孫立堅：貨幣政策不能松 會把風險轉嫁到實體經濟

鳳凰財經訊 “2015陸家嘴論壇”于6月26日至27日在上海舉行，在“新常態下的金融改革與擴大開放”的主題下，來自政府、金融管理部門、金融市場、金融機構、高校研究機構的130名嘉賓，將圍繞資本項目開放、人民幣國際化、金融法治、人才等多個議題深入討論。

復旦大學金融研究中心主任孫立堅在浦江夜話“當前宏觀經濟運行政策選擇”上發言時表示，他非常不同意有些人責怪央行貨幣政策不夠放松到足以支撐經濟面。他認為，作為一個安全資金投放的銀行，堅決要求把風控降到最小，不能把風險轉嫁到沒有能力釋放風險的實體經濟部門，否則資金會走向資本市場。

以下是發言實錄：

孫立堅：這個話題從另外一個視角來談一下。因為大家都知道現在我們出臺的數據觸及今天穩增長底線的水平，沒想到第二季度經濟增長就達到了7%的水平，再加上進出口數據和一些PMI指數所表現出來的經濟活力，以及CPI、PPI表現非常疲軟，又開始回到今天手上有沒有一個穩增長儲備項目。這時剛才連總、海斌也在談到，怎么樣發揮政府的力量，尤其是政府的財政力量，用政府投資、政府的采購來帶動今天市場由于外需還沒有跟上，內需還在培育，在這方面政府發揮的作用，對經濟增長至關重要。我從這個話題切入，我們已經看到國家2008年4萬億的后遺癥，這樣政府穩增長的做法帶來整個產能過剩的問題，國進民退的問題。

為什么今天中國在穩增長過程當中卻帶來增長的代價越來越高，我切入的就是今天這么寬松的貨幣跟跟進世界貨幣寬松大潮流。大家還在開玩笑說今天股市跌因為周小川行長沒有到。我想問今天寬松的貨幣環境為什么在美國會非常成功地改變了長短收益率曲線，保證了長期資金成本都在往下走。為什么我們中國卻出現了翹尾的現象，錢多而長期資金昂貴，沒有實質性的改變，尤其是在客戶端，在我們的企業融資成本，包括個人都面臨資金貴的問題。

所以我們看到國家在今天這個情況下完全可以啟動穩增長基礎設施儲備的項目，地方融資平臺沒有了，可以通過發行地方債的問題解決。但是實際上可能造成的就是，特別想要做一個長期結構性的調整，來解決一直是短期穩增長所帶來的巨大結構調整的后遺癥。所以今天的糾結已經看的非常清楚，穩增長和調結構。所以我想看一下今天的美國為什么在穩增長和調結構當中運用了非常好的貨幣政策工具。我想回顧一下美國的做法，而世界的效仿沒有很成功。

我是搞貨幣的，我們經常講貨幣政策的效果不行，是來自于它的傳導機制，實際上今天看到更重要的問題，一個貨幣政策和這個國家的金融生態、這個國家的產業生態密切相關。從美國2008年進危機，美國政府的反映非常快的，和英國央行一樣，以流動性應付，立刻解決了零利率短期資本的成本，但是很快面臨了日本所面臨的流動性陷阱的問題，后來非常成功的以非傳統的貨幣Q1做法，把長期安全資產的價格很好地通過政府大量的進入市場的購買，而把長期資產的收益率和經濟基本面低迷的狀況保持了一致，經濟回報是低的。

這情況下很好地引導了今天的資金，融資方和投資方都很好地進入了股票市場，確保了股票市場繁榮的格局。但是這時候很多國家都在學這個做法，寬松的貨幣先解決資本市場環境，然后通過資本市場繁榮來改變經濟基本面格局，美國確實做大了，一個空心球先吹大，用貨幣政策，然后經濟基本面的改變來自于今天市場上財富的增長，改變了服務業的回暖態勢，改變了上市公司的業績，上市公司的業績又充實了今天股票市場的價值。 

這是因為美國的金融生態很重要的一點，長期金融融資有效渠道，不是來自于銀行的抵押方式，而是來自于今天能夠承受風險的資本市場發力，無論是過去的納斯達克還是今天的主板市場都能夠釋放出風險資本，有利于今天在經濟低迷的情況下，能夠很好地在市場分散風險的情況下，帶動創新的發展，帶動了今天經濟的轉型。這是它的金融生態，由這樣一個生態造成的。

另外一點是產業生態，產業生態是靠創新、靠資本市場的發力來完成。如果今天我們沒有這樣良好的吸收股票市場的資金，進入到一個實體經濟的金融生態，沒有一個很好的今天產業企業家創新精神的生態，今天就會發現我們采取的寬松貨幣政策，實際上并不能改變今天市場產業，剛才連總、海斌兄都說到，實體經濟面臨很大的壓力。

