A股暴跌人民幣貶值威脅全球？外媒：你們都找錯(cuò)方向了

渣打銀行上海分行一雇員正在數(shù)人民幣

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外媒：美國(guó)債市出現(xiàn)奇怪悖論 機(jī)構(gòu)破解幕后的中國(guó)推手

外媒：若每個(gè)人都跟隨中國(guó)拋售美國(guó)國(guó)債 美國(guó)會(huì)怎么樣

投資者們一直苦苦思索中國(guó)多大程度上威脅著全球經(jīng)濟(jì)，但他們可能找錯(cuò)了地方。

中國(guó)股市急劇上漲到六月份見頂，目前已經(jīng)下跌到年初水平，盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，中國(guó)很可能達(dá)不到其7%的增長(zhǎng)目標(biāo)。更重要的不在于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)，中國(guó)目前計(jì)劃調(diào)整其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，過(guò)去集中發(fā)展工業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，累積了大量債務(wù)，現(xiàn)在轉(zhuǎn)化到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依靠消費(fèi)，發(fā)展消費(fèi)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)提振股市的融資能力。

實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略的措施之一是降低外債購(gòu)買，這一點(diǎn)比其他任何措施對(duì)全球都影響重大。

“目前，真正重要的，既不是中國(guó)股票被拋售，也不是人民幣走軟”，德意志銀行外匯策略師George Saravelos在一份報(bào)告中向客戶表示， “而是正在中國(guó)發(fā)生的儲(chǔ)備減少以及它對(duì)全球流動(dòng)性的的影響”。

2003年，中國(guó)開始了“儲(chǔ)備積累”計(jì)劃，總額為4萬(wàn)億美元，甚至超過(guò)或者說(shuō)逼平了聯(lián)署2008年到2014年10月完成的3.7萬(wàn)億美元的量化寬松項(xiàng)目金額。

在大規(guī)模的量化寬松政策期間，中國(guó)同時(shí)增持了美國(guó)國(guó)債，從2003年的1207億美元到至2015年6月1.27萬(wàn)億美元，后者是前者的整整10倍，根據(jù)最新的美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)。所有這些購(gòu)買把日本擠出了過(guò)去美國(guó)國(guó)債持有人第一的位置，同時(shí)，除了在金融危機(jī)期間，這保持了美國(guó)國(guó)債收益率較低，國(guó)債收益率曲線也一直平坦。

圖：中國(guó)擁有的美國(guó)國(guó)債（十億美元）

然而，情況正在發(fā)生變化。由于人民幣的貶值，引發(fā)人們對(duì)人民幣不穩(wěn)定的擔(dān)憂，僅八月份就有2000億美元資金外流，據(jù)Saravelos估計(jì)。中國(guó)相應(yīng)的措施是一方面是出售部分外匯儲(chǔ)備來(lái)對(duì)抗人民幣貶值，更重要的還是“減少全球固定收益資產(chǎn)的持有量。”Saravelos說(shuō)。

“中國(guó)央行采取的行動(dòng)相當(dāng)于解開的“QE”，換句話說(shuō)，就是量化緊縮。”

Saravelos稱，“全球最大的擔(dān)心是，量化緊縮（QT）會(huì)帶來(lái)很多很多問(wèn)題。”

防止中國(guó)的緊縮政策成為一個(gè)更嚴(yán)重的問(wèn)題有三種可能的解決方案：人民銀行將有一個(gè)匯總的寬松政策；其他央行將不得不接收；或者中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增藍(lán)圖長(zhǎng)給出信心，防止人民幣外流。

“無(wú)論哪種方式，很難對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)狀況樂(lè)觀，直到找到解決中國(guó)不斷發(fā)展QT的辦法”Saravelos說(shuō)。

當(dāng)然，并非所有人都如此擔(dān)心，很多人相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面依然強(qiáng)勁，足以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)有充分的政策工具來(lái)應(yīng)對(duì)面臨的問(wèn)題。本周早些時(shí)候，部分由于對(duì)中國(guó)問(wèn)題的恐懼，美國(guó)股市周三和周四狂跌，標(biāo)普500下調(diào)10%。

