機構周策略：信號不明確 等待更好的機會

國海證券：信號不明確，等待更好的機會

分析師：代鵬舉S0350512040001

一、周度觀點：信號不明確，等待更好的機會

1.1 超級周末并沒有給出超級信號

上周后半段，投資者操作非常謹慎，均在屏息等待“超級周末”能否指明方向，但現實是，利多和利空均有，修正了“滯脹”“強刺激”等過度悲觀和過度樂觀的預期，指向經濟正在逐步企穩：

（1）超于預期的變化：房地產投資和新開工大幅增加，超出市場預期，之前市場也存在預期，但由于沒有觀測到土地購臵面積的變化、資金流向的變化，認為房地產投資需要更長時間等待。找不到熱點，抓不到牛股？關注微信公眾號“復盤大師”(微信號：fupan588)鳳凰證券旗下，炒股必備！

（2）低于預期的變化：2 月信貸低于市場預期，相比較1 月大幅下滑，表明信貸政策依然穩健。

（3）符合市場預期的信息：工業增加值雖然下行，但由于淡季，而且從發電量等數據已經可以提前預期，整體符合預期。劉士余講話內容雖然沒有超預期，但由于講話風格更為明確，對股市略偏正面。

1.2 信號不明確，弱勢延續

超級周末沒有給出明確的信號，而且投資者的情緒依然較為謹慎，我們認為下周可能會延續上周的弱勢。下周需要密切關注美聯儲貨幣政策的變化，年初以來由于國際市場劇烈波動、美國經濟數據不理想，投資者對美國加息預期很低，但自2 月中旬以來，美國的經濟數據有所改善、大宗商品價格快速反彈，美聯儲議息會議對未來的政策展望可能會略有變化，目前3 月份加息概率極低，但6 月份加息的概率正在上升（美國期貨市場預期加息概率為50%），可能會給資本市場帶來波動。

1.3 板塊配置建議

板塊配置方面，我們認為目前以防守為主，關注公用事業、食品飲料、家電、汽車。大宗商品價格正在從單邊下跌逐步切換到震蕩市，后續依然有機會，但短期來看，由于前期黑色系商品反彈幅度較大，3 月下旬供給回升可能比需求回升快，價格有回調的風險，周期股的機會需要等待。

二、周末事件點評

1、據中國經營報援引住建部高層人士消息，中國央行已經就首付貸問題與住建部進行了溝通。該人士表示，房價過快上漲與首付貸有一定的原因；北京、上海、廣東正在嚴肅處理一批中介機構，主要是參與違規首付貸的中介機構。

（ 國海策略評論：按照周小川行長的表態，首付貸在法律上就不合法，預計后續會有集中整頓。不過，首付貸以及一線城市后續即將密集出臺的房地產調控政策，均不會快速改變房地產市場的趨勢，房地產目前向上的趨勢短期內還難以改變。）

2、證監會主席劉士余稱，“注冊制是必須搞的。但是，至于怎么搞，要好好研究。”注冊制改革需要相當完善的法制環境。配套的改革需要相當長的時間，注冊制不可以單兵突進。無論是核準制還是注冊制，都必須秉承保護投資者的理念。深港通今年肯定通，今后市場再失靈還要果斷出手。沒有考慮中證金的退出，未來較長時間內，談中證金的退出為時尚早。

（ 國海策略評論：劉士余的表態較為積極，注冊制的表述幾無新意。明確表明中證金不退出，對市場影響正面。深港通2016 年肯定推出，利好券商板塊。）

3、1-2 月，全國房地產開發投資同比名義增長3.0%，為時隔兩年首次回升；去年全年增長1.0%。1-2 月，房屋新開工面積同比增長13.7%；去年全年下降14.0%。中國1-2 月規模以上工業增加值同比5.4%，創2009 年以來最差開年表現；預期5.6%，去年全年6.1%。

（ 國海策略評論：房地產投資快速回升，大幅超出市場預期，后續如果可以持續，則意味著上半年的經濟將出現企穩。工業增加值是總量指標，反映總量上經濟還未出現大幅改善，主要是房地產行業投資的改善，之前市場期待的基建投資企穩尚未出現。）

