邵宇：中國以前積累的模式積重難返 形成一個巨大落差

鳳凰財經訊 “2015陸家嘴論壇”于6月26日至27日在上海舉行，在“新常態下的金融改革與擴大開放”的主題下，來自政府、金融管理部門、金融市場、金融機構、高校研究機構的130名嘉賓，將圍繞資本項目開放、人民幣國際化、金融法治、人才等多個議題深入討論。

東方證券股份有限公司總裁助理、首席經濟學家邵宇在浦江夜話“當前宏觀經濟運行政策選擇”上發言時表示，中國以前積累的模式積重難返，GDP錦標賽已經結束了，改革的錦標賽卻還沒有開始，形成了一個巨大的落差。

邵宇表示，在一個新的開放的經濟環境下，怎么才是一個大型經濟體真正的財政和貨幣政策，這個貨幣政策是不是要根據外匯占款來做我們的基礎貨幣投放，我們的財政是不是一定不能加上足夠的杠桿？這個問題亟待解決的問題。

以下是文字實錄：

邵宇：我們對宏觀經濟的判斷，這是我個人，不代表所在機構。這可能是改革開放以來最難的一個周期。并不在于絕對數量有多么低，都不重要；重要是在于我們以前積累的模式積重難返，比如說全球化3.0已經結束，全球化4.0還沒有開始。比如說內生發展，原來一個秘訣叫GDP錦標賽，現在GDP錦標賽已經結束了，改革的錦標賽還沒有開始。這是一個巨大的落差缺口，所以看到這樣一種情況。這樣的周期我們以前碰到過1997—2002是一個統縮的周期，經濟如同股市一樣分為牛市，股市為什么晚上要收盤，為什么不24小時7天交易，每個人都是股神。

但是當熊市出來的時候，你每次抄底都抄在腰上，你恨不得剁手。經濟處于陽面的時候所有人都想一個事情，我想多做投資、擴大生產。為什么？所有人都做一樣的事情。當經濟轉到陰面的時候所有人都想一個事情，為什么我的負債成本如此之高。股市的牛熊很容易判斷，看指數就可以了。經濟的陰陽看什么？看價格指數CPI、PPI和GDP。現在CPI還是正的，但是我們的PPI企業的價格，特別重要生產者的價格，以及GDP的價格，整體的價格都是負的，甚至負了很長一段時間。

當這個數字是負的時候，你明白實際利率非常高，因為你的名義利率減去一個負數就會變的正非常厲害。所以這個時候大家指向一個事情，怎么樣去杠桿。如果不去杠桿很簡單整個經濟將面臨一種非常悲慘的情形，這個情形就是剛才的演講者不斷提到的日本所經歷的，叫資產負債表的衰退。

資產負債表的衰退來自于經濟主要部門，已經沒有新的融資或者生產能力，從而會支持他的金融機構支持他的商業銀行也拖垮了，經濟進入到負面循環里面就會失去10年，甚至失去20年。究竟現在怎么樣做，首先有一個重要的問題，我們整個國家的資產負債表有沒有陷入到衰退？我們覺得沒有。整個經濟體主要是由六個大的部門構成：政府、地方和中央，然后是企業（國企和民企），還有金融部門，也就是商業銀行，以及中央銀行，還有非常重要的駐滬部門，以及最終整個的開放部門。這六個部門里面發現非常有趣，地方政府部門、高杠桿的民企部門以及地方政府，出現了非常嚴重的過剩產能的問題，以及地方政府債務問題。 

在其他幾個部門，比如說中央政府、中央銀行，比如說投資銀行，以及對外部門，特別是我們的私人部門，他的資產負債表非常非常強壯。所以很多研究者在說，中國需要做一個去杠桿。我不同意，中國需要做的不是去杠桿，而是“移杠桿”。怎么樣移？我用一個戲劇的詞“杠桿的乾坤大挪移”。但是在座的應該都懂。怎么樣調整？首先地方政府要把杠桿轉向中央政府，地方政府過度的承擔了他們所不能承擔的一些重要的事權，比如說公共服務均等化，這個本來就應該是中央政府負擔的。

第二從平臺移向政策性銀行，特別是國家開發銀行，因為平臺承擔了它的基本建設任務，而這些任務其實是會形成資產，但是長期是沒有回報的，而這個只有最大的融資平臺，也就是國開行來做，是最為合適的。因為最為理想的方法讓各個地方的融資平臺變為國開行的地方分行就可以解決問題。第三也是爭議非常多的，應當由財政移向貨幣，因為很多人都擔心是不是中國版量化寬松或者QE，首先看我們的M2有沒有明顯上升？沒有，很長一段時間都沒有超過12%。

