楚楚。動因是改革，路徑是兩個，降低無風險利率（推升了2014下半年的價值股行情）和提升風險偏好（推升了2015上半年的成長股行情），牛市將是必然的結果。由此“改革牛”的提法，深入人心。之后看多A股市場的系列報告頻出，猶如橫刀戰熊，唯任我行。回想兩年前，黃燕銘的目標僅僅是希望找回一位優秀的宏觀經濟的研究人才，哪想到，最后請回來的是三位一體的經濟學家+文豪+武將的任澤平。

展望未來，成長股將是股票市場的主要旋律，但卻不是唯一的旋律，成長股和價值股的交替性行情仍將延續。分母推動的牛市還沒有結束，因為分母中還有一個指標至今沒有發揮作用，那就是“風險評價”。這個指標在什么時候會發揮作用？將在中國經濟未來探底的過程之中，不是經濟的實際見底，而是人們的心靈能夠見到這個底部的時候，當然這里面又有一個反復確認和修正的過程。這個指標發揮作用時，表現的應該是與宏觀經濟關系緊密并且貝塔彈性大的股票，當然這在當前還只是一個遠期猜想。

靜如止水：做證券研究本質上是內心的修煉，保持自己的內心清澈透明、寬廣無邊，你才能看清并包容這個世界。

目錄：

1.邀任博

2.敘任博

2.1.一階段：2014年6月29日《底未到達，長期看5%》，市場誤讀為唱空，上證綜指收盤2038點

2.2.二階段：2014年7月19日的《新5%比舊8%好》，市場才明白原來是唱多，上證綜指收盤2059點

2.3.三階段：2014年8月18日的《“習近平政治經濟學”與中國未來》，揮劍直指5000點，上證綜指收盤2239點

2.4.“5000點”，一石激起千層浪

2.5.四階段：2014年9月2日的《論對熊市的最后一戰》，詩詞歌賦加文革體，全都來了，上證綜指收盤2266點

2.6.系列報告頻出：橫刀戰熊，唯任我行

3.贊任博

4.悟智慧

5.靜如止水

正文：

2015年6月5日，上證綜合指數終于登上了5000點大關，實現了國泰君安證券研究所任澤平博士于2014年8月18日喊出的5000點目標位（當日上證綜合指數2260點）。當滿市場的投資者都在為大牛市彈冠相慶時，黃燕銘卻以平靜的心情回首往事，疑惑聲、嘲笑聲、討伐聲，當然也有贊許聲，似乎還在耳邊余音未盡，與今天人們的歡笑聲混雜在一起，組成一段人世間的交響樂。

本文并不僅僅是一篇人物傳記，也不是僅僅為了記述一段歷史，更多的是希望在回顧歷史中，探討證券研究的基本方法。本文五個部分：邀任博、敘任博、贊任博、悟智慧、靜如止水。

1. 邀任博

任澤平博士，男，1979年生，現任國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國人民大學經濟學院博士，清華大學經濟管理學院博士后；曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任，多次參與國家級重大文件和改革方案的起草工作；現兼任中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學經濟研究所研究員等；從事宏觀經濟研究十多年，深刻理解中國經濟，致力于建立打通長期與短期、宏觀與中觀、政策與經濟、實體與貨幣、國際與國內的宏觀經濟分析框架。

任澤平的簡歷，優美而動人，但是邀請任澤平加盟國泰君安研究團隊，于黃燕銘而言，卻是一項漫長而艱難的工程。黃燕銘自入職國泰君安后不久即面臨著重組部分研究團隊的難題：行業公司研究是國泰君安研究所的傳統強項，難度相對較小；然而宏觀、策略、固定收益則由于前任分析師的離去而使重整難度更大，2013上半年，隨著喬永遠博士（首席策略分析師，詳見《細說喬永遠博士看多A股市場四百點》）和徐寒飛博士（首席固定收益分析師，詳見《國泰君安首席固定收益分析師徐寒飛傳》）的加盟而使有關團隊的重整見到了曙光，然而宏觀團隊的重整卻遲遲得不到解決。為此，我把市場上成名的宏觀分析師找了個遍，由于各種原因，無一談成，這讓我一籌莫展……2013年5月，一個陽光明媚的春天，我和研究所的分析師們乘上了上海開往泰安的高鐵，在列車上我翻開了一本標注著“當代經濟學文庫”的書籍，《宏觀經濟結構研究》，作者是任澤平，時任國務院發展研究中心的研究員，我與他從未謀面，但被書中作者的研究框架所吸引。這本書是一位同事送給我的，他在送我書時，特意叮囑道：“建議您登泰山后，去北京見見這個人，他可能是您想要找的首席宏觀！”第二天清晨，我在泰山之巔，凝視著冉冉升起的旭日，自問：這一次，我能成功嗎？

