博海資本董事長孫明春：救市需要更大膽改革

來源：中國金融四十人論壇

編者按：為研判股市震蕩可能導致的系統性風險、分析風險傳導機制，借鑒國際經驗，建言應對政策，中國金融四十人論壇（CF40）近期向論壇成員約稿，并組織了主題為“股市震蕩與系統性風險”的內部研討會。今天發布的是CF40成員孫明春的文章《救市需要更大膽的改革》，供您參考。

目前的救市措施還只是停留在對股票市場的直接干預上，還處于“治標”的階段。如果有必要的話，決策當局完全可以推出更多具有實質性利好的政策，通過“治本”來救市。

由于杠桿使用過多等原因，最近幾周的A股急跌使得金融體系的系統性風險上升，監管當局被迫采取了緊急“救市”措施，如“國家隊”入場護盤、諸多證券公司與基金公司承諾不減倉、暫停IPO、成立救市平準基金等等。目前來看，這些措施的效力還有待觀察。

有投資者擔心，萬一這些救市措施效果不理想怎么辦？政府是否還有更多工具和資源來繼續救市呢？筆者認為，有！目前的救市措施還只是停留在對股票市場的直接干預上，還處于“治標”的階段。如果有必要的話，決策當局完全可以推出更多具有實質性利好的政策，通過“治本”來救市。不過，這些措施不是加強行政性的管制和干預，不是單純的救股市，而是要救經濟、救改革！要繼續大幅度放松管制、加大改革開放的力度和步伐。當然，采取這些措施，需要巨大的政治智慧、魄力和勇氣。而當前也正是借助救市來深化改革開放目標的絕佳機會！

救市的“標”與“本”

表面上看，救市似乎只是股票市場上多方與空方的一場資金較量。因此，目前救市措施主要是試圖減少賣單、增加買單。但如果認為只要有錢就能把市場托住，也許把問題想得過于簡單了。歸根結底，投資者在股票市場上買的（或賣的）是上市公司；更準確的說，是上市公司未來多年的稅后盈利或當前被低估（或高估）的資產價值。無論如何，中國的股票市場也有幾十萬億元的市值，如果上市公司的估值不夠便宜的話，救市僅靠“國家隊”或“準國家隊”護盤支撐、而不能給上市公司的盈利或資產價值帶來正面影響的話，其效果可能事倍功半。

如果決策當局作出判斷，認為當前股票市場的形勢需要全力以赴來救助的話，那么，有效的救市措施必須觸及上市公司、乃至整個實體經濟的基本面，必須通過穩增長、促改革等更多影響經濟與企業基本面的政策措施來改善企業（稅后）盈利、提升上市公司資產估值，令二級市場的投資者產生主動加倉（而不是逢高減倉）的愿望。因此，如果宏觀決策當局秉持堅定的改革理念、不愿再用“強刺激”式的逆周期政策的話，當前“救市”的最佳策略恰恰是（也只有）更銳意大膽的改革！

可供考慮的救市措施

筆者在此拋磚引玉，提出一些通過深化改革開放來改善企業基本面、進而曲線“救市”的思路。有些思路看起來可能過于大刀闊斧，有些看起來風險很大，也有些可能需要更多時間去準備、去論證。但股票市場的投資者向來具有很強的前瞻性，只要決策當局在嚴肅認真地思考、論證或布局這些措施，相信聰明的投資者會提前擁抱這些機會的。

一、大幅度減稅。這是采用“供給學派”的思路，通過更低稅率來改善企業盈利、拉動就業和經濟增長、鼓勵創業創新，推動中國經濟進入可持續發展的軌道。對股票市場投資者而言，減稅直接帶來企業稅后盈利的上升，令上市公司的凈現值（net present value, NPV）提高，市盈率（P/E）下降，現金流改善，分紅能力增加，從而使股票估值變的更有吸引力。與此同時，企業現金流狀況的改善也會使銀行體系的壞賬風險下降；而銀行自身的稅負下降也會改善它們的稅后利潤，因此對股指影響最大的銀行股的估值吸引力會明顯提升。

具體來說，可以考慮把企業所得稅、增值稅和消費稅這三大稅種的平均稅率下調20%（如企業所得稅從25%降低到20%）。根據筆者的測算，這個幅度的稅率下調會減輕企業稅負約1.2萬億元；這也意味著每年的財政收入會減少1.2萬億元。對政府而言，雖然這是一筆不小的稅收損失，但比起拿出1萬億元去股票市場“護盤”，減稅對于實體經濟、企業、個體戶、消費者、乃至股票投資者的好處可能更大。如果考慮到更低稅率對企業投資意愿的正面影響，短期的稅收損失有可能會被中長期的經濟復蘇、盈利改善和稅收提升而完全彌補、甚至超出。

當然，減稅是一件大事，需要人大會批準，不是可以立即執行的。但事在人為，只要政府提出合理的建議，相信人大批準只是一個時間問題。而股票市場的投資者很可能會為此而提前布局。