4、周小川：說“很多資金沒有進入實體經濟”的這一個判斷是有問題的。要看經濟形勢、看經濟數據，特別是物價數據，通脹可能引起對貨幣政策的考慮。要特別關注CPI 和PPI 的數據，會引起對利率政策的考慮。中國經濟有下滑壓力，面臨的困難挑戰比較多，因此強調靈活適度。穩健的貨幣政策略偏寬松是針對當前的表述，符合2015 年后半年的狀況，但我們要強調貨幣政策歷來是需要根據經濟狀況實時動態調整。中國房價出現很大的分化，從全國總量看，房地產仍面臨較大去庫存壓力。一二線城市房價上漲比較猛，引發很大關注；要更好發揮城市一級的政策指導。商業銀行要增強住房信貸風險評估能力，了解金融風險。一些P2P 平臺是否具備收復貸款資質存在疑問，必須符合相關規章制度，必須明晰資金來源。

（ 國海策略評論：周行長這一次講話釋放出來的增量信息較少，匯率政策和貨幣政策表述和之前較為一致，貨幣政策繼續保持穩健略偏寬松，解釋了匯率近期升值可能是之前過度恐慌資金的回流。對于近期的房地產，周行長表態較為明確，央行不會因為部分城市過熱的房地產市場而采取總量調控政策，主要由地方政府采取調控政策，首付貸是非法的，后續肯定會大力度整頓。）

5、中國2 月M2 貨幣供應同比13.3%，預期13.7%，前值14%。中國2 月M0 貨幣供應同比-4.8%，預期-3.1%，前值15.1%。中國2 月M1 貨幣供應同比17.4%，預期18.9%，前值18.6%。中國2 月新增人民幣貸款7266億元，預期12000 億元，前值25100 億元。中國2 月社會融資規模7802 億元，預期18406 億元，前值34200億元。

（ 國海策略評論：融資數據整體低于市場預期，上月信貸2.5 萬億，2 月市場一般預期1.2 萬億，權威預期8000億，有季節性原因，也有央行主動管理的原因，充分說明這一次信貸放量和09 年差別較大，后續可以期待經濟企穩，但估計只是弱企穩。）

風險提示：宏觀經濟大幅下滑,流動性出現緊縮，相關行業政策低于預期。

銀河證券：地產復蘇向上傳導春季反彈有望延續

策略：A 股整體走勢仍然偏弱，上周呈現先漲后跌局面，維穩跡象明顯。上證綜指、深證成指、中小板指上周分別下跌2.22%、1.82%、1.92%，創業板指數上漲1.46%。上周前期表現較好的周期股有所調整，煤炭、地產、有色、鋼鐵跌幅明顯，餐飲旅游、傳媒、通信表現相對較好。

自央行降準以來市場關注重點轉移至周期品種漲價以及周期股的表現上來。我們在最近的報告以及路演中均強調，近期周期品的漲價主要基于補庫存、通脹預期以及貨幣現象等原因，后續能否持續走強的關鍵在于補庫存行情結束后，供需兩端能否形成共振，有沒有需求起來的跡象，有沒有經濟復蘇的跡象。

對于未來走向，滯脹以及經濟復蘇是目前市場分歧所在。我們認為，由于1、2 月CPI 受季節性因素及極端天氣影響較大，3、4 月份將逐步企穩，同時從2 月份的新增社會融資總量及信貸數據看，通脹威脅沒有那么大。而從1、2 月份經濟金融數據看，房地產銷量的回升已經傳導至新開工及投資領域，不排除經濟會有一個季度性的短期弱復蘇。但是由于經濟中上游產能過剩依然十分嚴重，經濟產能利用率較低，三四線地產庫存量依然很大，地產的復蘇無法帶動經濟走出泥潭。經濟與股市均將繼續震蕩磨底，周期股的反彈及經濟的弱復蘇均會拉長磨底的時間，不改變中期的下行趨勢。

根本上，A A 股仍處于5 2015 年年6 6 月以來的下跌通道中，短期的反彈并未改變中期下行趨勢。2016年中國經濟繼續放緩，企業盈利仍然惡化。M2/GDP 持續上升，貨幣政策放松對于穩增長的邊際效應下降，但持續寬松導致的人民幣貶值壓力增大，全年需警惕流動性風險。同時A 股目前的估值并不低，傳統周期性行業估值基本處于中樞位置，以TMT 行業為代表的成長股估值仍高達50 倍以上，這個估值水平仍需市場進一步消化，無法提供支撐。