晚上八點，我和任澤平如約在他家附近的咖啡店見面，這是一位和我有幾分相似、個子不高、意氣風發、喜歡思考而又健談的七零后，只是要比我小好幾歲，最大的特點是忽閃的眼睛似乎也會說話。我們從國民經濟的研究框架談到貨幣政策體系，從全球經濟發展談到中國經濟前景，一切都聊得很順利，然而在談話快要結束時，他卻告訴我，對于是否要離開國家研究機構而加盟商業機構，他還沒下定決心，有些問題還要想。我自嘆：難道這次又白費功夫了嗎？

之后我和任博士展開了長達一年的拉鋸式談判，每次去北京，我都要約他聊天，每次都是在他家附近的咖啡店。我已經記不清我們在那里見了多少次，但記得很清楚的是，每次聊到最后他給我的結果都是：“還要再考慮考慮”。顯然，他心底還是有很多割舍不下的情懷。有一次我們聊天，我問他：“煩惱從何而來？”他說：“煩惱皆心造！”我驚呀：“你怎么知道我心里的答案？”“因為我知道您對佛學有研究，所以只是順著您的思想說而已。”“那么，股票價格為什么會漲跌？”我拿出了面試學生時必問的問題。他回答：“因為有經濟、政策、公司業績的變動。”我笑著搖了搖頭：“這樣的理解太膚淺了，告訴你，應是‘眾人的心在動’！”他若有所思，然后眼睛一亮：“我知道了，同樣的道理，企業的存貨為什么會波動，其中一部分的原因是企業家的心和消費者的心在波動；經濟周期波動的背后，是人們心理周期波動的過程。”“是的，經濟與股市的短期波動，是當代人的心理波動，而經濟與股市的長期波動背后，是一代人換一代人，前人犯過的錯后人又會再犯，由此經濟與股市出現了輪回，然而畢竟是此心非彼心，因此輪回又不是簡單進行的。經濟研究與證券研究，是一個不可執著于‘心’也不可以執著于‘物’、非‘心’非‘物’但又是即‘心’即‘物’的過程，是為‘中道’。”每次聊天，他也都讓我對經濟學、對宏觀經濟研究產生了更多更深刻的認識，但每次他都讓我繼續等待……

如此的拉鋸戰從2013年5月一直持續到2013年11月底。那天我在黃山腳下，正在做登山的準備，手機響起，我接到了任博士的電話：“我想好了，來國泰君安工作，進入市場！”我不敢相信自己的耳朵，驚訝地問道：“是真的嗎？想好了嗎？來國泰君安工作，是指全職而不是兼職，對吧？”在電話里，我得到了肯定的回答。我深深地舒了口氣，仰頭盡情縱覽起起伏伏的山巒，長嘆道：老天不負有心人啊！

然而，之后我得到的依然是漫長的等待，我擔心他會變卦，或者被其它證券公司挖走，誰都知道，宏觀研究乃兵家必爭之地。事實上任博士沒有變過卦，讓我等待的不是他的態度，而是他的離職手續。不同于一般的企事業單位，任博士從國家研究部門離職過程復雜，需要完成之前已經交辦的各種研究課題，覆行各種離職手續，等到任澤平可以來國泰君安正式工作，已經是2014年的5月底。這個時間對于分析師參評新財富其實非常不利，因為一年的參評期只剩下四個多月；但正是2014年5月底，中國證券市場近十年來最大的牛市在那一刻起步，給任澤平、喬永遠、徐寒飛以及邱冠華、胡春霞、許娟娟、穆方舟、呂娟、劉富兵等眾多的國泰君安優秀分析師一次展示自己才華的千載難逢的好機會。

從任澤平正式入職國泰君安的2014年5月26日至今將近一年的時間里，上證綜合指數從2000點左右起步上漲到了5000點。當人們為今天的大牛市歡呼雀躍的時候，是否還有人記得喬永遠、任澤平等最初喚醒大牛市的分析師？

2. 敘任博

在任澤平入職國泰君安的一個多月前，首席策略分析師喬永遠博士已經代表國泰君安研究團隊舉起了看多A股市場的大旗，他于2014年4月7日發布了《400點大反彈》的策略報告，以當時的2000點為基準堅決看多A股市場，將目標點位調高至2400點。此文一出，市場一片嘩然，媒體爭相報道，有人驚訝于作者的大膽，也有人在嘲笑，還有人跑出來PK，畢竟那還是一個熊途漫漫讓人有點看不到盡頭的日子。在大家的熱議中，2014年4月初的股市竟然應聲而漲，從2000點直接往上攻了100點，然而好景不長，大盤很快調頭向下，至4月底指數回到了2000點。對于喬永遠乃至整個國泰君安研究團隊而言，如果說在4月初提出“四百點大反彈”需要的是智慧和勇氣，那么在5月份要扛住市場的壓力卻是需要良好的心理素質。（詳見文章《黃燕銘：細說喬永遠博士看多A股市場四百點》）

