高盛：被唾沫淹死的兩大預言我們還在拼命死守

2016年04月11日 10:01
來源：鳳凰國際iMarkets

那些與高盛反賭的散戶投資者們看起來作出了正確的選擇，現在同樣的事情將要再次發生。

新聞配圖

那些與高盛反賭的散戶投資者們看起來作出了正確的選擇，現在同樣的事情將要再次發生。

黃金篇

高盛集團首席商品交易員杰夫-庫里（Jeff Currie）在接受CNBC《巨頭午餐會》（Power Lunch）節目采訪時表示：“做空黃金！出售黃金！”

庫里的建議是對“你建議投資哪些大宗商品來幫助我們的觀眾賺些錢？”這個問題的回應。然而庫里提供的做空黃金的數個理由卻明顯是錯誤的。

庫里的基本理由相當簡單——備受推崇的高盛策略師預期美聯儲將于2016年的某個時候上調基準利率，并相信更高的利率將對美元計價的黃金形成向下的壓力。“美聯儲已經發出了上調兩次利率的信號。數據顯示為三次，更高的利率會對黃金價格造成什么樣的影響呢？使它下滑。”

探究：庫里宣稱的“更高利率使金價下滑”觀點

下圖顯示了黃金價格和10年期國債收益率的對比波動情況：

黃金價格和10年期國債收益率走勢對比

1980年至2000年，金價曾從每盎司850美元跌至250美元，同期利率一直下滑。而最近的幾年，金價有時候伴隨著十年期債券債息率的增長而增長，有時候卻在債息率下滑的時候增長。

簡言之，庫里的上述觀點很容易被證明是無稽之談（disproved nonsense）。

接著我們再探討他的“數據顯示上調三次”觀點。他的原話是——“美聯儲已經發出了上調兩次利率的信號。數據顯示為三次”。那么是什么數據呢？

4月5日，我注意到繼更多的疲軟經濟報告發布后，美國亞特蘭大聯儲的GDPNOW模型與其預期的2016年國內生產總值增長率將下滑至0.4%。

如下圖所示，美國亞特蘭大聯儲對2016年經濟增長率的預期從今年2月14日開始一直下滑。

美國經濟預測

3月21日，亞特蘭大聯儲主席丹尼斯-洛克哈特（Dennis Lockhart）發表演講。他的演講被稱為“猶如萬花筒般千變萬化的貨幣政策脈絡”。在演講中，洛克哈特表示，有足夠動力牽引美聯儲最早于4月上調利率。

亞特蘭大聯儲的GDPNOW模型與其預期的2016年國內生產總值增長率

以下是自洛克哈特發表演講以來的經濟數據：

3月21日，洛克哈特發表演講當天，有報告顯示現房銷量暴跌7.1%。發生了什么？數據如此糟糕以至于全國房地產商協會的追捧者們都表示了擔憂。“貸款須知”的缺陷已經被解決，但驚人的下滑趨勢仍繼續。