高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家Noah Weisberger and Sharon Yin認(rèn)為，中國(guó)的問(wèn)題將只是在其境內(nèi)，不會(huì)造成重大的全球性問(wèn)題。

“中國(guó)政策制定者似乎集中在解決國(guó)內(nèi)再平衡的需要，隨著債務(wù)負(fù)擔(dān)的減少，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)經(jīng)歷持續(xù)的放緩。”高盛團(tuán)隊(duì)在致客戶的報(bào)告中寫道， “從現(xiàn)在開始，我們認(rèn)為，中國(guó)會(huì)經(jīng)歷一個(gè)可管理的經(jīng)濟(jì)放緩，政策制定者將提供一個(gè)短期目標(biāo)，幫助抹平未來(lái)道路上的顛簸”。

解決這個(gè)問(wèn)題不僅對(duì)中國(guó)，對(duì)全世界都是至關(guān)重要的，中國(guó)目前占全球國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的16%，在短短幾年內(nèi)，有可能取代美國(guó)成為頭號(hào)經(jīng)濟(jì)大國(guó)。

“理論上說(shuō)中國(guó)有重要支撐，但內(nèi)部壓力、增長(zhǎng)擔(dān)憂、和市場(chǎng)情緒，仍可能變得更糟。” Weisberger and Yin警告， “就目前來(lái)說(shuō)，擔(dān)憂集中在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，盡管中國(guó)有雄心勃勃的政策......畢竟還沒(méi)有穩(wěn)定下來(lái)。”(王玲)

中國(guó)動(dòng)用1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備 相當(dāng)于抵消了美聯(lián)儲(chǔ)QE3 60%的效果

早些時(shí)候，彭博社援引消息人士消息，確認(rèn)中國(guó)正在拋售其持有的美國(guó)國(guó)債。

正如我們?cè)?月份所描繪的，從今年年初開始到6月，中國(guó)已經(jīng)大約拋售了價(jià)值1070億美元的美國(guó)國(guó)債。而根據(jù)法國(guó)興業(yè)銀行預(yù)測(cè)，中國(guó)人民銀行在8月的最后兩周中共耗費(fèi)了1060億美元用于支持人民幣匯率。

外匯儲(chǔ)備的大幅下降對(duì)于流動(dòng)性有著相同但作用相反的影響：中國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性變得緊張。因此中國(guó)人民銀行在周二做出了降準(zhǔn)降息的決定。結(jié)果就是，中國(guó)人民銀行每一個(gè)匯率干預(yù)都與其降準(zhǔn)措施或是向市場(chǎng)提供緊急流動(dòng)性注入的措施相抵消。(央行的緊急流動(dòng)性注入通常是通過(guò)反向回購(gòu)協(xié)議和中短期的借貸工具來(lái)實(shí)現(xiàn))

現(xiàn)在這一切形勢(shì)都比一個(gè)月前更加明朗，但是還有一點(diǎn)尚不明確，那就是中國(guó)減持美國(guó)美國(guó)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生何種影響，會(huì)對(duì)美國(guó)的貨幣政策帶來(lái)哪些影響。市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)大量拋售美國(guó)國(guó)債將如何結(jié)束感到一絲疑惑。

中國(guó)主動(dòng)貶值人民幣的措施以及本周降息降準(zhǔn)的措施嚴(yán)重打擊了全球最受歡迎的套利交易之一。一名外匯交易員向彭博社表示，“現(xiàn)在對(duì)于長(zhǎng)期套利交易者來(lái)說(shuō)是一個(gè)糟糕的時(shí)間，因?yàn)椴▌?dòng)性在不斷上漲。但是我認(rèn)為我們會(huì)繼續(xù)進(jìn)行短期套利交易，我想套利交易最糟糕的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。”

下圖是議長(zhǎng)套利交易策略圖，從圖中我們可以看到交易員是如何通過(guò)不同的收益率的差別來(lái)獲益的。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，套利者的好日子在8月11日戛然而止，中國(guó)人民銀行降準(zhǔn)降息的決定將套利交易者所有的努力一并埋葬。

