哈繼銘：中國(guó)股市是聰明投資者賺不太聰明投資者的錢(qián)

鳳凰財(cái)經(jīng)訊 “2015陸家嘴論壇”于6月26日至27日在上海舉行，在“新常態(tài)下的金融改革與擴(kuò)大開(kāi)放”的主題下，來(lái)自政府、金融管理部門(mén)、金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)、高校研究機(jī)構(gòu)的130名嘉賓，將圍繞資本項(xiàng)目開(kāi)放、人民幣國(guó)際化、金融法治、人才等多個(gè)議題深入討論。

高盛私人財(cái)富管理中國(guó)區(qū)副主席暨首席投資策略師哈繼銘在“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”圓桌論壇演講中表示，中國(guó)的股市和發(fā)達(dá)國(guó)家、成熟經(jīng)濟(jì)股市很不相同。成熟經(jīng)濟(jì)的股市大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者誰(shuí)的水平高、誰(shuí)的水平低？都不好說(shuō)。今年可能這幾家漲的好一年，明年那幾家資產(chǎn)管理公司漲的好一點(diǎn)。但是大家都是賺投資標(biāo)的的錢(qián)。

他接著表示，在中國(guó)股市上要想賺投資標(biāo)的的錢(qián)是很難的，因?yàn)楣緵](méi)有什么盈利，即使盈利也很少分紅，除了幾個(gè)大銀行之外。所以中國(guó)的股市一部分聰明投資者賺一部分不太聰明投資者的錢(qián)。

以下是發(fā)言實(shí)錄： 

哈繼銘：股市跌成這樣，大家還坐無(wú)虛席，首先讓我對(duì)各位參會(huì)者表示崇高的敬意。今天主要是講改革，如何提高直接融資比重進(jìn)行注冊(cè)制改革，所以還是圍繞這一主題來(lái)講。從中國(guó)老百姓財(cái)富結(jié)構(gòu)看，擴(kuò)大資本市場(chǎng)、推行注冊(cè)制有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 這個(gè)圖（PPT）數(shù)字比較小，但是主要想說(shuō)的意思，是中國(guó)老百姓財(cái)富結(jié)構(gòu)與西方國(guó)家的對(duì)比。這個(gè)圖上看到，中國(guó)老百姓的財(cái)富結(jié)構(gòu)大部分都是在房地產(chǎn)，差不多一半都是在房地產(chǎn)，剩下的還有相當(dāng)大一部分是在銀行存款，房地產(chǎn)加銀行存款接近占老百姓財(cái)富2/3，這個(gè)結(jié)構(gòu)和西方國(guó)家相比差異很大，美國(guó)房地產(chǎn)占20%，銀行存款占11%，也就是說(shuō)兩者加起來(lái)還不到1/3，中國(guó)是2/3。 

國(guó)外老百姓財(cái)富占比較高的是哪些資產(chǎn)類(lèi)別呢？一是直接參與的股市，二是間接參與股市。通過(guò)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)及對(duì)股市的間接參與，以及通過(guò)基金、股市的直接投資參與。從這一意義來(lái)說(shuō)中國(guó)老百姓財(cái)富實(shí)力比較雄厚，只是配比過(guò)多偏向于不動(dòng)產(chǎn)和銀行存款，這從另外一個(gè)角度說(shuō)明我們發(fā)展直接融資、債券和股市融資潛力巨大。另外從這幾年變化情況來(lái)看，2007年和2015年，這8年過(guò)去了，中國(guó)股市市值占GDP比重沒(méi)有明顯上升，反而略有下降。所以我們無(wú)論是靜態(tài)看、還是動(dòng)態(tài)看這個(gè)問(wèn)題，都是直接融資占比過(guò)低。 

