中概股集體回歸“躁動” VIE成“攔路虎”

中概股回歸需要經歷私有化退市、解除VIE架構、借殼或IPO重返A股三個階段。

中概股集體回歸“躁動” VIE架構拆解成“攔路虎”

高估值誘惑與困難并存機構糾結私有化風險難測

從暴風科技上市斬獲35個漲停板到分眾傳媒借殼重組獲券商千億估值，回歸A股后離譜的驚艷表現正在強烈吸引著一大批海外上市的中概股公司或計劃出海融資的企業返回境內資本市場。據了解，目前包括世紀佳緣、中國手游、邁瑞醫療等知名公司先后宣稱收到私有化提案，而華大基因、盛大游戲等行業龍頭企業可能轉回A股上市的市場消息也引發熱度關注。

實際上，來自政策層面的松綁和制度紅利也為這批中概股的回歸打開“綠色通道”。6月4日，高層會議確定大力推進大眾創業萬眾創新政策措施，明確提出推動特殊股權結構創業企業境內上市。與此同時，上交所擬推出戰略新興板的進程中，也提出考慮板塊功能完善，為中概股回歸做好準備。分析人士認為，估值暴漲、政策紅利、融資便利等因素令大批中概股公司考慮回歸，預計未來兩年內將出現中概股的回歸潮。

不過，中概股集體回歸的路途尚需一番周折，其中企業原有VIE架構拆除則成為主要障礙。據投行人士分析，中概股回歸需要經歷私有化、拆除VIE和再次上市的步驟，其中涉及的利益主體較多、架構復雜且運作時間漫長，或存在較多不確定風險。另據法律人士分析，VIE結構拆除過程涉及外匯審批登記以及相關涉稅事項問題，同時項目時間表確定還是投資人利益協調及關聯方往來關系的清理都會占用企業較大成本，加上承接中概股的制度并未明晰，真正執行回歸進程并非易事。而且，專家認為，中概股回歸不能是高價圈錢，需要更好地為中國經濟結構轉型升級貢獻力量。

高估值誘惑中概股集體“躁動”

“這幾個月以來，我的郵箱里充滿來自同行和創業公司方面有關拆除架構回境內上市的材料或者對私有化進程相關事宜前來咨詢的郵件。僅在我們所接觸的范圍內，已經有超過4家的公司明確表示正在籌備私有化方案并計劃回歸A股市場。”有深圳創投機構人士透露。今年4月，接近監管部門的相關人士也表示，目前已經有多家曾計劃海外融資的企業選擇放棄原有方案而轉向準備去創業板甚至中小板上市，回境內融資的意愿非常強烈。

遠赴海外上市融資的中概股公司如今卻集體“躁動”，意圖通過私有化方式退出海外市場轉回境內資本市場，一股中概股回歸A股的大浪潮無疑正在發生。據公開資料顯示，當前包括中國手游、世紀佳緣、邁瑞醫療等知名公司先后宣稱收到投資方或者創始人聯合投資機構的私有化要約方案，與此同時，盛大游戲、弘成教育等企業也已經啟動私有化進程，未來回歸A股則成為市場普遍預期。經緯中國創始合伙人張穎表示，當前已經有40多家企業拆除原有的VIE架構，準備回歸境內資本市場。而據業內預計，這股中概股回歸的浪潮可能會延續到2017年。

實際上，尋求跨市場套利最大化，被視為此輪中概股“海歸”潮的重要驅動力。曾接觸多家海外創業公司的機構人士劉凱(化名)表示，如今境內外資本市場環境發生的重大變化，原有的估值差異正在發生顛倒，令海外上市公司急切選擇回歸境內。“早幾年創業公司尋求海外融資原因在于海外市場融資手段多元化、對經營數據沒有嚴苛要求，而且會有不錯的品牌溢價效應；而現在境內資本市場行情火棒，公司的業務架構和消費群體均布局在國內，加上制度改革可能對虧本互聯網+企業放行，回境內融資反而更為便利。”

與此同時，當前市場對互聯網+企業普遍的高估值，對于中概股公司而言也是難以拒絕的誘惑。從3月24日開始至5月13日，回歸A股的暴風科技連續創造35個漲停令市場各方驚詫，5月13日暴風科技股價高達252.86元。今年6月，借殼宏達新材的分眾傳媒最終股權評估值為496.32億元，相比納斯達克退市時市值幾乎翻番，簡直是高得離譜。在多數市場人士看來，當前A股市場對創新型互聯網企業有較高的偏好，加上政策鼓勵新型產業集聚，這也為中概股公司的集體回歸創造一個不錯的時間窗口。“相比境內一般的企業，很多中概股資產和盈利能力都非常不錯，有理由獲得較大幅度的估值溢價；對于企業而言，可以用最小的股權成本來獲得更多的融資，這也是公司積極推動返回A股的原因。”劉凱表示。

業內人士分析，除了在海外市場表現強勁、意圖加大海外資產戰略配置的公司之外，多數中概股都可能選擇回歸境內上市融資，與此同時，由于境內創新創業環境改善，更多的未上市公司也將考慮拆除VIE架構而回歸境內資本市場。易凱資本CEO王冉認為，當前類似互聯網金融、大數據等行業敏感公司、海外投資人難以理解的公司以及被先天低估的游戲或傳媒類公司都將有可能踏上回歸A股之路。

私有化運作流程漫長 VIE解除涉多方利益協調

不過，中概股企業回歸進程并非易事。據了解，由于此前海外融資的上市企業往往通過境外公司來完成上市流程，多數需要搭建VIE架構。而在這段回歸進程中，中概股公司則需要經歷私有化退市、解除VIE架構、借殼或IPO重返A股市場這三個階段。在業內人士看來，中概股公司私有化和拆除美元架構的運作流程極其漫長復雜，且涉及多方利益協調，其中將存在非常多的不確定性因素和風險。