套利交易規(guī)模是評(píng)估一些措施花費(fèi)多少的一個(gè)很好指標(biāo)，例如為了穩(wěn)定人民幣匯率穩(wěn)定，中國(guó)共拋售多少美國(guó)國(guó)債。但是正如美林美銀提出的擔(dān)憂，中國(guó)能承受套利交易松綁么？

首先第一步，我們要預(yù)估套利交易的總體規(guī)模。盡管各方預(yù)測(cè)各不一樣，美銀美林認(rèn)為總體規(guī)模在1萬(wàn)億-1.1萬(wàn)億美元之間。美銀美林的研報(bào)：

正如之前的分析，人民幣套利交易規(guī)模非常巨大，從而對(duì)人民幣造成了下行壓力。但是中國(guó)人民銀行在有需要的情況下有捍衛(wèi)人民幣的空間。中國(guó)人民銀行的武器庫(kù)中包括3.65萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備(截止到7月末)，收緊個(gè)人、企業(yè)和銀行外匯的管理辦法，例如對(duì)上述實(shí)體買賣外匯實(shí)行更加嚴(yán)格的要求。

但是，我們對(duì)于中國(guó)人民銀行能否持續(xù)的對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)表示懷疑。因?yàn)楦深A(yù)外匯市場(chǎng)需要消耗大量的外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備的大量減少將會(huì)影響市場(chǎng)的信心并給中國(guó)人民銀行帶來(lái)挑戰(zhàn)。作為替代選擇，中國(guó)人民幣可以實(shí)行更加嚴(yán)苛的外匯管制，但是這么做是與開放資本賬戶的意愿相違背的。但是盡管如此，我們認(rèn)為中國(guó)人民銀行對(duì)于人民幣匯率的干預(yù)對(duì)于其他市場(chǎng)仍有溢出效應(yīng)。

換句話說(shuō)，如果全部1萬(wàn)億美元的套利交易沒(méi)有受到影響，中國(guó)需要消除來(lái)自兩方面的壓力：1，外匯儲(chǔ)備下降；2，資本賬戶自由化之路的巨大倒退。而后者更是不利于中國(guó)政府開放市場(chǎng)以及希望人民幣被納入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)一籃子貨幣的計(jì)劃。

當(dāng)然，正如我們和法興銀行指出的，外匯儲(chǔ)備下降1萬(wàn)億給國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性帶來(lái)絕大壓力，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊張，迫使中國(guó)人民銀行不得不下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。美銀美林研報(bào)指出，“考慮到目前中國(guó)市場(chǎng)的悲觀情緒以及經(jīng)濟(jì)不斷下滑的局面，中國(guó)無(wú)法再次承受像2013年6月那樣的流動(dòng)性緊縮。”

讓我們把所有細(xì)節(jié)都串起來(lái)，我們知道人民幣套利交易的規(guī)模大約在1.1萬(wàn)億美元。如果所有的交易都沒(méi)有受到損失，那么中國(guó)人民幣銀行如果想控制住人民幣匯率也需要投入相同規(guī)模的資金或是進(jìn)行外匯管制。如果中國(guó)為了穩(wěn)定人民幣匯率而動(dòng)用1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備(例如拋售美國(guó)國(guó)債)，那么這相當(dāng)于抵消了美聯(lián)儲(chǔ)第三輪量化寬松政策60%的效果。

此外，根據(jù)花旗的研究顯示，新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備每減少5000億美元，美國(guó)10年期國(guó)債的收益率將上漲108個(gè)基點(diǎn)。如果中國(guó)人民銀行為了抵消套利交易帶來(lái)影響，那么將會(huì)給美國(guó)10年期國(guó)債收益率帶來(lái)200個(gè)基點(diǎn)的上行壓力。

所以，中國(guó)拋售美國(guó)國(guó)債是反方向的量化寬松(大規(guī)模的量化緊縮)。在面臨這種外部環(huán)境的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)在收緊貨幣政策之前需要對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行仔細(xì)謹(jǐn)慎的考慮。最壞的情況下美聯(lián)儲(chǔ)可能需要第四輪量化寬松政策，以此來(lái)抵消人民幣匯率下跌和對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所帶來(lái)的影響。(Oscar)