評論：戰略新興板要為創新驅動營造市場環境

——境外交易所市場內部分層經驗借鑒

上海證券交易所資本市場研究所區域經濟與產業發展組

境外交易所普遍通過內部分層形成了多層次市場體系，這既是順應企業融資需求多樣化和投資者結構變化的產物，也是交易所之間良性競爭的必然結果。

從境外經驗看，新板塊的設立沒有普適模式，成功與否的一個重要因素在于是否有一套與板塊定位相匹配的制度安排，包括靈活的上市標準，適度的投資者適當性管理，嚴格的持續監管制度，不同板塊層次之間的優勝劣汰機制等。

通過分析境外交易所市場內部分層的主要制度安排，我們得到如下結論：

第一，市場分層的基礎在于設置差異化的上市條件。透過國際經驗，部分國家市場分層之所以失敗，主要緣于上市標準不夠明確，過高或過低都不利于新設板塊的發展。在市場分層時，應根據目標上市企業的特點對新設板塊的上市條件進行設置，提供多套財務指標供發行人選擇，在降低上市財務門檻的同時，對流動性、信息披露、公司治理做出明確要求。

第二，投資者適當性管理不宜過嚴。由于股票在資本市場中屬于簡單金融工具，境外主要交易所在進行市場內部分層時，一般不會對投資者適當性管理方面做出特殊的規定；而經紀商作為投資者適當性管理的執行者，需要根據投資者適當性管理的通用規則，調整投資者適當性安排。

第三，不同板塊宜采取相對一致的交易機制。交易所市場分層時采取一致的交易機制，可以使股票在不同板塊之間進行轉換時，并不存在技術系統和投資者交易習慣等方面的障礙，極大地便利了市場的轉板機制。境外絕大多數交易所內部在增設不同市場板塊時，各市場層次的交易機制并無顯著差別。

第四，對于新興市場國家來說，嚴格的信息披露監管是低層次市場成功發展的保障。相對于主板，新設板塊上市公司發展的不確定性更大，投資者與上市公司的信息不對稱更加嚴重。由于新興國家的市場化監督機制尚不健全，需要在監管層面對中小企業提出更高的要求，以保證低層次市場的平穩運行。從境外新興市場國家的經驗看，在降低上市標準的同時，建立相對主板嚴格的持續監管規則，尤其注重市場的信息披露建設。

第五，靈活的轉板機制和嚴格的退市制度是保證市場高效運行的重要措施。境外交易所在進行市場分層后，一般都設置了自愿升板，強制降板的轉板機制。交易所在市場分層時，不同層次板塊的退市標準與上市標準呈現出一致性，交易所在特殊情況下可對退市標準進行臨時調整。轉板機制和退市制度可以促進資金合理流動和資源有效配置，實現上市公司優勝劣汰，提高市場運行效率。

借鑒境外交易所在市場內部分層方面的經驗，我們認為上交所戰略新興板在制度設計方面應該做出如下考慮：

第一，設置多樣化的上市財務標準，適應創新型企業融資需求。戰略新興板定位于服務國家創新驅動發展戰略，側重于以創新驅動的新興產業企業和創新型企業。戰略新興板在設置上市條件時，應根據這類企業的財務特點，形成與主板差異化的上市標準體系，在傳統的“凈利潤—收入”上市標準之外，引入以市值為核心的多樣化財務標準，以增強戰略新興板市場包容度。同時，戰略新興板應對企業的流動性、公司治理等方面做出明確要求。

第二，參照創業板實施投資者適當性管理。根據戰略新興板定位，其投資者適當性管理的要求應嚴于主板但不高于創業板，可針對作為普通投資者的個人投資者進行適當性管理，并對會員單位的投資者適當性義務和適當性管理流程做出規定。

第三，交易結算機制上宜與主板保持一致。考慮到戰略新興板上市公司不同于創業階段的高波動性企業，也綜合投資者交易習慣、降低市場參與人成本、戰略新興板上市初期的推廣等因素，戰略新興板在交易結算機制上與主板基本保持一致。

第四，在現有監管組織架構和規則體系下，加強對戰略新興板企業的信息披露監管，執行嚴格的退市制度，同時簡化企業再融資流程。對戰略新興板上市公司的持續監管應遵循國家相關法律的統一監管框架。在具體規則的制定上，可以考慮結合上交所分行業監管，制定戰略新興板上市公司所處行業的信息披露格式指引。

