12大券商解讀美暫不加息：不加不謝 等候“完美時點”

民生證券：全球零利率資本狂歡將結束

①事件：美聯儲9月FOMC利率決議于今日凌晨公布。

②決議內容：維持利率區間不變。

③投票結果：僅有一人投反對票，這是2015年六次會議以來，首次打破全票贊成的景象，但相比之前日新月異的加息概率而言，表明美聯儲內部對經濟分歧并沒有外界想象的大；從點陣圖來看，2015年底利率預測中值從0.5%-0.75%調整到0.25%-0.5%，甚至有一位官員給出了負利率預測，可以看出，委員們整體在耶倫的影響下偏鴿派。

④何時加息：關于加息時點的關鍵措辭，3月會議去掉“耐心”，4月、6月、7月與本次會議皆再并無指引性變化，關鍵措辭的無更改，表明聯儲對加息時點仍未形成共識，傾向于“相機調控”。往后看，12月加息可能性大，目前市場預期概率為64%。

⑤如何評估經濟：從1月的“經濟穩健的增長”、3月“經濟增長已一定程度放緩”、4月的“冬季經濟增速變緩，企業投資放緩，出口下滑”、6月的“經濟活動在第一季度變化不大之后已溫和擴張”、7月的“經濟活動在最近數月已溫和擴張”，到本月的“經濟活動正在溫和擴張”可以看出，美聯儲對復蘇已逐步形成共識。同時美聯儲還提及“近期的全球經濟和金融局勢的發展可能會在一定程度上抑制經濟活動”，對于海外運行情況給予了直接的擔憂表態。從過去兩次加息經驗來看，房產、制造業與汽車三大塊，加息時至少有兩部分是明顯過熱的，目前尚無明顯過熱信號。

⑥如何評估就業：8月失業率持續保持在5.1%的低位(前值5.3%，十年均值6.95%)，“勞動力市場持續改善，就業穩固增長，失業率下降，勞動力資源運用不足情況年初以來已有所減少”。我們認為勞動力資源運用不足主要體現在：勞動參與率低+由于經濟原因從事非全日工作人數622萬(危機前僅為400萬)+薪金增長依舊乏力等。

⑦如何評估通脹：不僅美國官方公布的通脹數據處于低位(7月PCE為0.3%，前值0.3%；核心PCE為1.2%，前值1.3%)，基于市場的通脹預期雖略有回升但是也仍處于歷史低位，核心PCE自08年危機以來，幾乎一直低于2%，美聯儲依然承認短期內通脹將繼續維持低位且基于市場的通脹指標會更低，但“隨著勞動力市場的進一步復蘇，能源及進口價格下降等暫時性因素的消散，通脹依舊會向2%的目標趨近”。

⑧大周期來看，歷時7年的全球零利率資本狂歡即將結束，美元流動性將大幅萎縮：后危機時代，中國加杠桿(息差擴大、資產升值、匯率升值)+發達國家貨幣寬松(QE+零利率)，新興市場投資機會創造了美元流動性；如今，人民幣資產缺乏賺錢效應(息差收窄、資產減值、匯率貶值)+美國加息臨近，套利資金集中平倉償還美元債務，美元流動性消失，量化寬松變成量化緊縮。

⑨國內資產配置如何：靴子落地之前，避險模式繼續。關注消費逆周期，長債可博。投資機會來看，可關注避險模式下的消費逆周期，傳統的有旅游、影視傳媒、體育等行業，新興的有動漫和游戲行業等；債券市場來看，因弱需求和資產價格引發的貶值，反而會強化長端的避險，長期債券仍可博弈，信用債須警惕資金面緊引發的去杠桿壓力下的收益率大幅波動。

⑩國外資產配置如何：遠離火場，現金為王。主要大類資產波動率明顯上升，體現加息落地前的前期資產扭曲配置(資產垃圾化，美國垃圾債大行其道+貨幣錯配化，利用貨幣政策方向不同進行的貨幣套利+期限套利化，買短養長)的動蕩回調，與其在各種資產中押賭注，不如保留現金等待加息靴子落地后再做配置，槍林彈雨中避免不必要的躺槍。

未來加息對貨幣政策影響：央行目前處境：外部加息使利差收窄、匯率承壓，內部豬肉帶動CPI緩慢上行、傳統產業低迷帶動PPI加速下行，央行目前政策組合：繼續降利率抗通縮，CPI壓力由供給端自然消化；同時通過干預和加強資本管制保匯率，維持國內資產價格穩定，外匯占款缺口由降準對沖。

未來加息對經濟影響：綜合“美經濟復蘇需求擴張拉動我國出口”與“美元流動性退潮沖擊人民幣資產價格”正反兩面效應來看，前者受制于美國再平衡式復蘇，后者影響可能更大，總體偏負面。

海通證券：不加，不謝

事件：美聯儲決議聲明稱，維持基準利率在0-0.25%不變。我們的觀點是：

1.美聯儲9月FOMC會議以9-1的票數通過，聲明維持利率不變。在干巴巴的紀要語言中，明顯這次對系統性風險頗為擔心，將外圍因素納入考量范疇。耶倫會后稱，主要關注的是中國和新興市場風險及溢出效應。

2.美聯儲官員們對利率預測的散點圖是市場關注的焦點。本次會議下調2015年年底聯邦基金利率預期至0.375%，意味著年內可能有一個25bp的加息。耶倫稱如果10月加息，將舉行特別記者會。

3.在本次經濟預測概要中，美聯儲下調近三年的核心通脹率預期引人注目。對美聯儲而言，零利率和巨大的資產負債表給予他們充分的手段來控制通脹風險，但是如果一旦不慎因為過早加息而導致經濟再次掉頭下降，再次重新降息甚至啟動QE則會成為不能承受之重。2011年歐央行在經濟未穩之時就貿然加息，最后不得不大幅降息至負利率甚至啟動QE就是前車之鑒。

4.因此，這意味著美國國債的收益率未來上行風險有限。如果美聯儲加息推遲，或者一次性加息之后進入長期政策觀察窗口，美元指數可能會進入震蕩期，進而緩解新興市場貨幣貶值壓力，而黃金可能會有表現的機會。

