中國央行給美聯(lián)儲出的難題：你加息 我就拋美元

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調控股市、經(jīng)濟，對某些部門去杠桿而對某些部門實行再杠桿化，干預人民幣匯率……此時的中國必須同時應對這些經(jīng)濟事務，但這勢必會導致各種指令陷入矛盾，讓每個回合里的各項政策互相使絆。

一個非常尖銳的例子是，中國試圖控制影子銀行而又不阻礙信貸增長。另一個例子則是，中國人民銀行希望通過外匯干預支撐人民幣，但又不得不注入流動性來提振貨幣市場。后者將在未來一段時間內，受到持續(xù)關注。

為支撐人民幣，北京方面在外匯市場上大舉拋售外匯儲備，這讓中國的美元儲備大幅減少。換句話說，中國在拋售美國國債。中國的這一歷史性拋售舉動，會給全球流動性、核心收益率，以及美聯(lián)儲的政策造成巨大影響。一年前，在沙特阿拉伯干掉石油美元的那一刻時，這個故事就被預言了。今天發(fā)生的一切，只是美元資產(chǎn)拋售的延續(xù)。

在任何情況下，中國只要拋售其外匯儲備，就要從自身系統(tǒng)之外吸收流動性。中國人民銀行通過今年的4次降準來實現(xiàn)這一目的。當然，降準的目的是多方面的。簡單來說，北京方面已經(jīng)通過多次降息來提振貸款，以試圖給中國疲軟的經(jīng)濟注入活力。但事實是，不論銀行的利息被降至多低，央行自8月11日以來采取的每日外匯市場干預措施，則抵消了這些無法被鎖定的流動性。

這意味著，央行每開展一輪外匯干預，都必須有一輪降準相伴，以免因調控人民幣匯率而完全否定利用降息提振經(jīng)濟的努力，甚至造成一種更糟的結果——各種政策的綜合效果是緊縮政策。顯而易見的是，這是兩股力量的博弈。你越是干預外匯市場，你的外匯儲備就會消耗得越多，你就越得下調存款準備金率，直到你的美元資產(chǎn)和你通過降息來調控經(jīng)濟的能力最終喪失殆盡。只有兩種方式可以阻止這種局面的發(fā)生：

1、實行真正的匯率自由浮動；

2、通過公開市場操作，實行一系列中短期貸款操作，來抵消外匯市場干預帶來的緊縮效果，以期防止再次降準。

以下是巴克萊銀行和法國巴黎銀行的觀點。他們認為，中國人民銀行過去常常通過干預外匯市場來調控人民幣的即期匯率，但現(xiàn)在卻是通過干預即期匯率來控制外匯市場，這實際上削弱了市場的角色，與之前承諾的讓市場發(fā)揮更大作用背道而馳：

自8月11日中國實行外匯改革以來，人民幣即期匯率每天都接近中間價。但是，這種表面上的成功實際上付出了巨大代價。美元兌人民幣的每日匯率，與前一日的收盤價日趨一致，這似乎并不能完全反應市場的力量。

當然，市場的作用減少，意味著干預增加，同樣意味著拋售外匯儲備。許多人試圖計算出中國外匯儲備的消耗速度，以下是巴克萊銀行的估計：

我們的分析表明，8月中國央行加大外匯干預，拋售了約1220億美元的美國國債，而7月的拋售額是500億美元。他們低估了中國所面臨的資本外逃的壓力。盡管如此，這說明近期人民幣兌美元匯率的保持穩(wěn)定，不具指導性。綜合已公開的7月外匯干預數(shù)據(jù)和我們估算的8月數(shù)據(jù)，中國人民銀行在7、8月間，一共花費了約1720億美元外匯儲備以進行外匯干預。盡管中國的外匯儲備數(shù)額非常巨大(2015年7月的外匯儲備為3.65萬億美元)，但如果目前水平的資本外流壓力持續(xù)下去，我相信，中國維護人民幣匯率的成本會非常高昂。如果外匯干預的步伐維持在每個月拋售860億美元儲備，我們估計，從今年6月起到12月止，中國人民銀行的美元儲備將減少至少5100億美元，即減少14%。

巴克萊銀行指出，外匯干預和注入流動性是一枚硬幣的兩面。如果外匯干預繼續(xù)下去，流動性注入也要繼續(xù)下去。

那么，有什么解決之道？事實上，并沒有。正如巴克萊所說，除非外界對人民幣出現(xiàn)進一步貶值的預期有所消退，否則這種局面就不會穩(wěn)定下來：“鑒于中國外匯儲備的消耗速度以及流動性的不平衡，我們不認為中國目前的政策具有可持續(xù)性。我們認為到今年年底，人民幣會進一步貶值7%。

所以，除非突然間一切都固定下來，否則就會像法國興業(yè)銀行所說的那樣，“人民幣匯率要想較目前水平出現(xiàn)回升，需要新興市場有非常積極的經(jīng)濟環(huán)境、資本停止外流、充滿活力的周期性增長，以及出口復蘇。”看上去，前路多憂，不僅對中國，對美聯(lián)儲以及全球經(jīng)濟而言也是如此。

早前，我們曾做過如下表述：

在美聯(lián)儲就是否加息、加多少并展開辯論之際，中國自8月11日開始的資本加速外流，已經(jīng)為美聯(lián)儲設置好了道路。從這一點開始，任何加息延期，只會為全球的貨幣亂局增添一分混亂。然而，美聯(lián)儲的窘境遠沒有結束。時間每過一天，中國數(shù)百億美元計的資本外逃就增加一分，外匯儲備消耗也增加一分，全球金融環(huán)境也因此變得越緊張。這一點可以從美國國債遭遇拋售中看出。

最后一點，所有這一切的真正意義，是促使中國官方宣布結束人民幣與美元的掛鉤制度。美聯(lián)儲的政策越是收緊，中國就越得實行貨幣貶值，隨之而遭遇的資本外流也就越嚴重，因此美聯(lián)儲的緊縮態(tài)勢將在全球被放大。在這種非常不穩(wěn)定的安排下，突然間，任何細微的政策錯誤都會讓全球經(jīng)濟產(chǎn)生指數(shù)型性震蕩，并導致唯一可能的結果：美聯(lián)儲因采取了緊縮政策而陷入失敗，于是推出新一輪量化寬松。這可能是第四輪量化寬松，或者是期待已久的弗里德曼式“用直升飛機撒錢”。(克克)