2.1.一階段：2014年6月29日《底未到達，長期看5%》，市場誤讀為唱空，上證綜指收盤2038點

正在這緊要關頭，任澤平博士閃亮登場，然而他在國泰君安發表的第一篇有影響力的報告，卻被市場視為看空中國經濟，由此被媒體評論為國泰君安宏觀團隊和策略團隊在唱對臺戲，一個看空，一個看多。這份報告是2014年6月29日發布的《底未到達，長期看5%》，文章提到：中國經濟在2008年前后越過了劉易斯拐點，在2014年迎來住宅需求的長周期峰值，供求兩側的種種跡象表明，長期潛在增長率下降是導致此輪經濟下行的主導性力量，中國經濟正經歷增速換擋；增速換擋后新的增長平臺是多少呢？文章認為新的檔位在5%左右。

國泰君安究竟是看多還是看空？作為專業的證券研究人員，黃燕銘一看就明白，媒體顯然是把宏觀經濟的多空與股市研判的多空混為一談，因為長期以來，國人已經習慣于這樣的思維，“GDP增速往上走，則股市往上走；GDP增速往下走，股市就往下走”。這樣的結論似乎可以很好的解釋上一輪的牛市，由此使人們堅信了這種思維方式。孰不知，把經濟走向等同于研判股市的走向，其實本來就是錯的，也違反了資產定價的基本原理，因為無論是上升的、走平的還是下降的現金流預期曲線（可以是國民經濟也可以是單個公司業績），貼現到當前都只是一個價值點，由此股價的漲跌與預期的方向其實無關，而與預期的調整方向有關，經歷了本輪牛市，投資者應當明白這個道理了（詳細分析，請見黃燕銘后續文章《黃燕銘：股價漲跌與預期的方向無關》）。

2.2.二階段：2014年7月19日的《新5%比舊8%好》，市場才明白原來是唱多，上證綜指收盤2059點

為了消除市場對他的誤解，任澤平于2014年7月19日發布了在國泰君安的第二篇力作《新5%比舊8%好》，全文的最大貢獻是破除了人們對經濟增速下滑的恐懼從而認識到經濟轉型和經濟減速的必然性和合理性，破掉了思維定式。任澤平在報告的開篇提到：我前期報告《底未到達，長期看5%》甫出，業界嘩然，以為我看空中國；經我赴京滬路演釋疑，皆豁然開朗，心情大好。遂欣然提筆續作，微言大義，闡釋“轉型宏觀”。

他在報告中闡述了以下幾個重要的問題：1. 為什么中國經濟如果能夠增速換擋至5%將是了不起的成績？因為自1960年以來，在全球101個追趕經濟體中，只有13個國家和地區完成了追趕任務，邁過高收入經濟體門檻，在這13個成功實現增速換擋的經濟體中只有4個最優秀的畢業生，分別是德國、日本、中國臺灣和韓國，這四個優秀畢業生都是在人均GDP約11000國際元時（而中國正在逼近這個水平），經濟增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。中國未來新的經濟增長平臺如果能夠實現5%，增速換擋的成績堪稱優秀。2. 為什么未來20年中國經濟增速不可能再達到8%？因為一國經濟增長潛力取決于需求潛力和供給條件。從內需看，增速換擋期發生在住行消費向服務消費升級階段。相比于住行消費，服務類消費對物質投入和經濟增長的帶動能力明顯弱化。這也就意味著，當居民消費從住行向服務升級時，經濟將自然減速，中國的居民消費正處在這個轉換過程中。從外需看，中國勞動力成本還大幅低于美國，但是已經高于東南亞、拉美等出口競爭對手。因此，中國經濟增速換擋主要因為人均收入水平上升引發的消費升級和低成本貿易優勢削弱。3. 改革是唯一出路，刺激將醞釀危機。 目前部分學者堅持的8%是拒絕減速、不斷刺激的8%，是傳統增長模式繼續維持、新增長模式被抑制的8%，是風險不斷積聚后推、醞釀大規模危機的8%，而我們主張的5%是呼喚改革的5%，因此改革是唯一的出路，刺激將醞釀危機。

報告在最后給投資者描繪了新5%比舊8%的美好前景：利率下來了，股市走牛了；傳統產業去產能、積極發展新興產業，由此產業結構升級可實現；在產業結構調整后，企業利潤提升了，居民生活改善了，政府威信提高了。報告最后提出了“轉型宏觀”的研究新框架。

2.3.三階段：2014年8月18日的《“習近平政治經濟學”與中國未來》，揮劍直指5000點，上證綜指收盤2239點

如果說《新5%比舊8%好》反映的是任博士深厚的經濟學功底，那么《“習近平政治經濟學”與中國未來》則反映了他對中國政治和社會發展的深刻理解。報告提到：隨著改革的大幕徐徐拉開，中國現代史上最為精彩的一幕即將上演，推動改革的政治家將贏得英雄般的榮耀，阻礙改革的舊勢力將成為時代的棄兒。“習近平政治經濟學”體現了以習近平總書記為核心的新一屆中央領導集體治國理政思想。總目標是完善和發展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現代化；在政治上，強力領導、從嚴治吏、依法治國；在經濟上，尊重規律、守住底線、推動改革。改革是政治經濟學，通過調整生產關系以推動生產力發展。“習近平政治經濟學”應時代而生，將引領中國這艘巨輪駛向新航道、“新常態”。未來的一年十分關鍵，以四中全會為節點，習總書記打虎歸來，出手改革，改革將進入提速期。