5.昨晚，國內許多朋友都為耶倫而失眠，很大一部分原因在于人民幣匯率。最近也經常聽說換美元的N種姿勢。許多人認為人民幣貶值，要保家當，分散風險。事實上，除非你是超人，家財億億計，生意滿全球，否則必要性很小。個人財富的流動性很低，交易、幣種改變的頻率也不高，持有時間完全可以覆蓋掉匯率的波動周期。當然，如果具備神一樣的高拋低吸技術，另當別論。

6.美國史上最弱加息周期，人民幣貶值壓力下降，國內流動性無憂。從短期看，美聯儲加息延后降低了人民幣貶值壓力。從長期看，美國加息的糾結反映出其自身經濟仍弱，因而本輪加息或是史上最弱的加息周期。而中國由于巨額順差和相對高利率的支撐，人民幣貶值空間相對有限，因而資金大規模流出非常態，而且央行有足夠能力對沖，國內流動性無憂。

具體來看：

第一、美聯儲9月FOMC會議以9-1的票數通過，聲明維持利率不變。

盡管美國國內經濟在美聯儲的掌控之中，但是海外形勢卻風起云涌，市場大漲大跌，十分動蕩。傳統上美聯儲一般不會因為海外事件，而改變其貨幣政策走向與節奏，但是在干巴巴的紀要語言中，明顯這次對系統性風險頗為擔心，而將外圍因素納入考量范疇。耶倫會后稱，主要關注的是中國和新興市場風險及溢出效應。

會議紀要指出要密切關注海外局勢的演變，而對于近期全球經濟和金融局勢可能在一定程度上限制經濟活動（Recentglobaleconomicandfinancialdevelopmentsmayrestraineconomicactivitysomewhat），或給短期通脹率造成進一步的下行壓力。

對于美國自身經濟，美聯儲認為經濟溫和擴張，就業穩固增長，失業率下降。通脹率繼續低于2%的目標，主要源于能源價格和非能源類進口價格的下滑。最新公布的8月美國失業率降到了5.1%的七年新低，達到美聯儲認為充分就業的水平范圍。8月美國CPI環比下降0.1%，今年年內首現負增長，而美聯儲青睞的通脹指標——核心PCE物價指數7月同比增長1.2%，連續39個月低于美聯儲2%的通脹目標。

第二、美聯儲官員們對利率預測的散點圖是市場關注的焦點，耶倫稱如果10月加息，美聯儲將舉行特別記者會。

9月會議紀要，下調2015年年底聯邦基金利率預期至0.375%（此前為0.625%），這意味著美聯儲今年可能有一個25個基點的加息。而被問及10月會議“有沒有可能”加息時，耶倫表示任何會議都可能做出利率決定，要關注之后的金融和經濟發展，其中包括10月份。如果10月加息，美聯儲將舉行特別記者會。

美聯儲同時下調2016年年底預期至1.375%（此前為1.625%），下調2017年年底預期至2.625%（此前為2.875%）。

第三、耶倫在會后指出，開始加息的時機將取決于一系列經濟和金融指標，首次加息的具體時間遠沒有整體加息路徑來得重要。

這次選擇按兵不動，在一定程度上給市場提供暫時的喘息機會，有助于提振投資者情緒；而美元短期承壓也會減緩新興市場貨幣的貶值壓力。但期望出現超越前期高點的新一輪上漲并不現實，因為不確定因素仍然沒有消散，而且隨時可能卷土重來。客觀的說，對于市場重要的，不僅有第一次加息的時機，之后加息的頻率與力度也很重要。而加息的路線圖恐怕聯儲目前本身也不清楚，因為內需復蘇并不均衡，外在因素也難以測料。

在本次經濟預測概要中，美聯儲下調近三年的核心通脹率預期引人注目。鑒于原油和商品市場出現非常重大的下行壓力，如果未來又沒有看到廣泛背景的物價上升，即便年內有1次加息，而沒有快速的核心通脹上升，美聯儲可能也會進入半年以上的政策觀察期，連續加息的可能性微乎其微。對美聯儲而言，零利率和巨大的資產負債表給予他們充分的手段來控制通脹風險，但是如果一旦不慎因為過早加息而導致經濟再次掉頭下降，再次重新降息甚至啟動QE則會成為不能承受之重。2011年歐央行在經濟未穩之時就貿然加息，最后不得不大幅降息至負利率甚至啟動QE就是前車之鑒。

因此，這意味著美國國債的收益率未來上行風險有限。如果美聯儲加息推遲，或者一次性加息之后進入長期政策觀察窗口，美元指數可能會進入震蕩期，進而緩解新興市場貨幣貶值壓力，而黃金可能會有表現的機會。

第四、昨晚，國內許多朋友都為耶倫而失眠，很大一部分原因在于人民幣匯率。最近也經常聽說換美元的N種姿勢。許多人認為人民幣貶值，要保家當，分散風險。事實上，除非你是超人，家財億億計，生意滿全球，否則必要性很小。個人財富的流動性很低，交易、幣種改變的頻率也不高，持有時間完全可以覆蓋掉匯率的波動周期。當然，如果具備神一樣的高拋低吸技術，另當別論。

第五、美國史上最弱加息周期，人民幣貶值壓力下降，國內流動性無憂。從短期看，美聯儲加息延后降低了人民幣貶值壓力。從長期看，美國加息的糾結反映出其自身經濟仍弱，因而本輪加息或是史上最弱的加息周期。而中國由于巨額順差和相對高利率的支撐，人民幣貶值空間相對有限，因而資金大規模流出非常態，而且央行有足夠能力對沖，國內流動性無憂。而真正重要的是中國匯改，意味著匯率自由化邁出重要一步，好比13年的利率市場化一樣，在啟動之初的“錢荒”引發了市場恐慌，但無論錢荒還是貶值都非常態，因而習慣了就沒什么大不了了。（姜超、顧瀟嘯等）

國金證券：“靴子”終究未落地

1、美聯儲終究還是宣布維持關鍵利率在0-0.25%不變，決議基本符合預期,這個“靴子”終究未落地；

2、從預期管理的角度來講，我們認為這只“靴子”早期落地比一直懸著要好，這次暫不加息的決議結果顯然不能視為“利好”。對于全球權益類資產，理想的狀態是“美聯儲在9月份這次選擇加息一次，然后在FOMC聲明中引導市場預期，透露出加息的步伐不會過于高頻”，但事實上，美聯儲這次決議還是受到了其他輿論的影響；

