海通證券董事長：注冊制后A股上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)將發(fā)生根本性變化

鳳凰財經(jīng)訊 “2015陸家嘴論壇”于6月26日至27日在上海舉行，在“新常態(tài)下的金融改革與擴大開放”的主題下，來自政府、金融管理部門、金融市場、金融機構(gòu)、高校研究機構(gòu)的130名嘉賓，將圍繞資本項目開放、人民幣國際化、金融法治、人才等多個議題深入討論。

海通證券董事長王開國在“推進股票發(fā)行注冊制改革”演講開篇，我國超過幾千萬家中小企業(yè)，占企業(yè)總數(shù)的99%以上。這些企業(yè)有著巨大的融資需求，但是卻難很從銀行獲得貸款或者要付出高昂的融資成本，與銀行貸款和融資發(fā)行等途徑相比，股權(quán)融資成本是最低的。但是現(xiàn)在核準制的情況下IPO對企業(yè)盈利有著明確的要求，絕大多數(shù)中小企業(yè)很難獲得股權(quán)融資的機會。注冊制改革將取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，可以讓更多企業(yè)獲得上市機會。尤其是那些現(xiàn)階段無法盈利，但卻有極高成長性的科技型企業(yè)將直接受益，打破企業(yè)擴張和技術創(chuàng)新的瓶頸。

他表示，實行注冊制以后，雖然短期盈利狀態(tài)不佳，但是有著廣闊發(fā)展前景的新經(jīng)濟類公司將成為下一輪新上市公司的主力。在不久的將來，我國A股市場的上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)，將發(fā)生根本性變化。新技術、新模式等為代表的新型經(jīng)濟體企業(yè)數(shù)量必將超過傳統(tǒng)企業(yè)，以順應推動中國企業(yè)發(fā)展的未來。

以下為他的演講實錄：

王開國：各位同仁下午好，Bocker先生剛剛講了一個國家推進市場的進程，有時間、規(guī)則、透明度三大點。黃助理更加全面地講出了注冊制要經(jīng)過各方面的準備，要有條件、有秩序的推進。

股票商品是一個特殊的商品，我們在大學里學西方經(jīng)濟學，股票和水杯不一樣，水杯每一個值10塊錢，只有10個人喝，只需要10個杯子，如果多了一個杯子，那個杯子價格當然要下跌。但是股票不一樣的，每個股票的估值，有10個股票，每一個股票的估值是9億，對二級市場同時發(fā)售，估值是10個億，賣給你是9億，你會不會要？當然會要了！誰會嫌錢多，10個股票同時賣，當然應該賣100億。但是如果資本市場資金額是恒定的條件下，多出來一個股票，11個股票，同樣估值是10個億，但是賣給你是9億，但是資金量沒有增加的情況下是什么？二級市場的開盤價每個股票是9.9元，是9億，而不是10個億。同樣估值是10個億，但是由于增加了一個股票的供給，資金量同樣不變的條件下，因此股票下跌。這就是一個股票的不有利定理。但是如果是市場估值是老百姓估值是一致的情況下，無論是多少都應該股票內(nèi)在價值是一致的。所以由此我們得出一個結(jié)論，股票的漲跌和股票的供給無關。這是指在資本市場，充分流動的條件下，信息披露充分的條件下，我們投資者的理性判斷得到充分發(fā)揮的條件下，股票價格的高低和股票的供給是無關的。 

下面我想回到正題上。黨的十八屆三中全會提出，要堅決推進多層次資本市場體制，推進股票資本市場改革。要實行注冊制改革，多渠道推進股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高債權(quán)融資比重。近年來，我國直接融資占比穩(wěn)步上升，2014年社會融資規(guī)模為16.46萬億，其中債券發(fā)行和股票融資等直接融資金額約為2.86萬億，占比17.3%，同比提高5.5%。但是于美國等發(fā)達國家80%左右的直接融資，占比還有相當大的差距。數(shù)據(jù)表明過去十年我國直接融資比重穩(wěn)步上升，主要來源于企業(yè)占全融資額的大幅度上升，而股票市場的融資額還相對較低。其中一個主要原因，就是股票的發(fā)行核準制。