鼓勵引導戰略新興板上市公司為保障中小股東利益，結合新興企業公司治理和規范運作的特點，做出差異化的公司治理安排，并強化相關主體承諾義務履行情況的持續監管。簡化戰略新興板上市公司再融資的注冊發行流程，滿足戰略新興板上市公司在快速發展階段對資金的巨大需求。結合《證券法》修訂，為戰略新興板上市公司制定區別于主板上市公司的退市指標，執行嚴格的退市制度。

第五，戰略新興板形成一定規模后，探索建立轉板機制。在證監會關于不同層次市場之間轉板機制的總體安排下，探索建立內部轉板機制。在戰略新興板形成一定規模之后，可根據企業自愿原則，允許符合主板上市條件的戰略新興板上市企業轉到主板上市。

交易所內部分層的理論依據與現實背景

1．理論依據：降低交易成本，實現帕累托最優

根據制度經濟學的理論，一種制度或組織的產生是由于它在某種情況下，可以較低交易成本，并提高資源的配置效率。資本市場能否充分發揮優化資源配置的作用，不但取決于資本市場的制度性建設，而且取決于資本市場層次拓展的完備性。

交易所股票市場內部分層本質上是資本市場層次拓展的一種形式，即針對同一類型的金融工具而展開的縱向拓展：第一、同一類型金融工具在各層次市場間由于自身內部風險收益特征不同而形成的差異性；第二、各個層次市場之間具有明顯的遞進和互補關系，并通過資本循環把各層次功能有效地鏈接起來，提高了資本向優質企業流動的比例和效率；第三、不同的縱向拓展市場出于對利潤的追求以及自身發展的需要，與其他市場展開以降低交易成本為核心的激烈競爭。

一方面，這樣的縱向拓展市場可針對不同的投資者和資金需求者構建不同的上市標準、轉板要求、監管體系、退市制度、風險程度，另一方面，各市場之間又能夠通過一種良性的互動來不斷滿足各方需求，在有效發揮資本市場融通資金、風險定價的基本職能基礎上，衍生出新功能，使資本市場發展更好地服務于實體經濟發展。

交易所股票市場內部分層的經濟學意義在于通過建立多層次市值價值評估體系最大限度減少信息不對稱、降低交易成本，盡量避免劣幣驅逐良幣現象，促進帕累托最優的實現。

2．境外交易所內部分層的現實背景

盡管不同階段、不同國家或地區實施市場分層的背景各不相同，但是以下幾點仍可以作為境外市場分層的共同驅動因素。

（1）國家戰略與產業升級需求

交易所股票市場內部分層與國家經濟發展戰略息息相關，不僅有利于形成產業聚集和市場聚焦，而且能夠吸引和動員更多的社會資本源源不斷地進入相關產業領域，促成資本與實業的循環互動，加快形成支柱性、先導性產業的發展，是推動產業轉型升級與經濟結構戰略性調整，服務實體經濟的重要舉措。

從全球經驗來看，為支持產業升級，傳統的證券交易所紛紛開設獨立板塊。例如，紐約證券交易所開設了NYSE Arca和NYSE MKT子市場服務創新企業；倫敦證券交易所設立了techMARK 科技板塊，滿足創新技術企業的獨特要求；東京證券開設了面向具有高成長潛力公司的新興企業市場（MOTHERS）。

這其中最具代表的是NASDAQ市場。20世紀中期開始美國產業結構加速調整，以信息技術為代表的第三產業逐步超過第二產業成為國民經濟支柱。這期間NASDAQ于1971年應運而生，并在1975年設立了其第一個上市標準，要求所有的上市公司都必須滿足，由此將在納斯達克上市的證券和在其他場外交易的證券區分開來。

真正意義上的第一次分層是在1982年，納斯達克從原來上市公司中進一步篩選出優質公司，轉入新創的有更高上市標準的納斯達克全國市場，形成兩層次的市場結構。這樣的提前布局不僅使NASDAQ迅速崛起，更孕育出了微軟、英特爾等一流的世界級大企業，并進一步激勵和推動了美國的技術革命，進而使美國經濟保持了二戰后最長時期的繁榮。

在這個階段，NASDAQ指數就是“新經濟”的風向標。如果缺少NASDAQ多層次市場的支持，美國信息技術產業的發展不會如此波瀾和壯闊。反之，沒有上世紀的信息產業技術革命，NASDAQ市場也不會如此發達和興旺。