3、從昨日歐美股市的反應來看，基本符合我們這一解讀。歐美股市在FOMC宣布維持利率不變的決議后，權益類有過短期沖高，但之后又迅速回落，收盤美三大股指漲跌互現（道指-0.39%、納指0.1%、標普-0.26%）。美元指數與美國債則階段性上行壓力存在，小幅回落；

4、FOMC預計今年內年或將加息一次。從FOMC的表述來看，美聯儲對美國經濟前景較為樂觀，特別是對當前的企業投資趨勢，同時他們對國際環境則存在較大的擔憂。杞人憂天；

5、“靴子”未落地意味全球資金流向的方向不會有趨勢性的變化，建議可持續關注EPFR數據；另外決議的不加息意味著我們仍需要持續關注美國以及全球各項數據，一切都要再重讀一遍。對于A股市場，我們仍維持“短平長多”的觀點，信心的恢復需要時間。

華泰證券：等候加息“完美時點”

美聯儲9月FOMC會議聲明維持利率不變，稱美國經濟溫和擴張，就業穩固增長，失業率下降。但近期的全球經濟和金融局勢的發展可能會在一定程度上抑制經濟活動，并可能給短期通脹率造成進一步的下行壓力。

我們認為，實體經濟缺乏明確向好的信號、以及近期金融市場波動是美聯儲對加息疑慮的原因，美聯儲需要確認近期市場震蕩并非長期問題；即使加息推后，未來加息節奏依然會相對緩慢；但美聯儲想要等到的加息的“完美時點”，必須有經濟數據向好、國際金融市場趨于穩定、大宗商品有企穩跡象、以及物價進一步回暖的證據；在短期資本外流趨勢的背后，還有中美長端利率利差收窄的隱憂。人民幣貶值和資本流出壓力仍然是需要長期關注的問題。

華創證券：“反對派”暫時勝利

事項：美國東部時間2015年9月17日，美聯儲9月FOMC議息會議落下帷幕。美國FOMC利率決策(上限)0.25%，預期0.25%，前值0.25%。美國FOMC利率決策(下限)0.0%，預期0.0%，前值0.0%。此次會議并沒有決定加息，決議聲明以9票贊成、1票反對通過。

9月議息會議結果宣告了“反對派”的暫時勝利。“反對派”的主要反對理由為，當前美國的經濟形勢和國際環境均不支持美聯儲過快加息。而立場偏中立的“搖擺派”認為，加息決策應該取決于數據（data-dependent）。從會議結束發布的聲明中也可以看出，美聯儲委員對于美國通脹情況的擔憂。

我們此前認為美聯儲此次會議不會加息，是基于如下幾點：1、加息硬條件未滿足。美聯儲啟動加息需要滿足兩大條件，一是“就業市場進一步改善”，二是“有理由相信中期通脹水平將回到2%的目標”。在8月就業市場報告中，包括工資增長率和失業率在內的指標均顯示美國勞動力市場在不斷改善，第一個條件已經基本滿足，但另一關鍵指標核心PCE通脹率僅為1.2%，已經連續40個月低于美聯儲2%的目標。即使看核心CPI指標，目前是1.83%，也已經連續30個月低于2%。在剛剛召開的發布會上，美聯儲再次重申，只有在美國就業市場形勢好轉，有理由相信通脹會回升到2%的長期目標時，才會考慮開始加息。2、投票委員整體態度傾向于推遲加息。在FOMC擁有投票權的委員中，明確表示反對今年盡快加息的有三位，認為加息決策應該取決于數據的搖擺派有五位（包括美聯儲主席和副主席），絕對鷹派的有兩位。若從近期數據表現看來，五位搖擺派投票委員可能繼續保持中立，加息再次延后成了大概率事件。3、市場加息預期較低，美聯儲應敬畏市場。9月17日聯邦基準利率期貨顯示，市場對美聯儲9月加息的可能性最新的預期僅為25.3%，為近兩周的低點，而上個月該指標還是45%。

這次決議對大類資產配置的影響可按如下路徑來理解：本次美聯儲會議決議不會對市場造成很大的影響，因在此次會議之前市場已有充分的預期。短期內，市場可能會有一定的波動，但不會有巨大變化。

1）匯率方面。按照歷史規律，加息后美元指數多會走弱一段時間，而此次會議聯儲并未宣布加息，美元短期內仍會震蕩走強，新興市場貨幣的貶值和資本的流出的壓力猶存。今年以來大部分新興市場貨幣表現較為疲軟，此次美聯儲不加息會給這些貨幣有一定的喘息機會。但對土耳其里拉、巴西雷亞爾等貨幣，由于這些國家有大規模經常賬戶赤字，貨幣的基本面支撐本就非常脆弱，在后期美聯儲加息時可能會迎來暴跌。

但我們認為無需過度擔心人民幣匯率。一方面，美聯儲加息對人民幣匯率造成的影響已經充分發酵過一次。8月11日央行主動引導人民幣貶值，可以看作主動應對美聯儲加息的一次預演。而美聯儲暫時按兵不動，將消除造成近期跨境資本波動的最大不確定因素，有助于人民幣匯率的繼續企穩。另一方面，美元在今年接下來幾個月可能保持震蕩的行情，這對人民幣匯率就不會產生過多壓制。中長期內中國經常項目順差還會持續一段時間的預期，以及資本市場恐慌情緒的暫時平復，也有助于人民幣匯率的繼續企穩。年內人民幣匯率不會再次出現連續急劇貶值的現象。

2）股市方面。美聯儲未宣布加息，短期看對股市是利好。但需要警惕未來加息對美國股市的負面影響。美國股市本身也存在一定的不安因素：首先，美國經濟復蘇較前幾輪加息時更加緩慢；其次，在全球一體化的大背景下，新興經濟體的動蕩也會直接造成了美股的下跌；再次，美國股市已經持續上漲了5年，可能存在一定的泡沫。事實上，現在市場對美國股票估值過高的擔憂已經開始成型。不過，歷史數據顯示首次加息可能不會終結美股的牛市。因美聯儲加息的理由是經濟向好，投資者會將其視為對美國經濟復蘇有信心。因此，股票牛市短時間不會結束，中長期則需謹慎。