實際上我們國家核準制我個人認為，跟過去的審批制比有進步。股票發(fā)行注冊制改革可以化解企業(yè)上市融資的瓶頸，提高直接融資的比重，更好地發(fā)揮資本市場配置資源的作用，有效支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。2014年股票資金融資達到4350億，同比增長96%，2015年前5個月股票融資金額達2888億，較去年同期增長68%。為實行股票發(fā)行注冊制改革奠定了良好的市場基礎。正在修訂的《證券法》從法律層面，明確了股票發(fā)行注冊的申請條件和注冊程序，為注冊制改革提供了法律依據(jù)。

我下面想講幾個方面：1、注冊制改革對企業(yè)的影響。將降低企業(yè)上市的門檻和成本，緩解中小企業(yè)的融資難問題。在大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的時代背景下，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)將逐漸成為推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的生力軍。而目前融資難、融資貴的問題也主要集中在中小企業(yè)。我國超過幾千萬家中小企業(yè)，占企業(yè)總數(shù)的99%以上。這些企業(yè)有著巨大的融資需求，但是卻難很從銀行獲得貸款，或者要付出高昂的融資成本，與銀行貸款和融資發(fā)行等途徑相比，股權(quán)融資成本是最低的，但是現(xiàn)在核準制的情況下IPO對企業(yè)盈利有著明確的要求，絕大多數(shù)中小企業(yè)很難獲得股權(quán)融資的機會。注冊制改革將取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，可以讓更多企業(yè)獲得上市機會。尤其是那些現(xiàn)階段無法盈利，但卻有極高成長性的科技型企業(yè)將直接受益，打破企業(yè)擴張和技術創(chuàng)新的瓶頸。注冊制將有效減少過去核準制之下產(chǎn)生的尋租成本，更有效地降低企業(yè)的融資成本，提高融資效率。

上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)將會發(fā)生顯著變化，目前中國經(jīng)濟進入新常態(tài)的經(jīng)濟發(fā)展階段，相比而言A股上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)與中國經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)業(yè)特征存在錯位，或者更準確地說，與國家鼓勵創(chuàng)新轉(zhuǎn)型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略不相匹配?，F(xiàn)在A股上市公司在數(shù)量上還是偏重于傳統(tǒng)行業(yè)，如金融、房地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造業(yè)等等。核準制是制造這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征的重要原因，因為核準制對企業(yè)上市規(guī)定了業(yè)績方面的上市條件，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)雖然處于成熟期，甚至已經(jīng)開始衰落，但是歷史業(yè)績還是能夠達到上市標準。所以還能進了資本市場。但是往往上市后就出現(xiàn)業(yè)績下滑，這里除了可能有人為的為了追求上市，創(chuàng)造業(yè)績因素以外，也是企業(yè)所處于產(chǎn)業(yè)周期發(fā)展的必然結(jié)果。

相比而言新型企業(yè)代表著未來發(fā)展方向，有著廣闊的發(fā)展前景，但是往往出去擴張期、投入巨大，利潤指標難以達到上市標準。所以很難進來A股市場。實行注冊制以后，雖然短期盈利狀態(tài)不佳，但是有著廣闊發(fā)展前景的新經(jīng)濟類公司將成為下一輪新上市公司的主力。在不久的將來，我國A股市場的上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)，將發(fā)生根本性變化。新技術、新模式等為代表的新型經(jīng)濟體企業(yè)數(shù)量必將超過傳統(tǒng)企業(yè)，以順應推動中國企業(yè)發(fā)展的未來。