報告在最后提到：未來通過改革破掉舊增長模式，放活新增長模式，構筑5%-6%的新增長平臺，比現在勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，無效資金需求中斷了，利率下來了，微觀放活了，產業升級了，企業利潤上升了，股市走牛了，居民生活改善了，政府威信提高了。國際經驗表明，新5%比舊8%好。未來中國如果能夠通過改革破舊立新，無風險收益率將降一半，經濟增速到5%，股市可上5000點。

股市可上5000點！！！

2.4.“5000點”，一石激起千層浪

“5000點”！？猶如平地驚雷，一石激起千層浪，無論是紙質媒體還是網絡媒體，無論是機構還是散戶，都驚訝于作者的大膽，文章本身的觀點和邏輯似乎已經沒人關心，所有目光只是盯著“5000點不是夢”。這可是中國規模最大的券商之一國泰君安的觀點，是市場上影響力最大的國泰君安證券研究所說的，在2014年4月初指數只有2000點時，他們就敢喊看多A股市場400點大反彈，到2014年8月18日指數才漲到2240點時，上漲400點尚未實現，他們竟然敢喊“5000點不是夢”，這不是大反彈，而是大反轉了！在大部分投資者對未來股市走向看不清楚的時候，這樣的觀點定遭熱議，疑惑聲、嘲笑聲、PK聲自然都來了。

為應對各方的要求，我安排任澤平于第二天就“5000點”論接受了《中國證券報》著名且資深的女記者朱茵的采訪，形成了《國泰君安詳解5000點牛市論，經濟有望深蹲起跳》見諸報紙和網絡媒體。文章寫道：“A股可上5000點！”，多頭領袖國泰君安振臂一呼，語驚四座。在市場創出新高之際，國泰君安證券研究所首席宏觀研究員任澤平接受本報獨家采訪。他表示，5000點不是夢，當前中國正處于“三期疊加”的轉型關鍵期，大時代呼喚改革。改革是政治經濟學，通過調整生產關系以推動生產力發展，將引領中國這艘巨輪駛向新航道、“新常態”，而未來的大牛市5000點也取決于改革的推進程度和轉型成功與否。

2.5. 四階段：2014年9月2日的《論對熊市的最后一戰》，詩詞歌賦加文革體，全都來了，上證綜指收盤2266點

如果說任澤平在《習近平政治經濟學與中國未來》的報告中提出5000點，堪稱語驚四座，那么他在之后發布的《論對能市的最后一戰》，則是詩辭歌賦加文革體全都上來了，有網友評論道，讀完此文，心都醉了！

報告在首頁即寫道：改革提速的跡象已越來越明朗，將有效降低無風險利率，提升風險偏好。未來一年很關鍵，新一輪改革發起了對熊市的最后一戰。短短的一段話，即把自那時起至2015年5月的股票市場的核心脈絡描述得清清楚楚。動因是改革，路徑是兩個，降低無風險利率（推升了2014下半年的價值股行情）和提升風險偏好（推升了2015上半年的成長股行情），牛市將是必然的結果。由此“改革牛”的提法，深入人心。

然而，給社會公眾印象最深的卻不是報告中這些深刻的分析，而是報告中出現的詩詞歌賦和文革體。任博在首頁的引子中即寫道：五年來，一只大熊橫在通往牛市的路口，吞噬著眾生的財富，大家徒喚奈何，等待英雄的出現。這只大熊不是別的，就是過高的無風險利率。中央打虎歸來之后，出手打熊，手握改革利劍，破舊立新，降低無風險利率，提升風險偏好，將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點不是夢。

