黃煒：現行股票審批制造成供需扭曲 必須推進注冊制改革

鳳凰財經訊“2015陸家嘴論壇”于6月26日至27日在上海舉行，在“新常態下的金融改革與擴大開放”的主題下，來自政府、金融管理部門、金融市場、金融機構、高校研究機構的130名嘉賓，將圍繞資本項目開放、人民幣國際化、金融法治、人才等多個議題深入討論。

中國證券監督管理委員會主席助理黃煒在“推進股票發行注冊制改革”分論壇演講中表示，從本質的意義上看，股票發行與以其他商品作為標的的市場交易活動并沒有什么差異，沒有什么不同。既然如此我們需要回答的問題是：股票發行活動為什么不能像其他的商品買賣活動一樣，完全由市場自主決定，而一定由政府或者其他的市場公共機構事先介入，由這些第三方機構進行審批、核準（注冊）。

但他同時表示，買賣股票不像買賣其他一般的商品，可以通過商場里直接的查驗、對比、觀察，看這個商品有沒有瑕疵。以股票為標的的交易市場存在著決定信息不對稱問題的特殊要求，尤其在不特定的對象共享發行股票的情況下。增加了發行人濫用信息優勢地位，甚至是惡意欺詐的可能性。所以必須由獨立的第三方力量事先介入其中，對信息披露的內容進行把關、進行監督。

他接著指出，但從實踐的效果來看，由證監會進行核準把關，市場上往往認為是政府對企業盈利能力和股票投資價值進行了備書。監管部門不僅負責股票發行的審核、把關，而且對新股發行要具有管價格、調節奏、控規模，不利于培育市場主體的風險判斷與市場選擇能力，也不利于形成有效的市場約束機制，造成市場供需關系的扭曲和緊張，削弱了市場價格發現、風險釋放等功能作用，最終不利于規范市場主體自身的行為和市場穩定運行，市場配置資源的作用不能得到真正的體現。所以必須推進股票發行注冊制改革。

以下為他的演講實錄：

各位嘉賓，女士們，先生們：大家下午好。很高興有機會參加2015陸家嘴論壇。這段時間社會上對股票發行注冊制的討論很多，也很關心。這次論壇專門定了這個主題，利用今天的機會，我想從注冊制改革應該秉持什么樣的改革理念，怎么樣分配參與到股票發行活動當中去不同的參與主體的責任，以及在理念和責任分配的基礎上，怎么樣構建好法律制度，談一點我個人的想法，跟大家一起交流。

中國的股票發行管理制度經過20多年的改革探索和實踐發展，取得的成就有目共睹。市場發展到今天我們討論推進股票發行注冊制改革，可能仍然需要思考兩個本源性的問題，一是股票發行活動的市場本質到底是什么；二是這種市場活動為什么需要第三方力量介入到中間去。我們都知道公司發行股票融入資金，投資者購買股票，融出資金，這種投融資活動的市場本質是買賣雙方以股票為標的的市場交易活動。從這種抽象的本質的意義上看，股票發行與以其他商品作為標的的市場交易活動并沒有什么差異，沒有什么不同。既然如此我們需要回答的問題是：股票發行活動為什么不能像其他的商品買賣活動一樣，完全由市場自主決定。而一定由政府或者其他的市場公共機構事先介入，由這些第三方機構進行審批、核準（注冊）。

事實上與一般商品不同，股票是一種權利憑證，股票自價值取決于所代表的基礎資產的質量及其未來的盈利能力。買賣股票不像買賣其他一般的商品，可以通過商場里直接的查驗、對比、觀察，看這個商品有沒有瑕疵，或者有沒有缺陷，來判斷這個商品品質的好壞，要判斷股票有沒有投資價值，必須基于與股票相對應的企業資產、經營、財務等公開披露的信息。因為股票市場本質上是以信息為基礎的交易市場。有學者講交易標的是一種信息。信息的質量決定著引導市場資源流動，決定著配置的效率與效果。由此可見，以股票為標的的交易市場存在著決定信息不對稱問題的特殊要求，尤其在不特定的對象共享發行股票的情況下。標準化的股票發行交易，突破了一對一、面對面、一手交錢一手交貨傳統的市場交易模式。增加了發行人濫用信息優勢地位，甚至是惡意欺詐的可能性。 

市場發展的實踐使人們認識到，維護股票發行的公平，保護人數眾多的投資者的合法權益，單靠投資者自身的知識能力，單純通過事后救濟的方法難以做到，必須由獨立的第三方力量事先介入其中，對信息披露的內容進行把關、進行監督。完全通過市場自治的方法來解決股票公開發行中的信息披露問題是不現實的。成熟市場發展中經歷的危機和泡沫事件，深層次的原因都在這里。