（2）企業多層次融資需求

資本市場最大的優勢在于可以高效的配置資源，對接實體經濟的發展需求。然而實際經濟運行中，企業的資本結構決策因各自的規模、性質、階段等因素，造成了千差萬別的權益融資需求。不同規模企業具有不同的風險收益特征，從而出現了融資需求的多層次化，這種需求也成為資本市場層次拓展的主體動力之一。交易所如果僅以一套運行機制面對所有上市公司無法滿足需求。通過內部分層，對應于不同企業, 可以充分發揮資本市場的靈活性，滿足不同的融資需求，大幅提高市場效率，實現資本的供求均衡。

與其他發達經濟相比，美國的經濟規模更加龐大，處于不同規模、不同成長階段的企業數量眾多。分層結構明顯的企業群體在各個層面都提出數量巨大的金融服務需求。

NYSE長期以來以藍籌為主，曾一度被認為是“Big Board”。由于上市標準很嚴格，每年在美國上市的公司里面，僅有三分之一滿足NYSE的要求。很多公司達不到標準，只能在其他交易所上市。即使經過發展達到NYSE要求，還需經SEC審核同意轉板（2001年至2008年有167家公司轉板）。

為提高企業上市效率，2006年NYSE推出高增長市場Arca，2008年建立中小板市場MKT，2009年進一步改變上市規則，降低上市門檻。一系列圍繞內部分層的改革使NYSE重新煥發活力，基本覆蓋了各類上市企業。在2012年JOBS法案出臺后，更鼓勵與支持中小企業融資。

而NASDAQ早期在很多投資者看來是創業板的代名詞：高風險、高成長、小規模。但在2006年NASDAQ主動轉型注冊成為全國性證券交易所，并內部分層劃分為三個層次：全球精選市場、全球市場和資本市場。最高層是全球精選市場，上市標準（按市值、流動性和收入）為世界最高（蘋果、微軟、Google等）；第二層是全球市場，由之前的納斯達克全國市場升級而來；第三層是資本市場，前身為納斯達克小型資本市場。截至2013年12月31日，納斯達克共有2637家上市公司，其中1482家在全球精選市場，610家在全球市場，545家在資本市場。三個層次的設計全方位地滿足了大中小公司的上市需求。

（3）多元化投資者需求

由于資金來源、投資期限、流動性偏好以及信息獲取等方面的差異, 投資者對于收益和風險具有不同的組合偏好, 如風險資本、對沖基金愿意承擔較大的風險以期獲得高額利潤；而養老基金則希望在一定風險水平下獲得穩定的收益。因此, 不同風險—收益偏好的投資者將青睞不同發展階段的企業, 這種資金供需雙方的多元化組合要求資本實現收益和風險的流動配置，從而為股票市場分層化提供需求基礎。動態的看，投資者結構的變遷將影響該市場分層的進程。

世界交易所聯合會（WFE）的數據顯示，在歐美成熟市場，非居民投資者市值占比在50%以上。尤其美國當前的投資者結構呈現多元化特征，以投資基金等機構投資者為主。機構投資者倡導理性投資、價值投資與長線投資，有助于平抑股票市場價格的非理性波動，在提升股票市場定價效率的同時也起到穩定市場的作用。同時，大量以個人養老金、保險為代表的長期資金進入股票市場，又可以通過股票實現保值增值，實現長期資金與股票市場之間的良性有序互動。

上述多元化的投資者結構也經歷了逐步調整的過程。在1970年美國股票市場居民投資者占比高達78%、非居民僅為22%，經過40余年證券市場的發展變化為非居民投資者為主（2013年居民占比37%，非居民63%）。

伴隨這一進程，交易所市場的多層次結構也不斷深化，從NASDAQ最早以“高風險—高收益”特征的場外市場形式建立，滿足廣大居民投資者需求，到后期隨著投資者結構的多元化，兩大交易所紛紛拓展內部層次，根據不同的偏好，制定不同的上市條件、監管制度。實質上是根據投資者需求的變化，提供更有效率的服務平臺，以更加充分的信息披露方式揭示不同層次的風險—收益組合，由此形成股票市場內部分層的重要動力。

（4）交易所良性競爭需求

良性的市場化競爭是資本市場創新和提高服務質量的根本動力，有助于實現整體社會資源的優化配置。作為交易所之間競爭的重要方式，內部分層有助于促進交易所的組織、業務和服務的創新，降低交易成本，提高市場效率。