3）債券市場方面。美國短期國債對基準利率變化比較敏感，通常收益率會隨著加息而上漲。但目前以1年期和3年期美國國債為代表的短期國債收益率已較14年明顯上升，而聯邦基金利率卻一直維持低位，加之今年美聯儲即便加息，加息幅度大概率也不會太大，所以對美國短期國債收益率的帶動也不會很強。9月份不加息但年內會加息的情形符合多數人的預期，美國10年期國債收益率可能維持在2.1-2.3%附近。

4）原油價格方面。以原油為代表的大宗商品價格走勢更多受到基本面和供求關系的影響。去年下半年以來，原油價格已經下跌超過50%，主要原因在于供給的過剩和全球需求的不足。美聯儲不加息側面揭示了全球需求的疲軟，而此輪新興市場的動蕩也勢必重創新興。若后期美聯儲加息，美元整體強勢也會給以美元計價的原油價格帶來進一步的壓力。

往后看，美聯儲年內加息的可能性仍然很大。今年還有兩次FOMC會議：10月27-28號，12月15-16號。其中12月份的會議尤其重要，會有經濟前景預測以及新聞發布會。耶倫在7月份已經透露了今年適合加息的信號。在剛剛召開的新聞發布會上，耶倫也表示十月份仍有可能采取行動，必要時可以召開特別記者會。掌門人給出如此明確的時間區間，年內加息應該是大概率事件。

我們認為美聯儲年內加息的可能性很大，不僅僅因為耶倫的講話，更是基于一些長期的邏輯：1、降低金融市場風險。長期低利率會促使投資者追捧更高收益的股票，金融市場風險承擔增加。2、擔憂資產泡沫。現在房價指數已經在2005年末的水平，新一輪房產泡沫似乎正在形成，而低利率正是促成資產泡沫的主要推手。3、美聯儲被動加息。美國的利率并不完全取決于美聯儲的決策，也越來越多地受制于美國和全球經濟的走勢。目前美國1年期國債和3年期國債收益率已較14年有了明顯的上升，市場利率的上升也給基準利率帶來了上升的壓力，所以美聯儲加息也有被動順應加息的因素。

可見，本次會議美聯儲未宣布加息，但未來加息幾乎是必然選擇。目前的聯邦基準利率期貨顯示，市場對今年10月的加息預期為41%，對今年12月加息的預期為64%，對明年1月、3月加息的預期分別為71%、79%，越往后預期越高。結合美聯儲的說法，年內加息應較為確定，12月份加息的可能性最大。

不過，我們堅信未來美聯儲加息的步伐注定緩慢而猶疑。原因有四：一是，其他發達經濟體多在寬松道路上，逐利（searchingforyield）必然推高美元，這對美國的企業盈利和出口部門殺傷巨大。二是，強勢美元打壓大宗商品，這對美國就是個輸入通縮的過程，國內貨幣政策正常化的必要性和迫切性減弱。三是，新興經濟體貨幣可能再興一輪貶值浪潮，美債可能會被拋售，這會抬升美債收益率，造成事實上更進一步的貨幣緊縮。四是，過早過快緊縮貨幣的失敗案例并不鮮見。1994年時的美聯儲，2000年時的日本央行，2010/11年時的瑞典央行，2011年時的歐央行，2014年的新西蘭，都曾上演過緊縮政策錯殺經濟，然后時隔不久被迫逆轉的事情。這對美聯儲的決策無疑是個揮之不去的陰霾。正如耶倫在今年三月指出的，“日本過去二十多年，以及新近瑞典的經歷表明，當均衡實際利率仍然較低時收緊貨幣，會帶來相當可觀的成本，并延緩央行達成價格穩定目標的進程”。前車之轍，后車之鑒！美聯儲也許不得不察！

國泰君安：維持利率水平不變人民幣匯率減壓

事件：9月美聯儲FOMC召開會議，維持利率水平不變，但多數官員表示2015年會首次加息。

評論：決議和發布會基本符合市場預期。9月FOMC后，美國股市沖高1.3%后回落；美元指數下行0.3%；黃金大漲1.4%；美債收益率大跌。

本次FOMC內容與7月比并無實質改變，維持聯邦基金目標利率在0-0.25%不變。第一，近期海外局勢可能在一定程度上限制美國經濟活動，對短期通脹率造成進一步下行壓力。第二，重申美聯儲加息的理由：將在就業市場進一步改善，且有合理理由相信通脹將升至2%目標的情況下加息。第三，下調利率預期和失業率預期，上調15年GDP預期增長。具體：分別下調2015、2016、2017年年底聯邦基準利率25BP；上調2015年GDP預期增長至2.1%，前值1.9%；下調2016年GDP預期增長至2.3%，前值2.5%。第三，加息路徑比加息時點更重要。

美聯儲12月份加息概率上升，繼續維持美元指數階段性見頂判斷。第一，美國經濟基本面雖然弱于歷次復蘇中的表現，但仍然比較穩健。美國8月制造業PMI為53.0，前值53.8；美國8月核心CPI環比0.1%，預期0.1%，前值0.1%；美國8月零售銷售環比0.2%，預期0.3%。第二，美國經濟中期仍具備增長空間。2015Q1居民按揭貸款量為15.7萬億美元，仍低于2008Q2的16.2萬億美元。8月單戶家庭住房的營建許可戶數增長2.8%，增至69.9萬戶的2008年1月以來最高水平。

新興經濟體將獲得短暫喘息機會。第一，9月FOMC靴子落地，新興經濟體資金回流美國的速度短期可能下降。此前市場一致預期美國9月加息，預期較大程度被市場反應。第二，大宗商品價格可能技術性反彈。第三，新興經濟體的貨幣貶值壓力短期下降。