大家拿錢到實體經濟進行實體經濟項目投資，根本賺不到今天股票市場帶來短期非常快的回報，包括前期樓市一樣。所以今天中國在實體經濟端的盈利狀況，并不是因為來自于資金的寬松，而是來自于盈利能力，產業生態非常糟糕。而今天我們的金融端，金融生態又是因為我們沒有這樣一個良好的把金融資本轉變為產業資本的創新能力，所以造成了大量的資金追漲一些概念、追漲一些消息，這種恐慌的心理隨著資金不斷的集聚，隨著今天的消息無法落為現實的時候，市場的恐慌心態是在不斷積累，一個很小的判斷就會引起市場的調整。 

但是在今天寬松的貨幣下，再進一步會迎合今天國家希望資本市場能夠解決在經濟下行的時候，通過銀行體系要獲得一個安全性很高的資金，它的成本、代價非常高，所以大家預期資本市場政府有強大的托市作用，在今天沒有一個很好吸收資本市場資金的產業生態，和我們今天扶持創新企業金融生態的情況下，這個資金的進場一定會帶來今天國家擔心的牛市跑的太快了，其經濟基本面跟不上這個快牛，這種恐慌的心理就是今天看到資本市場的表現。

所以我強調一點寬松的貨幣，今天很多人責怪我們央行的貨幣政策還不夠寬松，央行的貨幣政策還應該進一步改變今天的經濟基本面。我非常不同意，因為時間關系不能展開，實際上背后有很多金融市場的環境和產業生態的環境。作為一個安全資金投放的銀行，堅決要求把自己的風控降到最小，所以期限利率縮小的方式，既彌補了在經濟下行利益的問題，又同時解決了風控的問題，但是把風險轉嫁到今天沒有能力釋放風險的實體經濟部門。于是這樣的資金大家共同走向了今天資本市場。

在這樣的情況下就很容易通過概念、通過消息來帶動一輪輪的板塊輪上，又是在消息缺失的情況下，或者說負面消息當中放大效應，形成自己一個控制風險的落袋為安的策略，我并不認為今天是一個讀圖的心理，而是風險太大。所以大家在投資不斷調整自己投資布局，造成大起大落的現象，恰恰是反映了今天的金融生態非常糟糕，這樣的情況下寬松貨幣能不能達到美國的效益，我打非常大的問號。因為時間的關系我不能舉日本的例子，也是因為金融生態和產業生態的問題，照樣面臨今天寬松貨幣，僅僅解決了貨幣貶值問題，僅僅解決了股票市場市值效應問題。 

但是基本面的改善根本達不到美國的效應。所以切忌在經濟下行時，僅僅靠貨幣政策來解決今天經濟下行的力量，我覺得這是很大的問題，但是我堅持同意我們要保持貨幣政策的寬松。然后今天要做的事情是打破剛性兌付，如果今天這一塊打破的話，我不相信中國在寬松的貨幣環境下利率成本降不下來，一定能降下來。所以今天中國的寬松貨幣和高企的資金成本使我們的產業生態、金融生態以及地方政府拿錢不考慮成本的寬口徑的投資方式，帶來的一個資源配置扭曲的現象。

所以這一點我們想用寬松的貨幣來解決扭曲的現象，降低今天實體經濟的融資成本，帶來實體經濟的復蘇，然后支撐今天不斷吹大的股票市場的泡泡，我想這是做不到的，所以股票市場今天的大起大落，它的平均收益還是反映在一個非常低的收益水平，這是我們的產業生態和金融生態決定它的必然結果。我想這跟美國今天的安全資產的收益低和今天股票市場的風險資本收益高的分離狀況，我們達不到，原因就在于我們的金融和產業并不是他們那種生態。這就是我的觀點。謝謝。

主持人：

這是一個非常重要的觀點。資產市場和貨幣政策，很多人都會說如果美國貨幣政策更緊的話，2007年政策更緊，就不可能有這么多問題了。美國銀行會做什么呢？我們預期他們會在9月份加息，這個會對中國有什么影響？

孫立堅：

所以美聯儲和市場溝通能力太棒了，因為今天時間的關系，我不展開，如果你看美國美聯儲一系列會議，他們對市場的表現能夠值得我們好好學習，管理市場的預期，是比今天降低多少水準的利息、降低多少水準的存款準備金率，效果會更大，所以一句話美國今天會在年內選擇退出的時機，但是他已經一而再修改了他和市場達成的隱性承諾的時機點，所以這種時機點不斷的推遲，也在摸索著市場承受能力，但是我堅信一點美國QE政策力度上并不像市場預期那么大，但是降息一定是在今年年內行動起來。