這以美國市場最為典型，尤其在過去10年最為明顯。NYSE和NASDAQ根據上市公司的財務指標、市值等進行內部自主分層，相互進入彼此領地，展開對上市公司的爭奪。兩大交易所的市場定位及界線開始有了模糊和交叉，不再像以前那樣涇渭分明。

以往NASDAQ在與NYSE的競爭中一直處于劣勢，通常扮演的是挑戰者的角色，渴望超越傳統上占優的NYSE。離開NASDAQ轉到NYSE上市的公司數目遠多于從NYSE轉到NASDAQ上市的公司數。2004年初，NASDAQ開始游說在NYSE上市的大型藍籌股公司，試圖爭取讓他們在NASDAQ上市，但效果并不明顯。

分界點的標志性事件是2006年NASDAQ建立全球精選市場（NASDAQ Global Select Market），將原有2層增至3層，正式展開與NYSE的資源爭奪。其后NYSE也通過內部分層推出MKT，雙方競爭進入白熱化。數據顯示，2000年至2010年期間，只有2008年在NASDAQ掛牌的科技企業數量少于NYSE；2012年兩所基本持平；在2011年和2013年，NYSE均擊敗了NASDAQ，特別是在2012年風險投資者排名前20位最有價值的科技類IPO中，NYSE拿下了16個，而NASDAQ僅獲得包括Facebook在內的4個。

對比NASDAQ和NYSE內部分層的各級上市標準，NASDAQ全球精選市場和NYSE主板總體相差不多。NASDAQ最低板塊資本市場板的股價要求略高于紐交所的MKT，其他財務等條件兩家也基本相同。

交易所市場內部分層的境外經驗

伴隨經濟與產業的發展，在全球交易所上市資源競爭日益加劇的情況下，境外主要交易所通常已經形成多層次的市場體系。

從境外經驗看，成功的市場內部分層需要做出與板塊定位相匹配的制度安排，包括靈活的上市標準，適度的投資者適當性管理，嚴格的持續監管制度，不同板塊層次之間的優勝劣汰機制等。

1． 上市條件設置

境外交易所在進行市場分層時，通常會制定差異化的上市條件，以對接實體經濟多元化的融資需求。在上市條件的設置上，主要關注財務指標、流動性和公司治理等方面的指標。其中在財務標準的設置上，通常提供多套財務指標供發行人選擇。

（1）設置差異化的上市條件

由于不同層次的市場所服務的目標企業在行業類別、規模大小、盈利能力、發展階段等方面都存在差別，設置差異化的上市條件是市場分層的基礎。境外交易所一般采用了財務指標、流動性指標、公司治理指標等對不同層次板塊設置上市條件。

從境外交易所內部分層的實踐經驗看，對于新設板塊設置過高或過低的上市條件均不利于市場的運行。其中，過高的上市標準會導致上市資源不足，如法國的二板市場，該市場之所以在發展后期逐漸失去了企業資源，根本原因就在于其上市標準與主板市場之間界限的消失，兩個市場的上市標準日益趨同，導致很多企業偏好于選擇規模、交易量均占優的主板市場，二板市場自然逐漸枯萎；巴西Novo Mercado市場也面臨類似的問題。而過低的上市標準往往造成市場流動性差、融資額低、虛假信息披露等問題層出不窮，如2003年關閉的原德國新市場。

（2）提供多套財務指標供發行人選擇

境外交易所在設置首發上市條件時，通常提供多套財務指標供發行人選擇，以適應不同類型的企業。如美國NYSE提供2套標準供上市公司選擇，美國NASDAQ各層次均有3-4套標準供上市公司選擇；韓國KOSDAQ市場提供3套財務標準供上市公司選擇。

在具體指標的選擇上，主要采用了收入、利潤、資產、權益、現金流、市值等指標。同時，也有不設置財務指標的市場，如英國的AIM市場。

（3）對流動性、公司治理等方面做出明確設置

相對于財務指標，境外交易所在市場分層時對于公眾持股數量或比例、股權分散度、信息披露、董事會構成等方面都設置了明確的要求，這些設置主要是基于上市后保證股票一定的流動性和降低信息不對稱性的考慮。

其中，由于不同市場層次的企業規模有所區別，流動性指標的設置相應也有所區別；而公司治理方面的要求主要遵循該國家或地區相應的法律、法規等，不同層次板塊之間的區別不大。