3、對信息披露要求更加嚴格。高質(zhì)量的信息披露，是解決資本市場信息不對稱、規(guī)范市場主體行為，幫助投資者決策的關鍵環(huán)節(jié)。注冊制改革就是要推出以信息披露為核心，有市場參與各方對發(fā)行能力、資產(chǎn)質(zhì)量、投資價值做出判斷。4、退出機制將進一步完善。注冊制改革的重要配套措施之一就是進一步完善退出機制制度，建立優(yōu)勝劣汰的退市制度，實行退市制度的常態(tài)化，逐步理順市場估值。

注冊制改革對投資銀行的影響。設置出市場、投資者認可的金融產(chǎn)品，對投資銀行的研究實力、定價能力、銷售能力和風險控制能力等都提出了更高的要求，投行的組織架構(gòu)和業(yè)務模式也將發(fā)生顯著變化。第一個變化，投資銀行的組織架構(gòu)將發(fā)生轉(zhuǎn)變，從目前普遍流行的跨行業(yè)的組織，變動為行業(yè)劃分的專業(yè)組織。核準制下公司上市的推薦和審核，往往更注重公司過去的業(yè)績和表現(xiàn)。重點對公司過往在法律合規(guī)性和財務信息真實性方面的核查。需要對公司的報告其歷史負責。而注冊制則側(cè)重于公司未來的發(fā)展前景，講的是未來的故事。通過把握公司未來的發(fā)展前景，降低承銷風險和投資風險，這就對行業(yè)發(fā)展和公司業(yè)務模式有著深刻的理解。因此就要投資銀行，按照行業(yè)進行專業(yè)化分組，有助于行業(yè)進行獨有的競爭優(yōu)勢。

第二個變化，投行業(yè)務重點由承攬轉(zhuǎn)向承租和承銷。股票不再像以前不愁賣，股票發(fā)行將會由賣方市場轉(zhuǎn)為買方市場。股票的定價是否合理，這是很大程度上決定了股票發(fā)行是否成功。過高的定價和不被投資者看好的企業(yè)，即使通過注冊登記，也可能發(fā)行失敗。與此同時強大的銷售能力也是成功的關鍵因素，這就需要投行把業(yè)務重點轉(zhuǎn)向業(yè)務設置和產(chǎn)品銷售商，具有強大的研究團隊、機構(gòu)銷售團隊將在競爭中占據(jù)優(yōu)勢。

第三個變化，投行的人才隊伍將進一步充實和優(yōu)化。首先是投行隊伍在數(shù)量上需要進一步充實，注冊制改革后，由于降低了發(fā)行門檻，投行數(shù)量將會大幅度增加，原有的人員配備無法滿足企業(yè)的需求，需要提早做好人才儲備，投行隊伍結(jié)構(gòu)也將發(fā)生轉(zhuǎn)變。4、投行的風險控制能力會進一步提升。注冊制實施會對企業(yè)IPO財務條件降低，擬上市企業(yè)數(shù)量將會大量增加，這將給投行的項目質(zhì)量控制帶來了很大的挑戰(zhàn)。為了確保承銷企業(yè)不出現(xiàn)偽造財務信息上市或者上市后短期業(yè)績大幅下滑等問題，投行必須對企業(yè)的質(zhì)量進行判斷，項目質(zhì)量、包括發(fā)行人提供信息的可靠性、管理層的穩(wěn)定性，和未來經(jīng)營能力等等，相比之前的核準制，注冊制對投行的風險能力、宏觀能力要求將大幅度提高。

注冊制改革把對企業(yè)價值的判斷交給了市場，交給了投資者自主判斷，要求投資者能夠依靠真實、全面、準確的信息做出自己的投資判斷和選擇，這有助于提高投資者的投資意識和價值判斷能力，降低投資者對證券監(jiān)管部門的依賴心理，推動證券市場理性、合理投資的投資水平。與此同時，資本市場也要建立嚴格的監(jiān)管措施和完善的投資者權(quán)益保護手段，對弄虛作假的上市公司給予嚴厲的懲處，對投資者的合法權(quán)益給予切實的保護。我的發(fā)言到這里。謝謝大家。