所謂協議控制型(VIE)紅籌企業，一般是以境內主體注冊的內資公司作為相關業務的實際運營主體，由境外持股公司返程設立外商獨資企業，再通過上述兩類企業及其股東之間簽署一系列的控制協議，實現對境內運營主體相關業績并入境外融資主體的財務報表的目的。如果VIE企業擬從境外上市轉向境內資本市場，則需要拆除上述紅籌架構，建立符合境內監管要求的股權結構。

卓建律師事務所合伙人張維光介紹，VIE結構的回歸主要有五個步驟，包括解決境外投資人退出及保留問題、全面終止VIE協議控制、境內實際經營公司重組、終止境外員工股權激勵計劃以及完稅、注銷或轉讓境外主體等的外匯登記，“在這個過程中將涉及較多環節的外匯審批登記以及由轉讓溢價收益而產生的稅收核算和繳納等多方面問題，需要拆除VIE結構的企業特別關注，如果有一個環節出現問題，則有可能會對后續上市進程構成障礙。”

對于多數計劃拆除VIE架構的中概股公司而言，時間成本將是回歸進程中最大的不可控因素。“由于拆除VIE架構進程中需要考慮項目方案的時間表確定、各方投資股份的安排和退出、關聯方往來的清理和相關工商登記、外匯登記和稅收繳納及優惠返回等問題處理，時間的周期可能要達到一年半左右。”張維光表示。劉凱則認為，除了拆除結構所需要的時間之外，在私有化進程中，公司向海外投資者回購股份時，股東可能對定價不滿，進而耽誤進程 “即便今年提出私有化，最快也要明年年底完成所有工作，不確定性風險非常大。”

從復雜的股權結構來看，意圖解除VIE協議控制的企業還將不得不面對海外投資人清退過程中產生的利益協調問題，如果協調失敗，企業回歸A股的努力則將最終陷入“進退兩難”的僵局之中。據了解，當前拆除VIE的實質是將外資全面退出中國外商投資限制行業，一方面可以通過境內基金接盤境外資產的方式實現控制上述外商獨資企業，通過現金支付對價令外資退出，比如暴風科技公司的回歸；另一方面則是境內投資機構以過橋并購方式收購境內實際經營主體，并以增發方式募集并購資金，比如分眾傳媒、學大教育等則采取這類方式。

“在進行VIE拆除的過程中，往往需要與投資人進行充分溝通，滿足投資人的不同訴求，比如對于希望溢價退出的投資人，需要簽署相關法律文件以避免后續股權爭議，對于希望股權回歸境內投資人，需要盡快落實對應境內主體或者提供更高清退資金，而對于賬面無充足現金用于清退投資人的企業，則可以考慮第三方投資人進入并進行充分溝通。”張維光說，由于各個公司及投資人的具體情況及訴求差異很大，拆分VIE機構仍需根據實際情況而定，并按照監管部門合法合規要求推進，其中難度將會非常大。

借殼上市或成主流期待新型產業集聚效應

目前，A股市場行情持續火爆，尤其是境內資本市場對“互聯網+”概念的熱度追捧，令不少海外中資企業對回歸上市的預期變得更為強烈。市場人士認為，目前在境內資本市場，優秀互聯網公司仍然相對稀缺，如果一線企業回歸境內，由于稀缺性可能帶來較高溢價，而這將形成為A股市場帶來以互聯網企業為代表的新型產業集聚效應。

“巨大的估值套利空間，讓很多創業公司、承接回歸項目的創投機構和儲備大量殼資源的券商投行看到了機會，可以猜想未來市場上圍繞中概股回歸主題而做的借殼重組動作將會比較頻繁。”上述創投人士表示，由于折回A股重新IPO的時間期較長，多數中概股公司為加速上市流程，將借殼上市作為主要的回歸方式。

“當前注冊制的推出的確為未盈利互聯網企業上市提供了制度紅利，但其中仍然存在很多不確定因素，更多計劃回歸的中概股企業還是選擇借殼的方式回境內上市。”據劉凱分析，選擇借殼的原因，一方面在于中概股公司本身與純殼資源公司有深度接觸，另一方面，股東方的其他合作公司由于關系密切，也可能被這些海外的中資企業視為不錯的借殼標的，相比重新再走上市流程而言，時間上的進展將加速很多。

值得注意的是，來自政策層面的制度紅利和政策松綁也為中概股的回歸提供了諸多的機會和空間，越來越多的政策推進和落實，將令中概股的回歸變為未來資本市場中的“常態”。6月4日，高層會議中提出大力推進大眾創業萬眾創新的政策措施，其中明確要“創新投貸聯動、股權眾籌等融資方式，推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”；5月7日，中國政府網公布了《國務院關于大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》，其中也提出研究鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市等相關政策，這被業內解讀為對一些帶有VIE架構的中概股公司回歸釋放出重大的積極信號。

與此同時，上交所在籌備戰略新興板進程中則提出了對承接中概股回歸的準備，而此前深交所也曾表示，全面推進創業板改革，推動尚未盈利互聯網及高科技企業上市政策盡早落地，并爭取包括加大對VIE架構、對賭協議等包容性的配套措施出臺。5月19日，上交所副總經理劉世安對對戰略新興板計劃聚焦新興產業企業和創新型企業、采用更包容上市條件、配備差異化制度等多個方面作詳細解讀，在當前注冊制改革背景下推出戰略新興板，對于承接中概股回歸將發揮重要作用。不過據了解，目前中國資本市場還缺乏承接中概股的整體制度安排，涉及海外公司或紅籌公司回歸的情況相對復雜，有關政策最終如何確定尚待觀察。