人民幣匯率減壓，短期保持穩定。第一，料9月中國熱錢流出速度邊際改善。7月中國熱錢流出670億美元，8月流出1500億美元。第二，遠期匯率和即期匯率差價有縮小的趨勢，顯示人民幣貶值預期下降。第三，11月份IMF大概率將人民幣納入SDR。近期市場在關注匯率波動的同時，也應該注意到人民幣在可自由使用方面的改革。例如，中間價報價機制、調整房地產市場的外資準入、債券市場引入海外央行等海外投資者、提高跨國企業人民幣回流額度等。（任澤平、張慶昌）

申萬宏源：“類似加息”令習奧會關注度激增

結論或者投資建議：

9月FOMC議息會議聲明中，美聯儲宣布維持0~0.25%利率水平不變。從9月聲明來看，全球經濟疲軟與國內通脹是美聯儲擔憂的重要因素，耶倫對10月有可能破例召開特別記者會的提醒耐人尋味，不得不說這是一次典型的“類似加息”。但利率點陣圖不會騙人，預測中值從6月時的0.625%下調至為0.375%，顯示聯儲官員態度整體偏鴿派，對加息的決策極為謹慎，10月加息的概率依舊低于12月。我們長期堅持今年終會見證一次較晚極微加息的預測繼續印證，這還要多謝李稻葵老師的指點。耶倫在發布會上稱美聯儲尤其關注中國和新興市場風險，預計這也是市場對22日-25日習奧會的看點之一，中方能否破除西方對中國經濟的擔憂，美方能否緩和加息對新興沖擊的疑慮，本次加息背景下中美經濟所處周期的分化嚴重，增信釋疑不僅僅是中美兩國協商，也是南北陣營對話。

主要觀點及邏輯：

美聯儲最終決定不加息，但強調了10月召開特別記者會的可能，“類似加息”的市場效應我們在昨天的預測里已經準確提示，這里不再反復重復。目前需要更為關注深層次問題，美國經濟溫和增長，美聯儲對國內通脹水平以及國際經濟和金融局勢表現了擔憂，包括新興市場疲弱對美國通脹帶來的下行壓力，這也是本次人民幣波動增強中國經濟系統性重要性的首次體現。

9月FOMC會議前夕，針對加息時點和加息后續影響，華爾街和美聯儲內部均陷入數十年罕見分歧。利率決議公布后，從聲明內容和利率點陣圖來看，本次會議鴿派占了上風。消息公布后，現貨黃金價格跳漲13美元，美國國債收益率大幅走低，歐元兌美元刷新三周高位，新興市場暫獲喘息，美元兌離岸人民幣、印度盧比、南非蘭特均有下跌，我們再次強調對資產價格的影響要區分短期影響與長期影響，畢竟存在著預期與靴子的劇烈博弈。

會議要點如下：

（1）經濟評述：FOMC認為自7月以來，經濟持續溫和擴張。家庭開支和企業固定資產投資溫和擴張，房地產市場狀況進一步改善；勞動力市場向好，就業穩固增長，失業率下降。但通脹率持續低于委員會的長期目標，部分反映了能源價格以及非能源進口價格下降的影響。基于市場的通脹指標進一步趨向低位，基于調查的更長期通脹預期仍保持穩定。

（2）加息預期：相較于6月，2015年、2016年、2017年甚至更長期利率中值均有下調，下調幅度在0.25~0.5個百分點，其中甚至有1名成員預計2015和2016年會陷入負利率。耶倫稱，仍然預計年底前加息，10月份仍然有行動的可能，美聯儲必要情況下可以召開特別記者會。

整體來看，美聯儲年內仍可能加息，但12月加息概率依舊大于10月，加息幅度可能更加溫和。本次會議耶倫仍預計年內加息，秉承伯南克“前瞻指引”原則，可以形成一個加息預期，給市場留出提前反應的準備時間。美聯儲委員下調2016年、2017年和更長期經濟增長和利率預期，加息節奏更加謹慎，美聯儲和市場對于利率的預期都向更低位移動。美聯儲利率變動將影響股市、外匯、黃金、原油和債券等一系列資產。新興市場貨幣和大宗商品的投資者可以獲得一個喘息之機。

銀河證券：年內加息的可能性很大

美聯儲周四(9月17日、北京時間周五凌晨2:00決定維持聯邦基準利率在0至0.25%不變。美聯儲在聲明中表示，美國經濟溫和增長，就業增長穩固，失業率出現下滑。但通脹依然低于目標，部分反映了能源價格和非農遠進口價格下滑的影響。FOMC聲明重申了在就業市場進一步改善、對通脹重返2%有信心時才會加息。美聯儲表示，經濟和就業市場保持均衡依然存在風險，但正在監察海外風險。

美聯儲維持利率不變，并未開始加息的主要原因是，美國的通脹風險有限，沒有必要為了控制通脹而加息，從而影響到經濟增長與就業穩定。美國8月份CPI月率下跌0.1%，是1月份以來首次下降；7月份為上漲0.1%。不包括食品和能源的核心消費者價格指數連續第二個月上漲0.1%。8月未季調消費者物價指數。8月未季調消費者物價指數年率增長0.2%，符合預期，前值增長0.2%。通脹低迷主要是因為能源價格下跌，同時美元強勢也壓低通脹水平。能源成本過去12個月下跌15%，即使扣除能源與食品影響后的8月核心通脹為1.8%，仍低于預期并低于美聯儲的2%通脹目標。此外，海外經濟動蕩，特別是中國經濟贈速下滑，金融市場與匯率動蕩，對全球經濟體、特別是信息經濟體的沖擊明顯。美聯儲維持利率不變，推后加息，避免了全球金融與匯率波動性風險進一步上升，影響到美國經濟穩定。

耶倫在發布會上表示決策將依據數據而定，并表示首次加息之后貨幣政策立場將維持一段時間的高度寬松。上半年經濟增長比6月預期顯著強勁。周期性疲軟可能會持續存在。就業持續增長有助于消費增長。凈出口明顯拖累上半年經濟增長。耶倫表示，海外前景面臨更多不確定性。耶倫承認全球近期經濟走勢是美聯儲決定不再9月加息的主要因素之一。