有詩為證：

穿林海，跨雪原，氣沖宵漢。

抒豪情，寄壯志，面對群山。

黨給我智慧給我膽，

千難萬險只等閑，

為剿匪先把土匪扮，

似尖刀插進威虎山，

誓把座山雕埋葬在山間！

任澤平在報告中再次闡述“轉型宏觀”邏輯框架，強調在經濟轉型時代，挑戰的不是觀點，是框架。他提到：我們的邏輯跟同行有何不同？相當一部分同行認為未來只有經濟復蘇，股市才會走牛，我們不太贊成這樣一個邏輯，因為這種邏輯可能不適合這個時代。我們認為，在未來的一年里（甚至相當長的時間），恐怕都看不到經濟趨勢性復蘇，在新的增長動力結構未完全構筑起來之前，經濟增速的長期底部仍未探明，根據國際經驗，可能在5%左右。如果要判斷明年經濟復蘇，意味著GDP將升至8%以上，這就只能靠刺激，如果非要靠重走老路，這就不是復蘇而是危機的節奏了，甚至秒停。我們的邏輯是長期底部看到5%，但新5%比舊8%好，經濟增速到5%，無風險利率降一半，股市走牛可上5000點。經濟往下走，股市就不會走牛嗎？不是的，這正是增速換擋期的特點，韓國2000年之后經濟增速只有1992-1996年的一半，但股市迭創新高，日本、臺灣在上世紀70、80年代經濟增速換擋，但股市走牛。股市走牛核心看企業利潤，而企業利潤取決于破舊立新無風險利率下沉。經濟轉型期，傳統“周期宏觀”失效，堅持采用“周期宏觀”研判的市場人士將不斷犯錯。因為，在經濟轉型期，三個關鍵性問題， “周期宏觀”解釋不了，而“轉型宏觀”能夠解釋：①增速換擋期的上半場，經濟增速往下走，但為什么無風險利率卻往上走或居高不下？因為舊增長模式拒絕出清，加杠桿負債循環。②增速換擋期的進程中，經濟增速往下走，但為什么行業出現結構性衰退與成長，股市出現結構性牛市？因為增長動力結構升級。③增速換擋期的下半場，一旦開啟出清去杠桿進程，經濟增速往下走，為什么可能股市往上走？催化劑在于改革破舊立新，無風險利率下降。

在文章的最后，任澤平大抒情懷：處在大時代轉折點上，我們作何選擇？我辭去公職來到金融街。有詩為證：

烽火照西京，心中自不平。牙璋辭鳳闕，鐵騎繞龍城。

雪暗凋旗畫，風多雜鼓聲。寧為百夫長，勝作一書生。

2.6.系列報告頻出：橫刀戰熊，唯任我行

在此之后，任澤平報告頻出，縱論中國經濟的改革前景，也堅決看多中國股票市場，僅僅在2014年9月就又發表三篇力作：2014年9月8日的《增速換擋期的牛市催化劑：國際經驗與中國未來》、 2014年9月15日的《徹底將熊市埋葬》、2014年9月22日《戰熊記之期待改革慢牛》。其中在《戰熊記之期待改革慢牛》中，他提到：改革喚醒了中國股市，作為此輪牛市的點火者，我們順勢而為、發出時代的最強音。熊牛之界，爭論在所難免，不換腦子就換人。

之后任澤平還是頻繁地發布看多A股市場的報告，其中僅2014年12月即有《戰熊記之初心不改》、《當前經濟和股市類似1996-2000年：改革牛》、《大分岔：從快牛到慢牛》等多篇報告，2015年1月25日與黃燕銘合作撰寫發布《 新金融煉金術：如何從宏觀視角抓住大牛市》，詳細闡述經濟下行而股市卻能上升的道理，2015年03月17日發布了《打過長江去》，給看著上證綜合指數攀高到3502點而開始恐高的投資者以堅定的繼續看多的信心。

在2014年9月，任澤平為了表達自己的研究態度，把自己的微信群改名為“澤平宏觀－對熊市的最后一戰”，把其率領的宏觀研究團隊起了個別名“戰熊團隊”，同時，有客戶給任澤平本人起了個別號－－“任我行”。是的，他對中國經濟深入洞見、對證券市場的獨到理解，配以證券研究廣闊的舞臺，以及他本人的豪情與才氣，足以讓他配得上這三個字。

“5000點不是夢”，當上證指數還只有2000多點的時候，它在很多人看來確實還只是一個遙不可及的夢，但在國泰君安人的眼里，卻變成了一個可以期待的目標。自那時起，每當研究所的分析師們聚在一起拍照，或者與分公司的投資顧問們一起合影，大家做出的統一動作都是：伸出五指，高呼5000點；在泰山、在嵩山、在華山、在衡山，都已經留下過我們的身影（五岳只剩下北岳恒山）。

有兩個場景令我印象深刻。2014年11月1日，我和任澤平等研究所的分析師以及河南分公司的投資顧問們徒步登上了中岳嵩山之巔的峻極峰。憑欄眺望，崇山峻嶺，起伏跌宕，猶如股市，也猶如人生。那天天色并不太好，風特別大，滿耳都是山風呼嘯的聲音，我和任博士在山頂緊緊抓住欄桿，吶聲高喊：“風，你猛烈地刮吧！”那天我們從嵩山下來，手機里收到了一條微信，簽署日期為前一天10月31日周五，也就是上證指數終于登上首席策略喬永遠博士所指的2400點的那天，由山東分公司投資顧問陳召魁和公司分管研究所的副總裁顧頡先生合作填寫的一首詞《江城子·登高》：