重要在于我們知道在經濟下行的時候所有的宏觀部門里面只有一個地方最適合堆積那些有問題的資產，那是誰？一定就是中央銀行。所以這個游戲包括地方政府置換的游戲，如果沒有中央銀行的參與，沒有中央提供足夠的流動性降低地方債務的成本，我們就要用一句英國的諺語來描述這個情況“沒有哈姆雷特，這個戲是演不下去的個“。大家看到現在的情況，包括把地方政府的債務可以放到抵押品里面。 

接下來談的更重要，有經濟主體的杠桿轉移，由政府轉向居民，包括PPP在內，讓民間資本能夠進來參與到新一輪的城市建設，我們的政府部門凈資產截止到2013年底是35萬億人民幣，私人部門凈資產是263無萬億人民幣，負債只有16萬億人民幣，是全世界最強悍的，感謝我們勤勞勇敢熱愛儲蓄的中國人民。居民怎么樣加杠桿，大家看到兩融，融資購買資產，這是加杠桿的形式，從過去6月份的3000億，現在一口氣加到2萬億，所以這是居民部門加杠桿的一種方式。 

第二種是混合所有制。第三我們所期望的從傳統向新興轉移杠桿，通過一系列的并購，大家可以注意到資本市場的并購空前活躍，大量的新興產業通過互聯網+，或者各種各樣的形式把傳統產能加以吸收，并且改造。最后是金融部門，大家都提到金融部門，包括金融環境。首先很正常，商行要向投行轉杠桿，因為以前我們的商業銀行，他把所有活都干了，又放支持性貸款，又放流動性杠桿，又支持小微和三農，他根本做不過來。 

很多事情應該交給資本市場來做，也就是交給投行加杠桿。第二也就是非標轉向標準，由影子銀行提供高昂但是又不透明的金融工具交給標準化的金融產品來做。可以變成證券化的產品比如說ABS，商業銀行所擁有的規模達到30萬億，如果把商業銀行單獨拆開成立公募式的管理就會有15萬億的儲蓄轉向直接投資，就意味著我們的直接融資以及整個資本市場有一個快速繁榮的過程。最后我們希望把這個杠桿從國內轉向國外。

這就是我們現在所拼命進行的人民幣國際化，以及我們人民幣加入STI眾多的嘗試。大家知道過去很長一段時間里，中國對外資產負債表看起來非常奇怪，擁有大量的資產都是以美國國債為代表的非常低收益的債務。而在我們的負債端老外對我們的投資大部分都是FDI股權投資，收益率非常高，從整個資產負債表來說我們是倒掛的，主要原因是貨幣沒有國際化。一旦國際化以后我們也像學美國一樣，早世界去圈錢，給我們養老、給我們生產。

但是我們必須強調當你的貨幣國際化的時候，必須開放資本賬戶，這是非常驚險的一躍，你將成為一個從原來行走江湖，戰戰兢兢的新興市場，變成一個債多人不愁，擁有定價權和話語權的超級經濟體，這可能會在未來幾年發生。所以我們不能簡單地去問，貨幣是不是在放水，財政是不是在措施。我們要考慮的是，在一個新的開放的環境下，怎么才是一個大型經濟體真正的財政和貨幣政策，這個貨幣政策是不是要根據外匯占款來做我們的基礎貨幣投放，我們的財政是不是一定不能加上足夠的杠桿，或者說能不能到海外去融資獲取更多的資源，對資源進行全球的配置。這是非常亟待解決緊迫的問題，這就是我的演講。謝謝大家。 

主持人：

謝謝邵宇博士。我先問一個問題，一會我們就讓觀眾再來問問題。你剛剛說當地的政府，他們的杠桿太高，然后商業銀行杠桿太低，是不是說商業銀行他們愿意走出這一步。 

邵宇：

所有的債務三個類型：第一軍事性的債務，大漲時一定要融資，八國聯軍到中國來打仗，一定借了很多款，這個錢能不能自償，可以，但是你一定要打贏。有沒有自償取決于你能不能打贏。第二種債務消費型的債務，消費型債務也沒有自償性。第三種是中國的地方政府債務，叫資產型債務，確實會形成資產。所以其實從長期來看，有收益率，只不過這個長期長到什么時候？長到20年甚至30年。所以中國債務的問題不是一個清償的問題。從長期來看我們的整個交易成本會因為這樣的債務存在而真實的降低。現在問題是我們希望這個債務可以提供足夠的資金來渡過這個難關。這就是我的回答。謝謝。