在回答記者問題環節，耶倫表示，盡管全球經濟仍然存在不確定性，但絕大多數美聯儲官員仍然認為年內美聯儲將會看到需要加息的美國經濟復蘇出現。耶倫表示，就業市場改善會提振通脹上揚的信心。目前有加息的理由，我們也討論過加息。在被問及10月會議是否會加息時，耶倫表示，如果10月加息，屆時將召開新聞發布會。10月加息依然有可能。

就未來美國利率走向看，美國經濟增長強勁，二季度的GDP增長了3.2%，已經高于其潛在贈速；失業率下降到5.1%的逼近充分就業水平。年內加息的可能性很大。從投票情況看，本輪美聯儲公開貨幣市場會議的最終投票結果為9:1。里奇蒙德聯儲主席萊克對此次會議決議投反對票，其他9位票委均表示希望維持利率不變。在隨后的FOMC會議聲明中顯示，13位官員希望今年首次加息，此前會議為15位。3名官員希望2016年加息，此前為2名，一名官員希望2017年加息，此前會議中無人希望2017年加息。

美聯儲維持利率不變，美元指數短線走低，現貨黃金上漲約15美元至1132.61美元/盎司。因美聯儲決議在預期之內，美國股市變動不大。

中信證券：靴子未落地，該關注什么？

要點：與我們預期一致，美聯儲9月FOMC會議維持利率不變。早在前兩次議息后，市場一致預期9月會加息時，我們就判斷，除了勞動力市場結構性問題，通脹低迷之外，美國金融條件較緊亦難令聯儲本月啟動加息。本次議息釋放的信息看來更為鴿派，但多數委員仍然預測，今年稍后有一次加息。對于靴子何時落地，隨著經濟穩步復蘇，就業持續好轉，通脹開始緩慢上升，加上近期導致美國金融條件收緊的風險有望下降，我們保持原來的判斷，預計今年12月開啟加息的可能性最大。但國際經濟面臨新的不確定性，尤其是難民潮可能加重歐元區財政負擔、拖累其原本就脆弱的經濟增長，從而壓制美國出口，并拉低歐元、推升美元，甚至可能令美聯儲推后加息。由于加息時點不明確，未來數月國際金融市場波動可能加大，這或間接波及國內市場。

點評：本月未加息，不止因為就業問題和低通脹。盡管6月份和7月份美聯儲議息會后，市場預期在9月會首次加息，我們就判斷，本月聯儲加息可能性很低。這主要是因為，除了廣義就業仍然較高，通脹預期平穩之外，美聯儲還關心社會金融條件，而該指標近期比歷史水平要緊。勞動力市場結構性問題改善不夠、通脹溫和令聯儲不急于加息。盡管過去半年，美國月均新增非農就業已超過20萬人，失業率（U3）也降至5.0%-5.2%的充分就業區間，但包括受挫工人、非自愿兼職者的廣義失業率（U6）仍大幅高于危機前10年均值（8.5%），勞動參與率也在數十年低點。受低油價和強勢美元影響，通脹持續低迷，個人消費支出價格（PCE）同比僅小幅高于0，核心PCE同比也僅有1.2%，遠低于2%的目標。除此之外，近期全球市場波動加劇令美國金融條件更緊，也使得聯儲放緩加息步伐。正如我們7月份議息報告《美聯儲加息的“黑匣子”》所分析的，除了眾所周知的通脹與就業指標，美聯儲考慮加息與否的“黑匣子”里還包括金融條件。芝加哥聯儲編制的美國金融狀況指數顯示，年初以來，強勢美元令美國金融狀況持續收緊，而8月全球市場波動加劇令金融條件進一步收緊。上世紀90年代以來美國三次加息周期啟動時，金融狀況指數基本處于寬松或平穩狀態。尤其是1994年和2004年加息時，金融狀況都比平均水平更為寬松。

12月份靴子落地可能性最大。美聯儲對經濟前景更加謹慎。對7月會議以來的經濟狀況，聯儲表示，近期全球經濟和金融局勢的演變可能會在一定程度上抑制經濟活動，并可能給短期通脹造成進一步的下行壓力。經濟活動前景和勞動力市場的風險接近平衡，但正在關注海外局勢的發展。同時聯儲經濟預測（SummaryofEconomicProjections，SEP）中，下調了明后兩年的經濟增長和通脹預測，但對失業率的下降更為樂觀，下調了2015-2017年的失業率預測。利率“點陣圖”更為鴿派，委員會的觀點是今年稍后有一次加息。FOMC成員對2015年底利率預期中值由6月0.625%（對應2次加息）下調至0.375%（對應1次加息）。但耶倫也表示，不要認為最新預期中值就是未來決議結果。17位委員中，由13位（此前15位）認為年內將開啟加息，3人認為2016年開啟加息（此前2人），1人認為2017年開啟加息（此前無）。其中更有一人認為今明兩年利率應在負區間。加息的整體路徑都變得更加平緩。長期基準利率也由6月的3.8%下調至3.5%。耶倫在新聞發布會上發言偏鴿，未給出明確加息時點。當被問及是否還有幾個月才確定加息時間時，耶倫表示，絕大多數委員認為今年會加息。鑒于所看到的形勢發展和對市場的沖擊，希望等待更久一些。同時表示，并未放棄10月份行動可能，美聯儲必要情況下可以召開特別記者會。并繼續弱化首次加息的影響，強調漸進式的整體路徑。中國經濟狀況有所穩定，金融條件有望改善。耶倫表示，美聯儲將重點關注中國和其他新興市場，8月金融市場波動部分反映了投資者對新興市場以及中國經濟前景的擔憂（包括人民幣貶值和中國PMI數據較弱）。而近期人民幣走勢已基本穩定，相關風險有所緩解。隨著未來數月經濟穩步復蘇，就業問題好轉，通脹開始緩慢上升，而且金融條件有望改善，年底加息可能性最大。