七月漲跌兩茫茫，不復盤，亦難忘。隔空對決，多空交戰忙。今已突破兩千四，我國君，看多方。

習李新政暖心腸，強國夢，正啟航。數據無常，惟有人心壯。待得深改轉型成，五千點，即日望。

2014年11月28日，當公司副總裁顧頡先生率領我們研究團隊赴深圳領取新財富本土最佳研究團隊第一名之后，我們和顧總一起合影響，大家再次不約而同地伸出五指，高呼“5000點”。

是的，五千點，即日望！今天，五千點，已成真！

3.贊任博

2014下半年，整個A股市場的所有投資者都沉浸在牛市的興奮中，國泰君安研究團隊高呼的牛市終于高高地昂起了牛頭，任澤平、喬永遠等一批分析師成為了市場上閃亮的明星。又有人要來做詩了，這首詩的作者我至今未知，因為只是在網上看到，這是一首藏頭詩《任澤平牛》：

任它青春孤遠航，

澤恩我心永難忘。

平川百馬莫彷徨，

牛市來到我顛狂。

2014年11月26日，國泰君安召開2015年投資策略研討會，公司副總裁顧頡先生在開幕致辭中夸獎任博士猶如先烈后香的“茅臺酒”，結果顧總的演講實錄被某媒體以《顧頡：牛市歸來，王者歸來，任博士像茅臺》為題，貼到了網上：現在市場上大多數做宏觀策略研究的研究員都像黃酒、紅酒，相對度數比較低，而任博士就像茅臺，味兒比較沖，大家一時半會兒還接受不了。但我相信隨著宏觀經濟走勢逐漸驗證他的觀點，大家會喜歡上“茅臺”的。

回想兩年前，黃燕銘乘上北去的高鐵，目標僅僅是希望找回一位優秀的宏觀經濟的研究人才，哪想到，最后請回來的是三位一體的經濟學家+文豪+武將的任澤平，是的，任博士還兼具了文豪的才氣和武將的情懷。

文豪的才氣表現在從詩詞歌賦一直到愛情小說，樣樣都拿得起，任博的文章可以信手舉例；任博的武將情懷則表現在堅決果敢的判斷力和執行力，以鏗鏘有力、挫枯拉朽的方式向熊市堅決宣戰。

作為多頭代表的任澤平、喬永遠以及整個國泰君安的研究團隊因觀點與結論的準確程度在這輪牛市中給投資者留下了深刻的印象，有人評價我們是“死多頭”，黃燕銘認為這個說法完全不對，充其量我們只能算是最早的、最大的、最堅定的“多頭”，而不是“死多頭”，“死”意味著“執著”，“執著”即意味著違反了黃燕銘所堅持的哲學思想“舍離一切執著”（詳見后續文章：《黃燕銘：證券研究與投資，從心無執念開始》），猶如任澤平在2015年4月21日發布的研究報告《三招可救經濟——兼談此輪牛市有沒有頂部》，強調如果沒有成功的改革推進和落實，這輪牛市要突6000點是很難的，當已經有人喊出8000點乃至10000點的時候，我們依然保持著足夠的清醒。

4. 悟智慧

文章寫到這里，如果你認為黃燕銘是為了宣傳某個人或者某個研究團隊，那么你想錯了；黃燕銘撰寫此文，是希望所有經歷了這輪牛市的投資者能夠反思牛市形成的原因和演進的過程，從中參悟一個非常簡單的道理：“股票價格為什么會漲跌？”這也是黃燕銘在日常與分析師們反復探討最多的一個問題，如果不理解這個問題，談何證券投資、說什么研究咨詢。畢竟真法不可取、智慧唯有自己參悟。

從2014年4月到現在的一年多時間里，中國的股票市場究竟經歷了什么樣的過程？可以簡單分成兩個階段，第一階段是2014年4月至2015年1月中旬，改革堵住三大資金黑洞，推動無風險利率下行（rf），表現為大量外圍資金進入股市，推升股票市場上漲，主要表現為價值股的行情；2015年1月中旬到2015年5月，各項改革政策的推出，提升投資者的風險偏好，表現為存量投資者的積極性大幅度提高，同樣推動股票市場上漲，主要表現為成長股的行情。因此無論是前期的價值股還是后期的成長股行情都是改革的成果，甚至是改革政策尚未落地、改革成果尚未見效，但人們對改革的預期卻已形成，即是“樹上的花未開，人們心里的花卻已開放”。關于這個結論，黃燕銘在2014年11月26日國泰君安的年度策略會上已經講過（詳見《黃燕銘：風在何處？風在眾人的心里》）。也就是說，2014年至2015年中為止的牛市行情，從資產定價的角度看，都是DDM模型中的分母推動的行情（無風險利率、風險偏好），而這兩個指標與宏觀研究密不可分，任澤平的宏觀研究報告并未如常人那樣糾結于繁雜的宏觀統計數據，而是清晰地論證了在宏觀經濟變動和國家改革進程中，這些資產定價指標是如何發生變動的，并且把這輪牛市定義為“改革牛”。