另外就注冊(cè)制還有其他一些資本市場(chǎng)的問(wèn)題，談一些個(gè)人的觀(guān)點(diǎn)。主要是對(duì)市場(chǎng)上存在的一些似是而非的觀(guān)點(diǎn)談一些自己的看法。這一輪股市在不久前的大幅上漲，曾經(jīng)被不少分析者乃至一些官方媒體吹捧為是“有多利而幾乎無(wú)害”。第一“利”是有利于刺激消費(fèi)，我覺(jué)得這有點(diǎn)胡扯。股市上漲，中國(guó)老百姓是不消費(fèi)的，本來(lái)要買(mǎi)車(chē)的錢(qián)都投到股市里面去了。中國(guó)的股市和發(fā)達(dá)國(guó)家、成熟經(jīng)濟(jì)股市很不相同，成熟經(jīng)濟(jì)的股市大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者誰(shuí)的水平高、誰(shuí)的水平低？都不好說(shuō)。今年可能這幾家漲的好一年，明年那幾家資產(chǎn)管理公司漲的好一點(diǎn)。但是大家都是賺投資標(biāo)的的錢(qián)。在中國(guó)股市上要想賺投資標(biāo)的的錢(qián)是很難的，因?yàn)楣緵](méi)有什么盈利，即使盈利也很少分紅，除了幾個(gè)大銀行之外。所以中國(guó)的股市一部分聰明投資者賺一部分不太聰明投資者的錢(qián)。在這種博弈環(huán)境下，當(dāng)股票上漲時(shí)大家是不消費(fèi)的個(gè)。另外一個(gè)觀(guān)點(diǎn)也是似是而非，認(rèn)為股市可以作為一個(gè)新的融資渠道彌補(bǔ)傳統(tǒng)融資渠道的不足，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。傳統(tǒng)的融資渠道無(wú)非是三個(gè)，第一個(gè)銀行貸款，第二影子銀行產(chǎn)品，包括信托。第三個(gè)是土地財(cái)政。現(xiàn)在看來(lái)這三個(gè)渠道，都不怎么順暢，有的是很難再繼續(xù)用了，也有的是不敢再用。銀行貸款債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商買(mǎi)地?zé)崆橄陆担谑蔷拖氲搅斯墒校枪墒腥谫Y能不能取代三項(xiàng)傳統(tǒng)的融資渠道呢？至少目前來(lái)看不可能的。 

還有一些觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，加入MSCI，就能使股市上漲，我覺(jué)得這個(gè)說(shuō)法也是沒(méi)有依據(jù)。我在這里做了十來(lái)個(gè)國(guó)家的調(diào)研，當(dāng)年他們股指加入MSCI的情景，發(fā)現(xiàn)得不出這個(gè)結(jié)論，加入MSCI以后股指一定上漲還是下跌。比如說(shuō)這里能看到1996年H股香港恒生國(guó)際指數(shù)加入MSCI，股市是上漲的。1996年中國(guó)臺(tái)灣也加入MSCI，但是大漲之后大幅下跌。韓國(guó)、馬來(lái)西亞當(dāng)年加入MSCI的時(shí)候，韓國(guó)最初下跌百分之十幾，但是之后一年大幅上漲。馬來(lái)西亞在MSCI新興市場(chǎng)推出初期就加入，但是到了1998年實(shí)行資本管制被踢出去了。但是到了2000年又加入，這個(gè)時(shí)候股市依然下跌30%左右。俄羅斯1997年加入MSCI之后，8個(gè)月后就違約了，債務(wù)違約，股市大幅下跌。但是波蘭在1995年3月份加入MSCI之后，股市大下50%。所以有些東西并不是人們想象的，也不是媒體所說(shuō)加入MSCI就一定股市上漲，事實(shí)證明有些更重要的基本面因素，在影響著資本市場(chǎng)，而不是一些形式上的東西。現(xiàn)在可能追求形式上的東西遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于追求實(shí)質(zhì)性的東西，這是不可持續(xù)的。

另外回到今天的主題——注冊(cè)制。有的投資者很恐慌，認(rèn)為注冊(cè)制推出以后，股市會(huì)下跌，因?yàn)楣?yīng)量增大了，我們不妨看一下，中國(guó)臺(tái)灣當(dāng)時(shí)推出注冊(cè)制，1988年臺(tái)灣從單一審核制過(guò)渡到半審核半注冊(cè)制，那個(gè)時(shí)候股市大漲。到了2006年實(shí)行完全的注冊(cè)制，股市也是大漲。為什么？供應(yīng)增加怎么股市還大漲？因?yàn)楹暧^(guān)環(huán)境很好，因?yàn)榘耸甏┢跁r(shí)，臺(tái)灣匯率升值，大量資金流入，2006年全球經(jīng)濟(jì)很好，臺(tái)灣出口非常強(qiáng)勁。所以是一些更大、更重要的基本面因素，在影響著資產(chǎn)價(jià)格的變化，而不是一些制度性政策主宰它。就說(shuō)這些，謝謝大家。