但歐洲難民潮或令聯儲推后加息。美聯儲強調關注國際形勢的發展。未來數月，之前對市場影響較大的與中國相關的因素預計將緩解，但歐元區難民潮可能加重財政負擔、拖累經濟增長，從而壓制美國出口，并拉低歐元、推升美元，是影響美國加息進程的新的不確定因素。歐元區持續弱復蘇，近期難民大量涌入，盡管在長期可能有助于增加勞動力供給、緩解老齡化，但短期內可能加重財政負擔，從而打擊本已較弱的復蘇。這將減少該地區從美國的進口，并加大歐元貶值壓力（美元更加強）。Eurobaromete春季民調顯示，難民問題已取代經濟問題成為歐盟當前的第一難題。今年上半年整個歐盟難民申請達到了43萬，同比增長了80%，全年的難民申請總數可能達到去年（63萬）的兩倍以上。其中，德國是最大的難民接收國，德國內政部估計德國今年將會接收約80萬難民。大量難民的快速涌入，對歐元區經濟短期造成的直接經濟影響是財政沖擊。德國財政將為安置難民付出每年1.2萬歐元/人的成本，由此造成的財政支出增加將占到GDP的0.35%，相當于去年財政盈余的一半。對于那些處于難民潮沖擊最前線、經濟增長乏力且債務危機尚未得到徹底解決的希臘等國而言，難民潮造成的財政壓力更大。這給本來比較脆弱的復蘇增加了不確定性。歐元區本來經濟復蘇可說是步履蹣跚。比如，目前歐元區總體失業率仍高達11%，青年失業率更高達23%。分國家看，意大利、西班牙、葡萄牙、希臘等國失業率更高達12-25%。此外，相當一部分失業率的下降是臨時就業上升所導致，而且臨時就業時間越來越短。歐盟委員會提出了強制性的成員國分配接收難民的法案，主要參考四個指標：接收國的GDP（40%），人口（40%），失業率（10%）以及已經接收難民的數量（10%）。雖然已經比較充分的考慮到了各國的實際情況和經濟水平的差異，但是中、東歐國家仍然對法案比較排斥，丹麥、英國、愛爾蘭等接受該法案的意愿較低，意大利、希臘等國也感到壓力山大。

關注對市場的含義。本次議息會議并未給出明確的加息時點，未來數月市場可能波動加大。加息預期落空，短期美元可能回調，美債收益率或將走低，而美股將更加震蕩。但加息前景不明確，伴隨著10月、12月議息會議的來臨，市場可能還會經歷預期加息、預期落空、再預期加息的過程，市場波動性將加大。國際金融市場動蕩加劇，投資者風險偏好可能降低，由于某些新興經濟體基本面比較脆弱、金融風險較高，增加這些地區資本流出壓力。這或間接影響國內市場情緒，也可能增加離岸人民幣匯率的波動性，從而傳導至在岸匯率，并影響國內資本流出壓力和流動性。美聯儲議息結果公布后，美國2年期國債收益率創六年半最大單日跌幅、標普500刷新日低、歐元兌美元刷新三周高位，就是市場對聯儲加息時點十分敏感的佐證。

中金公司：12月加息概率大增

美聯儲剛剛發布9月FOMC會議聲明，維持基準利率不變，符合市場預期。總體上，不論從會后聲明，還是最新的經濟預測，還是新聞發布會上耶倫的發言看，9月FOMC會議決議都明顯鴿派。具體來看，此次議息會議的主要信息如下：

1）在會后書面聲明中：與7月聲明相比，新增的有意義的內容只有一點，即更加關注海外局勢的發展——為此新增了兩句話以重點說明，實為少見。另外的兩個變化是：a）Richmond聯儲主席JeffreyLacker投了反對票，他認為9月應該加息；7月時全部委員都是投贊成票；b）對增長、通脹、就業的措辭小幅改動，基本都是反映過去一個多月已經發生過的事實，并無實質內容。此外，我們特別注意到，會后聲明中貨幣政策部分的措辭與7月時相比一字未變，說明美聯儲對加息謹慎，對加息態度明顯鴿派。

2）在最新的經濟預測中：最重要的改變是放緩了未來兩年加息步伐。FOMC委員對2015/2016/2017年底基準利率的中位值預測從6月的0.625%/1.625%/2.875%下調至0.375%/1.375%/2.625%。這意味著今年加息一次的概率大增，且未來兩年加息步伐可能放緩。此外，FOMC委員還小幅調整了增長、通脹、失業率預測，同樣主要是反映過去一個季度已經公布數據的變化（2季度增長超預期、通脹低于預期），而非對增長通脹前景判斷的方向性變化。

3）在新聞發布會上，有兩點值得注意：a）耶倫仍舊表示今年底前加息是合適的；b）在今天的預測數據中，有一位FOMC委員預計今年可能再次降息至負利率，耶倫傾向于認為這是一個特例。我們也認為這是預測數據的一個outlier，并非貨幣政策方向的改變。

我們詳細評論如下：

1）短期內，全球風險資產有望迎來普遍上漲，尤其是新興市場股市和匯市。過去半年以來，受美聯儲加息預期壓制，新興市場股市普遍下挫、匯率大幅貶值。9月FOMC會議不僅未加息，整個會議聲明、經濟預測和新聞發布會上耶倫的態度都非常鴿派，短期內這將明顯逆轉之前全球風險資產，尤其是新興市場資產的頹勢。　　2）短期看跌美元指數。去年中至今年3月，美元指數持續走強，主要原因之一就是美聯儲加息預期。目前加息預期落空，預計短期內美元指數將明顯下挫。

3）12月加息概率大增。當被問及10月是否也是個加息窗口時，耶倫明確表示是。當然不能完全排除10月加息的可能性，但我們預計這種可能性小，核心邏輯與我們之前判斷9月不會加息的邏輯一樣：作為美聯儲實施貨幣政策的一貫原則，在作出任何重大政策改變之前，都會先與市場充分溝通；但在9月FOMC會議聲明中，貨幣政策部分一字未變，美聯儲仍舊沒有給出更多加息暗示。我們認為更合理的情形應該是：10月FOMC會議聲明顯著更改加息前瞻指導，為12月加息做準備。

中投證券：對新興市場和中國經濟并不是好事

美聯儲宣布繼續維持基準利率在0.25%不變，聲明對美國經濟本身比較樂觀，主要擔心的是金融及海外經濟情況。經濟及利率展望中釋放出較多鴿派信號。美元大跌1.3%，黃金美債上漲，美股原油小幅下跌。