未來中國的宏觀經濟與股票市場又將面臨什么挑戰與機遇？從宏觀看，正如任博士于2015年5月中旬一篇報告中提到的“經濟不起寬松不已，改革不停牛市不止”，改革還將繼續推進，但任何事物都會有順利推進也會遇到險阻的時候，在這個過程中，人們的心理也會波動起伏，由此導致股市的波動也會加大，如果說過去一年多的牛市是在改革政策落地和改革成效實現之前人們預期提前反映的結果，則后面的股市將是“現實”對人們“預期”的反復多次修正；在經濟結構調整的過程中，積極發展新興產業將是必然的趨勢，成長股也將是股票市場的主要旋律，但卻不是唯一的旋律，成長股和價值股的交替性行情仍將延續。此外，從資產定價的角度，如果我們能夠看懂這是一輪分母牛，那就應該能夠看出，分母推動的牛市還沒有結束，因為分母中還有一個指標至今沒有發揮作用，那就是“風險評價”。這個指標在什么時候會發揮作用？將在中國經濟未來探底的過程之中，不是經濟的實際見底，而是人們的心靈能夠見到這個底部的時候，當然這里面又有一個反復確認和修正的過程。這個指標發揮作用時，表現的是哪些類別的股票行情？應該是與宏觀經濟關系緊密并且貝塔彈性大的股票。這個結論在當前，還只是一個遠期猜想，具體觀點的形成，還請大家閱讀國泰君安宏觀團隊和策略團隊以及各相關行業研究團隊正式發布的證券研究報告。需要特別強調的是，無風險利率、風險偏好本質上是一回事，盈利能力ROE、成長性g和風險評價本質上也是一回事，它們都只是人們的內心世界在不同環境下的不同表現特征罷了，由此在股票市場上也就會刮起不同特征的風，而風的本質其實都是一樣的。

黃燕銘長期致力于策略研究，宏觀研究不是我的長項，但基于對經濟學與金融學的理解以及二十多年的證券研究經歷，提以下幾點看法：

不要把宏觀研究與策略研究混為一談，它們之間沒有相互的可替代性。宏觀研究以經濟學為基礎，以研究客觀的“物”為核心；策略研究以金融學為基礎，以研究主觀的“心”為核心；而證券研究工作本質上是一個從“物”到“心”再從“心”到“物”的過程，簡單理解即是客觀世界（存在）影響了人們的內心世界（認知），人們的內心世界（認知）通過投資行為又改變了這個客觀世界（存在），而股票價格只是人們投資行為的一個表現結果（符號），因此證券研究既不可以執著于“物”，也不可以執著于“心”，而應當是“心物兼修”的過程，把兩者完全分開是個錯，把兩者混為一談也是個錯。經常有人跟我抱怨，他們那里的宏觀團隊和策略團隊經常因觀點相反而“打架”，我反問，如果團隊內所有的人都能夠清楚地明白兩個團隊的分工區別和研究方法的差異，又怎么可能會打架呢？我給他們講了個簡單的比喻：任澤平看著樹上的花開花落，形成了他心里的花開花落，喬永遠通過觀察任澤平等的心里花開花落，形成了對股市漲跌的研判！作為投資經理與證券分析師，即要明白經濟學與金融學的區別，又要比較充分地理解兩者的聯系，在歷史上，金融學是從經濟學中分離出來的，但在今天它們畢竟已經不是同一門學科了。如果我們只會研究“物”而不會研究人們的“內心世界”，那么把“物”研究得再充分于投資依然是無濟于事，這就好比一支足球隊只會搶球、傳球但卻不會射門。

以單純的宏觀趨勢預測或者行業公司的趨勢預測去推導市場指數或者單個股票的價格漲跌，將會犯下嚴重的錯誤。這種錯誤的認知已經讓很多投資者錯過了這輪歷史性大牛市的大部分行情，如果不明白其中的原因，則依然會在以后的投資中犯錯，就比如指數還在2400點上下就有人在驚呼泡沫，指數上了4000點又驚呼看不懂，似乎他們以前還能夠看懂似的。錯誤在于，這樣做的本質是從“物”到“股價”，而不是從“物”到“心”再到“股價”的過程，省掉了中間的“心”這一步，有可能會得到完全反向的投資結論。今天，中國的GDP往下走，但股票市場卻往上走，成長股屢創新高，此乃國家之幸，說明國民的投資意愿增強、創業精神提高，這將為未來宏觀經濟安全著陸和經濟結構調整提供良好的金融基礎乃至人心基礎，說明在改革的引導下我們這個國家是有希望的。大家可以再進一步思考，如果當前中國經濟下行，股市也連續下行，那么經濟轉型和經濟著陸將以何為基礎？這即是個經濟學、金融學問題，也是個政治學問題。自古來，天下人心向背是關鍵。