經濟繼續放緩，但房地產投資及新開工開始回升。1-2 月份，全國規模以上工業增加值同比實際增長5.4%，增速環比回落0.5%，創下2009 年3 月以來新低。觀察數據結構主要受部分高耗能行業和傳統行業生產增速回落以及煙草行業生產大幅下降影響。另外一個顯著的變化在于，固定資產投資增速回升，房地產銷售的回升傳導至新開工及投資。1-2 月份，全國固定資產投資同比增長10.2%，增速比15 年提高0.2%。投資增速連續下降后開始回升主要受兩個方面的影響，一是穩增長政策措施的效果不斷顯現。去年以來，為應對經濟下行壓力，國家出臺了一系列基建項目，今年初資金逐步到位，項目逐步開工。更重要的是房地產投資出現回升。商品房銷售持續向好，1-2 月份銷售面積同比增長28.2%，增速比2015 年提高21.7%；銷售額增長43.6%，提高29.2%。受此影響，1-2 月份房地產開發投資同比增長3%，增速比去年全年提高2%，同時新開工面積也由負轉正，1-2 月份同比增長13.7%，而去年是下跌14%。綜合1 月份的經濟數據看，雖然經濟仍在下行，但地產新開工及投資已經出現回升，不排除3、4 月份出現由地產帶動經濟出現一個弱復蘇。

（分析師： 孫建波, 姚玭）

風格搖擺，調倉結束了嗎？

當前：調倉已經發生。（1）風格有搖擺，調倉也正常。2016 年以來，整體周期股占優，尤其是2 月份以來，內外因素刺激周期股表現。以15 年底股票型基金數據為樣本顯示，基金對周期股配臵很低，鋼鐵、煤炭等處于歷史最低位。中小創占比創歷史新高達56%，主板占比低至44%。結構上過偏，在風格搖擺時有一些調倉正常。（2）2 月底3 月初出現了明顯調倉。2 月初開始各類政策刺激下，周期股才出現明顯超額收益，2 月初至3 月7 日有色、煤炭、鋼鐵相較于創業板指最大超額收益為28.9 個點、24.5 個點、19.4 個點，歷時20、18、16 個交易日，對比之前三次，空間、時間上均處于中等水平。

展望：還會繼續調倉嗎？（1）短期可能已經達到平衡，新的變化才能促成再次調整。3 月8 日盤面的表現非常有代表性，7 日夜盤熱軋卷板、螺紋鋼、焦炭、鐵礦石等價格紛紛漲停，8 日早股市開盤后有色、煤炭股卻表現疲弱，有色、煤炭指數當日分別跌0.57%和1.48%，處于漲跌幅排行榜中倒數第六和第二。這說明，之前周期股的相對收益中已經包括了商品價格上漲的預期。必須出現新的刺激因素，才會有周期股新的購買動力。（2）目光放遠一點，這可能只是小插曲。長期看，風格變化源于產業周期和經濟基本面的變化。1990 年來A 股真正意義的風格切換或者說產業變遷就兩次，2001 年前后一次、2010 年前后一次。

風險提示：海內外經濟和政策風險。

（策略研究團隊荀玉根）

國信證券：經濟無滯脹市場不悲觀

市場熱點討論：“滯脹”真的來了嗎？

近期由于通脹數據出現了一些反彈，對于“滯脹”的擔憂開始發酵。但我們認為目前的經濟環境并不支持持續滯脹的出現，主要觀點如下：

1) 持續滯脹是一種非常少見的歷史情境。從美國過去200 多年歷史來看，持續的滯脹基本都是出現在特殊年代（一戰、二戰、石油危機），基本都是源自供給端出現明顯問題。

2) 目前產能過剩環境不具備持續滯脹的基礎。目前主要商品仍處于供給相對過剩的狀態，供給側改革在短期內也不會扭轉這一環境。這種環境下通脹主要取決于需求變化，如果經濟陷入停滯即需求疲軟，通脹很難持續回升。

3) 貨幣超發不等于滯脹。日本、美國、歐洲過去幾年持續的量寬試驗都已經證明了貨幣寬松并不能有效的提升通脹預期。如果貨幣沒有流入實體經濟，更可能帶來的是金融資產泡沫而非實體通脹。