此前市場預期此次會議加息的概率僅30%，因此丌加息的決定符合市場預期，但聲明超預期的釋放出了鴿派信號。雖然聲明中對美國經濟的判斷強于7月仹的FOMC聲明，但對近期金融市場勱蕩及海外情況表示了憂慮。同時公布的季度經濟預測中，美聯儲委員小幅下調了今年和明年的GDP增速和失業率預測中值；降低了近3年的聯邦基金基準利率預期及通脹預測。會后新聞發布會上耶倫稱大部分的委員仌然預計今年晚些時候加息，未來每一次會議都可能加息，如有必要可以臨時召開新聞發布會。因此10月仹加息的概率也未被排除。

我們認為美聯儲的貨幣政策受金融市場影響過多，有重蹈格林斯潘2004年加息過晚的風險。隨著美國經濟的好轉及海外市場的平息，預計接下來10月份和12月份必有一次加息，我們傾向亍10月份加息。

大類資產配置建議空黃金國債，看多原油銅等生產性商品,發達市場等待時機。首先由亍美元透支過多加息預期，預計年內在93-95之間。而美聯儲年內仌將加息，此次會議如此鴿派對黃金的刺激一步到位，幵丌構成持續上漲理由（除非真的爆發金融危機），同理我們也丌看好美債。隨著美元走弱和市場對經濟預期改善，原油等金融屬性強的生產性商品將展開反彈。

對新興市場和中國經濟而言，聯儲推遲加息并不是好事。雖然資金戒出現2-3周的回流新興市場但之后又將流出。美聯儲上一次加息是2006年6月仹，而美聯儲自2008年12月仹以來卲維持o.25%的利率近7年時間。市場仍2014年9月仹就開始反映美聯儲將加息，聯儲本身在2014年12月仹也給出今年加息的預期。一年過去市場已等的丌耐煩，這次會議讓靴子落地再度落空，這加大了市場的丌確定性。根據QE3退出的經驗，退出前資金流出的大趨労丌會停止。靴子落地后，資金雖然會加速流出2個月，但隨后就會回流。

光大證券：不確定性仍未消除

美聯儲9月會議維持利率不變，聲明偏鴿派，但年內加息不確定性仍未消除。美聯儲9月份貨幣會議維持基準利率不變，符合市場多數預期；從會后聲明、耶倫講話、利率點陣圖以及經濟預測來看，聯儲委員態度偏鴿派，具體表現在：近期①通脹預期的下調以及②全球金融市場動蕩，耶倫講話特別提及中國等新興市場經濟下滑的海外風險，但其對通脹的中長期展望維持不變，年內加息的不確定性仍未消除。本次會議偏鴿派的表態將短期緩解金融市場緊張的狀態，美元指數上行壓力減弱，但年內首次加息時點以及未來加息路徑的懸而未決仍將抑制資產價格的走勢，資產價格短期的反彈可能有限。鑒于美國經濟自身的改善，推遲加息的風險在于未來可能更緊奏的加息節奏。

耶倫講話提及海外風險，但維持對通脹中長期展望不變，仍預計年內加息的可能。會后聲明維持對經濟溫和擴張的表述，其中①對房地產市場的表述較前期略樂觀；②關注到金融市場動蕩可能抑制全球經濟增長，增加短期通脹下行壓力，但中期通脹預期仍穩定；③一名委員反對維持利率不變（JeffreyM.Lacker支持加息25bp）。隨后的耶倫講話也提及中國和其他新興市場經濟下行風險，但考慮到就業市場的持續改善，耶倫認為“有理由相信通脹將在中期內回到2%的目標水平”，即維持對通脹中長期展望不變，仍預計年內加息的可能。這一點符合我們之前的判斷，即：不考慮其他因素的情形下，最新的就業數據（8月非農就業、7月JOLTs職位空缺等）足以證明美聯儲年內加息的必要性；而通脹和金融市場穩定性卻是9月立即啟動加息的阻力。這也是海外因素對美聯儲加息決策影響的兩個渠道。油價等大宗商品的下跌可能一定程度上抑制核心通脹的上行；中國經濟放緩以及人民幣貶值進一步加大了全球通縮壓力；資產價格波動威脅金融市場穩定，主要金融狀況指數有所趨緊，這些因素降低了美聯儲加息的緊迫性。美聯儲貨幣政策制定的核心是：充分就業+通脹2%目標+金融穩定，海外因素對美聯儲決策的影響體現在后兩者。當海外風險緩和或不足以扭轉后兩者趨勢時，美聯儲會延續其原有的貨幣正常化路線。

點陣圖對短期利率預期下調約0.2-0.3%，預計年內加息一次25bp。聯儲委員對未來利率預期的點陣圖較6月份預測下調約0.2-0.3%，2015年底對利率的預期中值在0.25%到0.5%之間，低于6月的預測中值0.5%到0.75%，這意味著多數委員認為年底可能加息一次25bp。點陣圖的另一個變化在于，首次有委員預計美國至少在2016年底需要轉而實行負利率，但我們認為，基于美國經濟消費、房地產和就業市場的實質性改善，負利率是小概率事件。雖然美國經濟本輪周期復蘇相比自身以往周期偏弱（人口老齡化、生產率下降等因素導致潛在增速下降），但相對本輪周期低點（2008年底-09年初）相比，目前處于經濟擴張周期的中部。“美國經濟弱”是相對歷史以往周期的，而“美國經濟強”是相對本輪周期低點以及其他國家而言。考慮到全球經濟貿易的結構性變化，需求回升偏弱，未來美聯儲存在一次加息后停留較長觀察期后再加的可能，但目前來看重啟寬松刺激概率較小。市場反應：當日美元指數回落0.8%；黃金價格上漲1.0%，但油價依舊下滑0.7-0.9%，銅等工業金屬價格反彈有限。美股大幅反彈后回落，標普500指數下跌0.26%，而納指小幅上漲0.1%。

資產價格的上漲可能要等待美聯儲加息路徑不確定性消除后。美聯儲9月份未啟動加息，符合多數市場預期，雖然會后表述偏鴿派，但仍缺乏對未來加息節奏緩慢的明確暗示，年內首次加息時點以及未來加息路徑的懸而未決仍將抑制資產價格的走勢。歷次美聯儲加息周期顯示，資產價格在加息前后3個月左右的時間內波動明顯。