需要指出的是，人們意識到要對股票公開發行活動進行事先的把關和監督。但對于把關和監督的目標是什么？在關注信息披露之外，要不要對企業的投資價值做出實質性的判斷。即使到了今天大家的認識還不完全一致。反映到實踐當中有關的制度定位，工作的理念，包括工作方法，都會有很大的認識上差異。

我國證券市場從建立之初就借鑒了境外成熟市場的一些做法，由政府事先介入到股票發行的活動當中去進行把關和監督。但開始實行的是審批制后來實行的是核準制。現行的股票發行核準制應該講是體現了以信息披露為核心的市場化方向，但從實踐的效果來看，由證監會進行核準把關，市場上往往認為是政府對企業盈利能力和股票投資價值進行了備書。監管部門不僅負責股票發行的審核、把關，而且對新股發行要具有管價格、調節奏、控規模，不利于培育市場主體的風險判斷與市場選擇能力，也不利于形成有效的市場約束機制，造成市場供需關系的扭曲和緊張，削弱了市場價格發現、風險釋放等功能作用，最終不利于規范市場主體自身的行為和市場穩定運行，市場配置資源的作用不能得到真正的體現。

因此推進股票發行注冊制改革，我們還是要股票發行的市場本質，從監管力量、介入的內在邏輯和根本目的出發，在改革的制度設計和操作安排上，始終保持以下幾個方面的基本理念和要求。

1、注冊審核不應限制其企業股權融資的天然經濟權利。注冊審核不應限制企業股權融資的天然經濟權利，處于不同發展階段和水平的企業，都可以依法進行股權融資。只要不違背國家利益和公共利益，企業能不能發行、何時發行、以什么方式發行，以及以什么價格發行，都應由企業和市場自主決定。2、注冊審核不應當回歸以注冊的理念，要從選秀選優轉到向投資者披露充分的信息上來，投資者依據披露信息所做選擇。3、注冊審核不應以否決發行申請為目的。通過注冊審核是要讓符合法律規定的條件企業上市，對于違反國家利益和公共利益的企業，注冊審核當然應當予以否決，但是否決申請不應當成為我們工作的目的和目標。審核工作應該是提出問題、回答問題，相應不斷豐富和完善信息披露內容的一個過程。4、注冊審核應當以大力強化事中事后監管為基礎。監管機關的職責重在監管執法，集中精力查處信息披露違法違規行為，采取一切必要的手段懲治市場欺詐。

注冊制改革的核心既可以較好地解決發行人和投資者信息不對稱所引發的問題，又可以理定和規范監管部門的職責邊界。避免監管部門有形之手對市場的過度干預。從而構建起寬進嚴管，放管結合的監管體制。貫徹落實好注冊制的改革理念。必須進一步明確市場參與各方主體的權利和義務。建立強有力的法律約束機制。通過配置清晰、要求嚴格的法律責任規范，逐步形成市場參與各方依法盡責履職和維護自身合法權益的市場化、法治化的市場環境。

3、落實注冊審核機關的審核把關責任。注冊制條件下審核工作所針對的是經過中介機構核查驗證和專業把關的申報文件。注冊審核機關不再對企業做實質判斷，也不需要對申報文件是否存在虛假承擔責任。注冊審核主要是對申報文件是不是符合齊備性、一致性、可理解性，要求把握和判斷。齊備性主要是注冊項目的內容、程度是否符合信息披露規則的要求，是否達到投資者進行投資決策所要求的充分和必要的水平。一致性主要是指披露的內容所反映的企業生產經營的狀況是否合理。財務數據之間的關系是否符合邏輯，財務與非財務信息數據之間能否能夠得到印證。可理解性是指信息披露文件的語言表述，要立足于投資者閱讀和使用的需要，充分考慮一般投資者的認知水平與專業能力，盡量做到淺顯易懂，避免使用難懂、冗長、技術性的語言。 

2、落實中介機構的專業把關責任。確保中介機構依法履職，恪盡職守，是事關注冊制成敗的關鍵所在，中介機構運用其專業知識和經驗，對發行人提供的信息資料進行核查驗證，做出專業判斷。投資者往往基于對其的高度信賴做出投資決策。他們應當履行對于信息披露內容的特別注意義務，承擔對信息披露內容的專業把關責任。要在合理界定和劃分參與股票發行活動的保薦機構、承銷機構、會計師、律師事務所職責范圍和責任邊界的基礎上，通過嚴格的法律責任，督促中介機構審慎、勤勉地履行好法定職責，對于不遵守職業要求，違反業務準則的職業行為，必須嚴肅追究其法律責任。中介機構違反職業規則，導致出具的文件具有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，必須依法承擔相應的民事、行政法律責任。 