4) 為什么會產生滯脹預期？近幾年市場間歇性的會產生滯脹預期，但從數據來看，每次所說的滯脹基本上把長周期的“滯”和短周期的“脹”組合產生的預期。如果用相同時間周期來看，基本上每次短期通脹的抬頭，都是伴隨的經濟的短期企穩。而在經濟繼續惡化后通脹也隨之下行。

5) 要么“滯”要么“脹”，經濟下行與通脹上行的持續“滯脹”環境出現概率較低。我們仍然相信通脹趨勢由產出缺口決定而非單純貨幣現象，如果未來經濟增速繼續下行，在供給過剩情況下很難出現明顯通脹；如果通脹持續反彈一定伴隨著產出缺口的回升，即經濟增速至少穩定在當前水平不再下行。除非出現戰爭等極端事件，否則出現最差組合“滯脹”的概率較低。

目前的經濟環境更類似“ 復蘇” 而非“ 滯脹” ，仍然維持上半年市場機會主要在傳統行業的判斷，周期行情仍可期待雖然經濟增速長期下行趨勢可能仍未結束，但近期經濟出現了一些短周期企穩的跡象。周末公布了1-2 月經濟和金融數據，雖然總量數據仍然偏弱，但結構上確實出現了一些相對積極的變化：

1) 信貸增速回落，但中長期企業貸款占據主要比重。2 月新增貸款7266 億元，低于市場預期。但從結構上看，企業中長期貸款新增5022 億，占比大幅提升，而過去用于沖量的票據融資規模則出現下降，體現出信貸的縮水一部分是由于月末監管所致，實際信貸需求要好于總量數據所反映的情況。

2) 工業增加值回落，但地產復蘇帶動固定資產投資回升。1-2 月工業增加值同比增速5.4%，低于市場預期。但固定資產投資增速企穩回升，回升的主要動力來自地產復蘇。1-2 月房地產投資同比增速回升至3.0%，而新開工面積則由負增長明顯回升至正增長13.7%。

整體來看，我們認為最近的價格反彈與經濟的積極信號相一致，目前的經濟環境更類似“復蘇”而非“滯脹”。這種環境下我們仍然維持上半年市場機會主要在傳統行業的判斷，周期行情仍可期待。部分投資者擔心兩會維穩結束后市場有下行壓力，但從歷史來看這一規律并不明顯，兩會后走勢還是由市場環境所決定。配臵上我們仍然維持之前圍繞供給側改革的幾個推薦方向，一是傳統周期行業龍頭；二是印染、鈦白粉、輪胎等同樣受益于供給側改革的子行業及農業養殖等漲價板塊；三是環保等受益于政策的行業。

（證券分析師：孔令超（證券投資咨詢執業資格證書編碼： S0980513120001 ）、酈彬（證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980513070001 ））

東方證券：市場階段性企穩

A 股短期內或將選擇方向

上周（2016.3.7-3.11），上證指數小幅回落2.22%。根據一目均衡表技術分析，云層處于指數上方，壓制股價在短期內難以有較好的表現，未來一周市場的阻力區域在2942-3161 點。經歷了前期大幅下跌，市場在弱勢格局下盤整企穩，底部區域逐步抬升，我們認為短期內市場或將選擇方向，但由于上行通道有較大的阻力區域壓制，并不可抱有太大的期待。

從中期來看，目前并非市場底部。但短期市場企穩反彈可期，維持整理抬升至4 月中旬、中樞點位3100 的判斷。

全球資本市場階段性企穩，但仍暗流涌動

2 月下旬以來，全球恐慌情緒有所減弱，避險情緒略有好轉，3 月3 日VIX 指數下落至近期最低值16.70。但長期來看，起伏仍然較大。

近一周以來，美元兌各種貨幣都出現貶值，歐元和澳元兌美元匯率分別上升2.03%和1.39%。近3 個月來，世界對美國經濟復蘇前景擔憂，導致美元跌幅不小；日本負利率并未導致日元下跌，反而使得大漲；歐元、澳元小幅上漲，人民幣也降低了貶值壓力。