二、大規模向上市國企注入優良資產，加速推進國企改革。資產注入（尤其是優良資產的注入）向來是資本市場最受青睞的話題/概念之一。對于當前上市國企的市場估值到底是高還是低，無疑存在市場分歧。但不管怎樣，如果國資管理當局或上市國企的母公司以推動國企改革（如推動混合所有制等）為目的、以合適的價格和方式公布一批大型上市國企的資產注入計劃，這對提升上市國企的吸引力可能起到立竿見影的效果，相信股票投資者和民間資本對此會積極響應。這不但有可能增加大盤國企藍籌股的主動買盤，也可能因為國企改革的迅速推進而對實體經濟產生意想不到正面影響，因此很可能一舉兩得。

三、大幅度推進資本賬戶開放。立即全面放開QFII與RQFII額度（即不設上限）；立即宣布開通“深港通”；立即大幅度提升甚至完全放開“滬港通”（與“深港通”）的總額度與日均額度；立即放開“滬港通”（與“深港通”）對個股購買的限制，允許跨境的投資者更全面自由地選擇個股投資標的；立即清除MSCI在6月份提出的把A股加入MSCI中國指數與新興市場指數所遇到的所有現存技術障礙（如受益人所有權的問題等），爭取在年內獲得MSCI對納入A股的更積極的響應。這些舉措不但會消除海內外投資者對改革倒退的擔憂，也會直接增大海外投資者進軍A股的機率和必要性。聰明的海內外投資者會因此而提早布局，這對提振股市很可能是立竿見影的。

四、推出新一輪的消費補貼計劃。與2008年底推出的汽車補貼、家電補貼、農資補貼類似，建議財政部會同國家有關部委抓緊推出新一輪的消費補貼計劃，以提振消費，穩定經濟增長。汽車（尤其是新能源汽車）、家電等耐用消費品依然可以作為補貼的對象（因為這些產品有升級換代的需求），尤其是可以更多針對農村或城市低收入人口進行補貼。汽車與家電行業的上下游產業鏈相對比較長，對經濟的拉動作用比較明顯，同時也是股票市場上比較重要的兩個行業，有很多上市公司。這些政策應該會提振這些公司的股價。

五、進一步放松對房地產市場的行政管制措施。取消所有地區現存的對房地產交易的行政性限購（當然可以考慮在稅收方面對非本地居民采取差別待遇）；降低首付款比例；允許銀行在按揭貸款方面有更加靈活的定價；放松銀行對開發貸款的顯性或隱性限制；放開對房地產開發企業上市IPO、增發、以及發行債券的限制或歧視；盡可能讓市場力量來決定房地產市場的供需和價格。雖然近期房地產市場已出現明顯復蘇，相信這些政策還會進一步改善房地產企業的盈利。鑒于房地產股也是股票市場的一個重要板塊，這些政策對于提振股市也會大有裨益。

六、進一步增大地方政府債務置換的力度，提早化解或釋放金融風險，增強投資者對銀行股的信心。過去幾年，地方政府債務風險一直是影響中國股市中銀行股估值的一個重要因素。今年以來，在政府有關部門的協調下，商業銀行持有的地方政府融資平臺貸款已經有1-2萬億元被置換為期限更長的地方政府債券，大大降低了銀行在這些貸款上存在的期限錯配風險，這對改善商業銀行的資產質量意義重大，對銀行股股價也產生了正面作用。筆者認為，對于地方政府既成事實的這些存量債務及潛在風險，中央有關部門應采取務實的態度，積極設法化解和解決。如果還需要做更多債務置換的話，筆者認為宜早不宜遲，盡可能提前把這類風險降低或分散開來，從而改善銀行的資產負債表，降低不確定性，提升銀行進一步放貸的能力和意愿。毋庸置疑，這些措施對銀行股肯定是很大的利好，對于拉升股指應該有幫助。

筆者在2013年就曾撰文指出，由于多年積累的產能過剩和結構扭曲等問題，中國經濟已經積累了很多風險。無論改革與否，這些風險都需要以某種形式釋放。很多改革開放的措施實際上會有助于此類風險的有序釋放，從而推遲或減輕風險釋放時對金融體系和社會的沖擊。遺憾的是，改革本身也是有風險的，尤其是放松管制、金融自由化和加大對外開放肯定會增大經濟發展的波動性和不確定性。

筆者希望提醒大家的是，中國經濟風險的釋放不是新一輪經濟與金融改革的產物，因此千萬不能把改革當作經濟與市場波動的“替罪羊”。之所以強調這個問題，“主要是因為我們擔心，如果屆時大家視改革為‘替罪羊’的話，那么我們這么多年所做的各項改革與開放措施屆時就非常有可能被全盤否定，進而出現體制倒退的現象。果真如此，這對中國經濟的中長期發展和中華民族的復興都可能是難以估量的損失。”（見中國金融四十人論壇2013年第三季度宏觀政策報告：《與時間賽跑！中國經濟的風險與對策》，2013年10月）筆者再次就此提醒大家。

（作者系CF40成員、博海資本董事長兼投資總監孫明春。本文為作者向中國金融四十人論壇提供的交流文章。本文僅代表個人觀點，不代表其所在機構及CF40意見。）