中概股的“熱回歸”與“冷思考”

A股牛市背景下，海外上市中國公司回歸沖動正在加大。分眾傳媒借殼宏達新材，將成為回歸A股的中概股“第一只螃蟹”，有券商甚至給分眾傳媒估值1000億元。另據媒體報道，盛大游戲、巨人網絡已完成私有化，完美世界等公司也啟動私有化。為何這些“僑居”海外資本市場的中資股，紛紛醞釀回歸A股“娘家”？

據報道，分眾傳媒退市時市值27億美元（約合167億元人民幣），借殼后分眾傳媒是457億元估值。如果按券商估計達1000億元市值，那么回歸A股后分眾傳媒估值將增長8倍。因此，高估值應是中概股回歸的主要動力之一。據報道，盛大游戲、巨人網絡、完美世界、世紀佳緣、學大教育、中國手游等公司要么已經私有化，要么啟動私有化，正紛紛欲回歸A股“娘家”市場。

從報道看，新興產業類公司、游戲公司或成回歸A股主力，這符合消費升級與產業升級要求。盛大游戲、巨人網絡等游戲中概股在A股市場是稀缺的上市標的資源，如果成功在牛市時回歸，有望獲得高溢價。藥明康德、中國臍帶血庫、7天連鎖酒店、飛鶴國際、完美世界、世紀佳緣、瀾起科技如果私有化后回歸A股，也符合健康享受需求。

政策創新為中概股回歸打開方便之門。國務院總理李克強6月4日主持召開國務院常務會議，確定將推動特殊股權結構類創業企業（如VIE）在境內上市，為互聯網公司國內上市和中概股的以拆除VIE結構回歸境內上市打開了方便之門。拆除VIE結構回歸境內上市，理論上已經沒有政策籬笆。隨著政策的逐步落實，中概股回歸娘家似乎水到渠成。但是，根據美國監管要求，提出私有化的股東收購流通股需全部以現金進行。收購方須向中小股東提供基于當期股價的溢價，需要支付中介機構大量的費用，私有化中概股公司通常要耗時近一年甚至更長的時間。因此，中概股私有化后回歸國內A股市，不可能出現一窩蜂涌入狀態，其回歸總量在一定時間內相對有限，牛市時對市場供應面沖擊不會太大。

從目前情況看，中概股回歸時投資者“熱烈歡迎”情緒與前幾年討論國際板時，投資者“恐懼”狀態完全相反。當時的國際板設想中既包括了類似中概股，又包括了在中國運行的國際公司在A股上市。提出創設國際板時，A股處于熊市狀態，任何出現股票供應增大的信息，都會被投資者理解成利空，而不會考慮上市的是優質還是非優質公司；現在推出中概股，投資者認為稀缺資源有機會，一些券商研究機構因此也“大方”地給予高估值。

中概股對A股的影響，我們要多維度分析。一是能否帶來新的資源。中概股回歸時，如果能夠帶來海外新資源，如教育、醫療、品牌、信息等，則不僅帶動正能量，A股市場投資者會給予中概股同類公司相同或更高估值；反之，如果回歸時喪失海外資源，則未必有長期限高估值，只能成一時的投機標的。

二是能否帶動新的管理。中概股經歷了海外市場的法律、制度、市場、環境的各種考驗，其管理層應更有國際格局、國際觀念、更先進的管理水平，A股市場投資者會給予中概股同類公司相同或更高估值；反之，則未必有長期限高估值，只能成一時的投機標的。

三是能否帶來新的技術。基于國際上市的中國公司，如果公司在海外儲備或消化、融合了先進技術并將之應用于資源創新、管理創新、產品創新和市場創新并帶來高效率、高效用、高效益，A股市場投資者會給予中概股同類公司相同或更高估值；反之，如果沒有吸納海外先進技術，則未必有長期限高估值。

四是能否帶來新的市場。中概股如果不僅成功海外市場成功融資，還乘機擴展海外市場，將資本擴展與市場擴展同步化，回歸后，海外+境內市場雙輪驅動，則有助于其業績的穩定增長。

五是能否創造新的產品。隨著老齡化時代來臨、海外回歸的新醫療公司能否創造新產品？隨著互聯網新生代逐步成為消費主流，海外回歸的互聯網公司能否創造新服務模式？隨著中產階級的崛起，享受、發展、安全、自我發展需求越來越強烈，中概股能否創造滿足這些消費程式級的要求？

六是能否有藍海戰略思維。中概股雖然經歷了海外市場、政策、法律、制度和投資者的“拷問”，基于“家鄉情結”，海外投資者更樂于投資其本國的公司，或許沒有給予中概股同類高估值。中概股回歸后，能否跳出紅海思維，建立自己的藍海戰略？不與國內現有公司進行價格戰，從而獲得無人競爭的市場空間與超額利潤？

綜合上分析，中概股回歸是因為海外投資者“家鄉情結”造成了“估值歧視”，期待回歸娘家實現估值修復甚至估值溢價。能否出現真正的估值回歸或溢價，一是要看中概股本身是否功夫硬，即能夠在資源、管理、技術、產品、市場和戰略上有所創新，能夠給A股投資者帶來真正的價值增長的實惠；二是要看中概股回歸的時間周期位置，如果功夫過硬的中概股在牛市上升期實現回歸，則有希望實現價值回歸甚至溢價，如果中概股在熊市回歸，不僅不能實現本身的理想估值，還有可能對A股造成沖擊，成為壓制行情的力量。（中山證券首席經濟學家 李國旺）