美國10 年期國債收益率在近1 周和1 個月內分別上升10BP 和22BP；而其他國債都變化不大，其中中國國債在一周內下降3 個基點。2013 年下半年，美聯儲QE 退出預期，全球主要長期國債普遍出現收益率上升。但隨著市場消化美國QE 的退出，長期國債收益率重新下滑，近1 年以來，各主要國家10 年期國債收益率都有一定程度下滑，尤其是近3 個月，這與全球資本市場動蕩，避險情緒普遍加大密不可分。

近一周以來，大宗商品上漲有所放緩，有色金屬小幅下跌，能源類商品則漲幅較大，NYMEX 天然氣、NYMEX 原油和ICE 原油分別上漲了10.72%、9.60%和8.36%。2016 年以來，各大宗商品都不斷上漲。CRB 綜合現貨指數上升5.41%，COMEX 黃金大幅上漲20.05%，ICE 原油和NYMEX 原油上漲6.81%和2.56%，而天然氣則繼續幾年的下跌勢頭，今年至今已下跌23.11%。

風險提示地緣政治突變；經濟政策頻繁變動和黑天鵝事件使報告觀點出現大的偏差。

國泰君安：周期復興卷土重來

喬永遠（分析師）、戴康（分析師）

低增長的“預期陷阱”修復拐點臨近。2 月金融、經濟數據出來后，市場分歧仍舊較大，我們認為一些積極的變化正越來越需要被投資者所重視：一，1-2 月地產銷售、投資、新開工同比分別為28.2%、3.0%、13.7%，均呈現明顯的加速跡象，同時，基建托底意圖明顯，需求的復蘇需要被重新認知；二，雖然2 月新增信貸僅7266 億，但反應投資需求的居民和非金融企業中長期貸款相對平穩，結合1-2 月數據，整體信貸增速依舊較高。而且相對數據，我們更關心市場預期的邊際變化，地產投資、新開工所釋放的積極信號正明顯超出陷入低增長“預期陷阱”悲觀投資者的看法，部分投資者之前的悲觀預期將被逐步修正。

政策新常態有望被重新認知。3 月12 日“一行三會”答記者問中，周小川行長對貨幣政策的靈活適度做出進一步解釋，也即“穩健的貨幣政策略偏寬松”，與兩會報告政策取向一致。因此，雖然1-2 月信貸數據出現起伏，但我們判斷未來信貸的有效擴張仍將持續，并為需求的復蘇增長提供有力保障。同時，周行長談到“中國不會過度依靠出口來實現GDP 增長…包括匯率政策來刺激出口”，進一步證實過去市場所認知“以外為主，兼顧國內”的政策制定模式正逐步演變成目前尚未被大部分投資者認知的“以內為主，兼顧海外”的政策新常態。在資本市場建設上，劉士余主席指出“必須堅持市場化和法制化的根本方向”，但“當陷入市場完全失靈的情景時，仍應當果斷出手”，政策底線思維仍在延續。

周期復興卷土重來，趁勢而上勿須猶豫。過去一周，周期股在預期的反復下，又重新回到一個預期相對保守的位臵，但新的契機也正在醞釀。我們在《為什么應該繼續Call周期股？》中曾指出，當下周期和成長的博弈即將迎來兩次攤牌時刻：第一次是2 月社融信貸數據，但并非決定性，而且市場已經將預期降低并且1-2 月合并數據并不差；第二次大概在3 月下旬，市場會將中觀數據（從淡季向旺季轉化中的工業品價量）盯得更緊，這是決定性的。從目前地產投資、新開工所釋放的積極信號看，我們判斷第二次驗證正在朝有利于周期股的方向演繹，而趨勢來臨時投資者更應該積極擁抱，當前相對保守的預期也為周期復興提供契機。

相對收益投資者繼續參與周期，絕對收益投資者可適度觀望。經濟和需求的復蘇為改善風險偏好創造了前提，但效果并不會立竿見影，趨勢性機會仍需等待時機。不過相對收益者仍可選取有利標的進行博弈：1）地產數據超預期將繼續強化地產鏈相關周期品，相對投資者仍可以此進攻，煤炭（西山煤電/神火股份/盤江股份）/鋼鐵/基礎化工（航民股份/安諾其/澳洋科技）/有色（江西銅業/銅陵有色/錫業股份）；2）高現金流高股息率的價值股可作基礎配臵，銀行（寧波銀行/南京銀行）/食品飲料（古井貢酒/好想你/雙塔食品）。