4、貫徹以信息披露為中心的審核理念，必須以強有力的事中事后監管為后盾，為此要從強化自律和行政監管兩個方面雙管齊下，落實好注冊制條件下的監督管理責任。證券交易所和行業協會要全面建立完善行業自律規則和自律公約制度。特別是要研究建立專門適應注冊制改革要求的先行賠付制保金以及黑名單管理制度。監管機關要按照注冊制改革的理念與責任分配原則，全面調整并完善注冊制條件下的監督管理制度，加強對注冊審核工作的動態管理和過程控制。確保注冊審核工作的合規性、一致性。特別要賦予監管機關必要的監管職權和充分的監管手段，建立健全專門的事中核查制度，發現發行中涉嫌違法違規的行為要及時立案查處，采取一切必要的措施糾正違法行為，嚴厲處罰發行人及相關中介機構。犯罪的堅決依法移送公安機關。 改革必須以法有據。發行注冊制改革要完善證監會的行政規章等法律實施的配套制度。

法律以及法律實施配套制度的構建，除了要全面反映上述改革理念和責任配置的要求，還要對注冊制改革的相關內容做出明確規范。

1、關于注冊審核的主體，境外成熟市場實行注冊制的過程和地區，關于注冊主體的安排或者以監管機關為主，或者以交易所為主，通俗來講有的是由監管機關來注冊審核，有的是由交易所主要負責注冊審核。從我國的市場條件和環境出發應當建立以證券交易所注冊審核為基礎的發行審核制度，由證券交易所負責對發行申請依法進行審核，提出審核意見，證監會給予注冊，應當以交易所同意注冊的意見為前提。 

2、關于注冊審核的條件和標準。注冊審核的重點是關注信息披露文件的齊備性、一致性和可理解性，審核的標準在審核一致的基礎上不斷完善，以投資者需求為導向的信息披露規則。為此需要對現行法律關于發行上市的條件做出調整，不再保留持續盈利等條件，當然注冊審核強調以信息披露為中心，并不是不再關注發行條件和上市條件的要求。不同的是發行條件應當主要是關于發行人的組織結構，財務報告和合規狀況等客觀要求。上市條件只是由交易所設置的，包括財務指標、市場指標、公司治理等不同要求的差異化的條件，相應的在交易所的內部形成不同的板塊分層，由企業根據自身的條件和需要，自主選擇上市的交易所和上市的板塊。無論是發行條件和上市條件，應當盡量客觀、明確，減少自由裁量的空間。 

3、關于注冊審核的機制，在交易所履行審核職責，承擔審核責任的前提下，必須對現行股票發行審核委員會的審核機制做出調整，取消證監會的發行審核委員會，交易所內部可以設置上市委員會對交易所審核部門，提出的審核報告進行審議。通過集體討論形成合議意見，不再實行票決制。4、關于注冊程序，企業申請股票公開發行，并在交易所上市交易的，應當向證券交易所保送文件，然后證券交易所形成審核意見，同意的應當在規定的時間內將發行申請文件報送證監會注冊。證監會自收到申請文件之日起規定的時間內，沒有提出異議的，注冊生效。

5、關于注冊的效率。注冊生效并不表明監管機關和證券交易所對股票的投資價值或者投資收益做出了實質性的判斷，也不是對公開發行股票文件的真實性、準確性和完整性的保證。這是當事人基于注冊生效與否所產生的市場后果，尋求法律救濟的責任基礎，必須在法律上加以明確。注冊效率的問題很重要，最近在研究注冊制的問題，國外的法律制度對這個問題非常重要。今年上海證券交易所組織對美國的《證券法》和《證券交易法》全本進行了翻譯。最近我們在研究過程當中也詳細看美國《證券法》關于做出的規定，大量的內容都是關于注冊責任和注冊效率的規定。關于注冊效率規定我們可以其法律文本里很多地方，包括招股說明書公開時要怎么做，在注冊以后法律責任分配怎么做，有這樣一段話“這些證券雖然已經注冊，但并未被證券交易委員會批準或者否決”，這個文字很難看，理解體會一下，就是這么寫的。“并未被證券交易所批準或者否決，證券交易委員會并未審查和決定這些已注冊的證券的價值”，法律寫的非常清楚。所以我們的法律制度也要加以明確注冊效率，這是未來責任的基礎。

6、關于監管職責和職權的規定，推進注冊制改革必須以強有力的事中事后監管作為保障，法律應當對監管機關所履行的監管職責，對規定制作權、監督檢查權以及處理處罰的權力做出明確的規定和授權。

各位嘉賓，注冊制是體現市場化、法治化要求，在市場參與各方主體責任配置合理，責任分配到位的基礎上的一種綜合性的共管共治的治理體系和治理機制。改革的目標可以歸納為市場主導、責任到位、披露為本、預期明確、監管有力。這是對現行核準制進一步的完善和發展，實現改革的目標，需要依靠市場參與主體和社會各個方面，在認識一致基礎上的共同努力，我們相信只要我們堅定改革的信心和決心，堅定不移從市場發展的規律要求出發，實施好股票發行注冊制改革，一定能夠進一步釋放市場的活力。資本市場服務實體經濟與財富管理的能力，一定會邁上新的臺階。 我的發言到這里，謝謝大家。