貨幣刺激失效了？原因為何？

導語

從2014年11月以來，央行兩次降準、三次降息，貨幣政策的寬松一輪接著一輪，與此同時，信貸寬松也在逐漸加碼，5月份，新增人民幣貸款、社會融資總額全面超出市場預期，但是，宏觀經濟的景氣數據卻沒有相應回暖。

從2014年11月以來，央行兩次降準、三次降息，貨幣政策的寬松一輪接著一輪，與此同時，信貸寬松也在逐漸加碼，5月份，新增人民幣貸款、社會融資總額全面超出市場預期，但是，宏觀經濟的景氣數據卻沒有相應回暖，投資方面，1-5月份，城鎮固定資產、房地產投資的增速持續下滑，外貿方面，5月出口同比下降2.5%（按美元計算），進口大幅下降17.6%。

很顯然，貨幣寬松對實體經濟“穩增長”的刺激作用已經失效。主要原因有以下三個方面：

首先，從根子上看，中國經濟問題面臨的核心問題是結構失衡，一方面房地產和重化工業供過于求，產能過剩，另一方面，高端設備、精密儀器和消費品大量依賴進口，服務貿易逆差不斷擴大，目前，導致宏觀經濟增長放緩的根本原因并不是簡單的“需求不足”，而是供求結構的不匹配。因此，貨幣寬松和信貸寬松這種刺激短期需求的逆周期政策手段，解決不了結構性問題。最近五年M2和CPI等價格指數的背離趨勢從另一個角度驗證了這點，此外，傳統行業資金周轉率下降和資本回報率下滑也證明了貨幣政策寬松帶來的增長效應在弱化。

其次，資本市場不成熟，利率傳導機制低效率。貨幣寬松的傳遞路徑通常有兩個，一是利率，央行通過各種形式的寬松政策降低短端利率，調整市場預期，影響長端利率；二是資產配置，通過基準利率的調整提高市場的風險偏好，降低風險溢價；但目前的實際情況是，央行貨幣寬松所形成的銀行流動性寬松并沒有惠及實體經濟，基準利率一降再降，對緩解小微企業的融資難融資貴的困境幾無效力，投融資體制的缺陷導致寬松政策的傳導作用受阻，因此，貨幣寬松對刺激企業投資的作用十分有限。

再次，人民幣匯率機制缺乏彈性。隨著美元指數升勢和加息預期的不斷強化，人民幣對日元、歐元被動升值，造成我國對歐元區國家及日本的出口大幅下滑，外需市場由于匯率因素而產生一定程度的萎縮。在上述情況下，把貨幣寬松和信貸寬松作為穩增長的措施，無疑是號準了脈卻開錯了方。

從中長期來看，人口、技術和需求潛力是經濟增長的主要動力，要靠制度變革、技術進步和勞動力素質提升來釋放新的動力，才能保障經濟在轉型之后的可持續增長。

因此，中國經濟要形成新的增長動力，首先，是通過教育投入來提升勞動力的素質。在后工業時代，人力資源也是技術創新的基礎，中國經濟增長的核心要素是高素質的人力資源，教育投入是產業升級和提高國際貿易競爭力的根本大招。

其次，是通過改革釋放制度紅利，提高所有要素投入的產出效率。1，加快資本市場注冊制改革，擴增股權融資的渠道，為創新經濟提供高風險偏好的資金來源，降低企業的負債率，增加企業凈資產和生產投資能力。2，通過社保制度的改革提高低收入群體的公共服務消費水平及居民整體的邊際消費傾向，釋放需求潛力。3，通過完善知識產權保護制度來促進技術創新和文化創造，使得人力資源的創新能力真正成為社會經濟增長的引擎。（作者林采宜，國泰君安首席經濟學家）