美國是這樣化解1987年股災的

由于金融市場深化和資本賬戶開放、融資渠道創新、全球流動性過剩，經濟轉型困難，傳統貨幣政策效果在下降。資本市場的劇烈波動、資產價格的大起大落，通過托賓Q效應、財富效應、抵押和質押效應，以及期貨期權的放大效應，對流動性、金融信貸產生巨大非理性沖擊，并通過消費和投資，嚴重沖擊實體經濟。因此，將資產價格波動納入貨幣政策框架，并給予及時控制或救助，成為全球央行的共同選擇。在這方面，美國應該是先行者。

我們以1987年10月19日（“黑色星期一”）的美國股災來看貨幣政策應對。這一天，道瓊斯指數重挫了508.32點，跌幅達22.6%，創1941年以來單日跌幅的紀錄。6.5小時之內，紐約股指損失了5000億美元，相當于美國GDP的1/8，許多百萬富翁一夜之間淪為貧民，并引發全球股市暴跌的多米諾骨牌效應。

股市作為經濟的晴雨表，長期內反映實體經濟基本面，但當實體經濟基本面并無重大變化時，股市劇烈波動會通過外溢效應產生巨大的恐慌效應，進而沖擊實體經濟。美國1987年的“黑色星期一”就屬于這種情況。當時的美國經濟盡管告別了上世紀50-60年代的黃金時期，但也處于新舊經濟模式轉換的低速增長時期，但并沒有出現1929-1933年的經濟大蕭條，基本面還算健康。

然而，1987年10月19日的前一周，壞消息不斷，美國財長宣布美元或主動貶值、上市公司并購稅收優惠取消、傳言海灣戰爭升級、8月份貿易赤字巨大等，加上3-9月份聯邦基金利率上調，被認為是“黑色星期一”的導火索。根本原因是，美國高速增長期結束，新經濟誕生困難，生產型投資不足；美國政府推行“新經濟政策”，擴大財政支出、減低稅收、吸引外資流入，加上股票投資免稅，全球資金進入美國股票市場，出現虛假繁榮。同時，布雷頓森林體系瓦解，美元預期貶值，上世紀80年代美國財政赤字和債務創紀錄，加大了貶值壓力，表面繁榮的股市存在巨大的做空動力，而期貨看空“賣壓”和現貨下跌形成的共振和瀑布效應加重了下跌。

股災發生時，美國果斷地干預市場。首先，1987年10月20日開市前，美聯儲發布了一個簡短但擲地有聲的申明，“為履行中央銀行智能，聯儲今天正式宣布，已準備就緒為支撐經濟和金融體系提供流動性”，支持商業銀行為股票交易商繼續發放貸款；同時，里根總統和財長貝克均表示，“這次股市崩盤與美國健康的經濟是不相稱的，美國經濟非常穩定”。

其次，盡一切可能給市場提供流動性，防止“資金失血”導致的非理性下跌，包括公開市場操作、降低聯邦基金利率、放寬聯儲出借債券的規則。股災發生后，聯儲于10月20日大量購買政府債券，使得聯邦基金利率當日內下行近60個基點，并于11月4日正式調整聯邦基金目標利率（降息），并宣布聯儲立即向銀行的注資已就緒。

再次，美聯儲鼓勵金融機構與客戶共渡難關，特別是商業銀行對經紀商和交易商的貸款不能斷。由于美聯儲流動性供給承諾，極大地提振了士氣，各州主要商業銀行馬上宣布降低優惠利率，化學銀行（Chemical Bank）迅速增加4億美元的證券貸款，銀行家信托公司也表示在任何情況下都會保證客戶的資金需要。

同時，面對股價被低估的問題，小公司帶頭贖回公司股票，并帶動福特、霍尼威爾等大公司大面積贖回。在股災發生的一周內，大公司約有650家公司公開宣布，要在公開市場上回購本公司的股票，大部分發生在“黑色星期一”那天。這說明，上市公司的實際信用遠遠超過股票市場所反映出的股票牌價，股價超跌。

政府官員打氣，宣傳美國經濟運行良好，美聯儲承諾流動性補給，加上主要商業銀行積極提供流動性，市場信心逐漸恢復。1987年10月20日中午12點30分到下午1點，道瓊斯指數從1717點回升到1825點，到下午3點半，已上升到1915點，整個交易日共上升176點，股災結束。

1987年以后，在交易機制設計方面，美國正式采取了熔斷機制（Circuit Breaker），即對合約在達到漲跌停板之前設置某一價格，使合約買賣報價在一段時間內只能在這一價格范圍內交易的機制，即暫停交易，這是防范股指恐慌性下跌的應急舉措。例如，道瓊斯指數比上一交易日下挫250點，交易暫停1小時；下挫400點，交易暫停2小時。

值得注意的是，治病先止血是應急之舉，止血后及時進行監管革新才是關鍵。美國金融風險的歷史也是監管不斷完善和創新的歷史，如1929年10月28日的“黑色星期一”，證明古典和新古典經濟學“自由放任”的監管是不合適的。隨后，《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1938年曼羅尼法》等法規相繼建立，開啟了美國現代金融監管。

針對1987年“黑色星期一”暴露出的投機炒作，美國證券交易所推出了80A規則，防止套利交易者在股市上升或下跌達到一定幅度時，通過推高或打壓成分股現貨價格來影響期貨指數而獲利的行為，此規則被稱為80A項圈規則（CollarRule）；同時，期貨合約價格超過某一波幅時，會將其導入一個單獨交易系統，并等待5分鐘并確定買賣不平衡程度，5分鐘后交易指令才有資格執行，此規則被稱為80A靠邊規則（Side-carRule）。

目前，我國資本市場產品創新、業務創新、融資渠道創新非常迅速，資本市場牌照不斷放寬，金融混業化趨勢明顯，資產價格對貨幣政策的影響深化、復雜化，貨幣政策機制設計和操作不可能不考慮資產價格。特別是，在杠桿交易頻繁的情況下，股市上漲加杠桿、股市下跌減杠桿，極易引發非理性投資和快速上漲或下跌的現象，這在過去是沒有的，與美國1987年期貨放大效應引發的“黑色星期一”有類似的地方。因此，在股指急漲急跌時，可采取類似于美國的應急措施，比如及時的流動性補給、暫時中斷交易、鼓勵股東回購提振士氣。