股票價格不是基本面的反映，而是人們對基本面的預期的反映，更進一步講，是人心的反映，因為人心里面包含了預期，除此之外，還需要觀察和研究資本市場微觀結構的變化。相信大家在讀了《黃燕銘：股票價格不是樹上的花》（2014年1月22日）文章后，能夠理解和接受了股票價格不是客觀世界的反映，而是人們內心世界的反映，黃燕銘在另一篇文章《黃燕銘：細說喬永遠博士看多A股四百點》中詳細論述過，人盡皆知的資產定價DDM模型描述的不是客觀世界，而完全是人們的內心世界，因此從金融學的角度，已經告訴了我們“價值”不是一個客觀指標，而是人們心內的一個主觀指標。DDM模型中的各個指標分別描述了什么？盈利能力、成長性、風險評價描述的是人們對未來的預期，而無風險利率和風險偏好描述的是人們的投資心態。經過了這輪大牛市，別再認為無風險利率就是十年期國債利率了。

股票市場是國民經濟的的晴雨表嗎？黃燕銘認為，不是的。這個從教科書里讀來的結論，讓很多人在這輪牛市里犯了錯，由于他們對這句話深信不疑，以至于堅信“經濟往上、股市就一定上漲；經濟往下、股市就一定下跌”的錯誤結論。經濟體的現狀和經濟體的未來趨勢不僅無法計算出股價當前合理的位置，更無法直接推導出股票價格的漲跌，在做大勢研判和個股價格判斷中，這是個非常重要的基本原理，然而我們看到的現象是，很多人在重復地犯這樣的錯。GDP往上走則認為股市應該漲，GDP往下走則認為股市應該跌，公司業績呈上升趨勢則認為股價應漲，公司業績呈下降趨勢則認為股價應跌，犯的就是這個錯。如果我們把國民經濟定義為第一層思維，則股票市場就是第二層思維，兩者的運行，從金融學的角度看，并不一定有同向的特征，原因很大程度上出在“有效市場理論”。

從宏觀經濟的角度看，股票市場的本質是什么？以“眾人的心”的標桿，分配社會資源組織再生產，這本質上是一個從“心”又回到“物”的過程，這是資本市場有別于財政（國家意志）和銀行（銀行家意志）的重要標志之一。中國未來需要一個什么樣的經濟結構，我們應當重點發展哪些產業，哪些產業應該被淘汰，在股票市場將由所有投資者以手中掌握的貨幣來投票決定。要看懂中國股票市場的未來，必須站在轉型經濟的高度，從國家長期發展戰略的角度去考慮。股市要發揮直接融資的功能，發揮對國民經濟結構調節的作用，則必須讓股票價格發揮信號燈的功能來指揮社會資源的分配。在這個過程中，注冊制的推出以及收購兼并、再融資的管制放松將是個關鍵，如果說，兩年前人們談注冊制如同談虎色變，那么在今天，注冊制的利空效應已經被股票市場基本上消化完了，它已經不再具有利空性。

與任博士一起工作，是件快樂的事情，在經常性的研究討論中，讓我們彼此提升了對很多事物和理論知識的理解，比如經濟為什么會有周期、信用貨幣的本質是什么、經濟與股市孰為因孰為果，等等，對于這些基本問題由于我們的結論在今天實在有些驚世駭俗而暫不便于寫出，但黃燕銘還是希望在未來有一天能夠和大家一起分享。

5. 靜如止水

上證指數終于登上了5000點大關，當大家都在為大牛市彈冠相慶的時候，我的心情卻是靜如止水。面對曾經遭受過的“嘲笑聲”、“懷疑聲”、“討伐聲”以及“贊許聲”，黃燕銘還用在我和任澤平合寫的《新金融煉金術》文章結尾處的“兩杯水的故事”來結束這篇文章：

2014上半年，國泰君安率先提出大牛市論，然而招來了一堆的市場人士質疑。有一天在工作之余，分析師們與研究所所長黃燕銘先生坐在一起聊天。黃所長說：“我手上有杯水，你手上也有一杯水，你透過你的那杯水來看我手上的這杯水；如果你看到我的水是清澈的，那說明我的水是清澈的而你的水也是清澈的；但是如果你看到我的水是混濁的，那么請問，究竟是你的水是混濁的還是我的水是混濁的？”聽到這里，有人插話道：“有可能是我清澈而你混濁，也可能是我混濁而你清澈，還有可能是你我都混濁！”黃所長笑答道：“是的，這個例子告訴我們，說別人清澈，則說明你自己的內心也清澈；可是說別人混濁，則有很大的可能是你自己的內心混濁所致。你以一顆混濁的心，如何能夠看到我清澈的內心世界？”黃所長又補充道：“做證券研究本質上是內心的修煉，保持自己的內心清澈透明、寬廣無邊，你才能看清并包容這個世界。”

2014年11月28日公司副總裁顧頡先生率研究所分析師參加第十二屆新財富最佳分析師頒獎會，國泰君安證券獲得本土最佳研究團隊第一名。團隊合影時，大家伸出五指高呼“5000點”，當時上證綜合指數2683點。

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