3月23日，新房銷量數據勉勉強強。人們很容易就能發現早在一年前房地產業就開始缺乏動力。

3月24日，耐用品訂單量減少了2.8%。美元貶值會對此有所幫助嗎？答案是——不會。

3月28日，消費者開支預期數據和收入報告雙雙疲弱地令人大跌眼鏡。

3月29日，美聯儲主席珍內特-耶倫（Janet Yellen）扭轉局面，熱情洋溢地發表了內容為其他工具和更多量化寬松政策的演講。

4月4日，工廠訂單量減少1.7%，核心資本品發貨量減少2.5%。上個月的數據經修正后更低了。

4月5日，貿易逆差出乎意料地進一步擴大了。

“萬花筒”庫里

不知怎的庫里抓住了洛克哈特的萬花筒并用了起來。是洛克哈特把這個萬花筒丟棄了嗎？

這有些道理，因為顯而易見這個萬花筒功能已不適用。

滯漲了嗎？

美聯儲實際上如能成功地實現兩次利率上調，最有可能的理由是因通脹擔憂，而非從國內生產總值角度看經濟過熱了。

這是滯漲來了嗎？從歷史上來看，通脹便是促使黃金表現極好的環境。

然而，沒有跡象顯示這樣的環境再度出現了，至少證券市場沒有這樣的跡象。相反，證券市場看起來正乞求實行更多量化寬松政策。

下圖顯示了2002年至今國債收益率波動情況：

上表顯示了美國3個月到30年國債的月收盤收益率情況。目前的數據為月初至今的。

近來國債的波動并不大，和始于2007年的經濟衰退不同，美聯儲并沒有選擇讓房價失控。

CPI增長到足以令美聯儲上調利率的水平了嗎？有跡象顯示收益率曲線還有反轉的空間。三十年期債券的收益率僅為2.58%，而長期債券收益率的歷史最低水平為2.25%。

為何上調利率有關的討論持續進行著？為何美聯儲仍要竭盡全力上調利率（當然也是市場意志）？有三種可能性：

美聯儲需要在下一場衰退降臨前有足夠空間降低利率；美聯儲在應對下一場經濟衰退的工具很少（而它很有可能已經來臨）；美聯儲很擔心工資推動的通脹率上漲。

我個人偏向于第二條解釋，美聯儲一般都無線索，并非僅僅在衰退的可能性這個問題上。

美元篇

高盛外匯團隊的預測能力很有名，也許在“熱度”上僅次于丹尼斯·加特曼。如果你對此不熟悉的話，那你可看看以下這些最近的例子：

美元在高盛稱“美元反彈遠未結束”后出現大跌

2016年高盛6項頂尖交易中有5項宣告失敗并虧損

當然，這些并不包括對高盛擊敗托馬斯·斯托爾珀的傳奇故事。

因此，在過去三大央行發布三個聲明期間，高盛的外匯策略羅賓·布魯克斯一直對美元做出錯誤的反應，那么他現在是否肯承認“強勢美元”觀點是錯誤的？

一點也不。

以下是其最新的報告標題《美聯儲主席耶倫，請檢查》，其中他說道：“與我們對美聯儲的看法一致，我們堅持自己看漲美元的觀點。”

美聯儲主席耶倫在講話中清楚地陳述了美聯儲的鴿派轉變。該陳述是關于第一季度的市場動蕩，而動蕩的部分原因是由于對人民幣貶值的憂慮（圖1），降低了市場對加息的預期，而這有助于避免美國經濟受到不利的影響。因此，美聯儲需要轉向鴿派，以驗證市場預期的轉變。

這當然是一個合理的敘述；它只是與發生的情況不同。標準普爾500指數和前端利率自八月以來一直呈正相關性，因為兩者都一直受到人民幣貶值起起落落的擔憂的沖擊。在美國聯邦公開市場委員會最近的發展中，這些擔憂被減弱了，從而導致反彈和前端價格回漲的風險。美聯儲轉變成一種鴿派推進，導致了美元的下跌，美國股市跑贏大盤。在這個觀點中，我們回顧了美聯儲這段言論中的關鍵因素（重點在于美聯儲主席耶倫以及美聯儲理事布雷納德的演講），并認為，這種鴿派轉變是：

1.不可能長久，因為對這種轉變的解釋與市場的交易原理不太匹配，也可以說是相當不匹配的。

2.鑒于這種轉變是以損害歐元區和日本為代價來提振的美國經濟，也就是說增長傾斜偏移了其最需要的地方，所以這種轉變不是明顯的利好風險。與我們對美聯儲的看法不變，同樣我們堅持自己看漲美元的觀點。

圖1：對人民幣貶值的憂慮主導了市場

藍線：美元兌人民幣匯率

黑線：標準普爾500指數

注：

08月11日人民幣匯改

10月28日美國聯邦公開市場委員會會議

03月16日美國聯邦公開市場委員會會議

圖2：對美聯儲緊縮的市場期待

黑線：標準普爾500指數

藍線：2年期國債收益

美聯儲主席耶倫（3月29日在紐約經濟俱樂部）及其理事布雷納德（2月26日在貨幣政策論壇上）在近期的發言中明確闡述了近期美聯儲政策轉變背后的原因。然而，這些原因與我們的市場意識并不相符：

耶倫認為，前端利率的一波反彈有助于經濟免受市場第一季度動蕩的沖擊，而其中大部分的動蕩與“中國外匯政策引起的市場混亂”有關。因此，美聯儲需要通過轉變為鴿派來驗證市場預期的的變化。這不是我們對市場的看法。

耶倫還認為，較低的前端利率意味著市場意識到了美聯儲的數據依賴。我們不同意。我們專有的美國地圖數據的前端利率公測版上的驚喜系列已經回落至之前出現過的低點（表5），因此數據依賴的市場概念可以追溯至2011年12月的那些日子。而相反的是，前端利率的最近反彈更多的是一種美聯儲非常溫和的感覺。

美聯儲理事布雷納德認為，非常規貨幣政策“可能更多的是促進跨境需求的轉變而不是促進整體（全球）需求”，而“匯率變動對經濟消息以及外國貨幣政策變化的敏感性最近似乎有了相對的提升”。這一點很重要，因為它標志著對寬松貨幣政策的看法的一個潛在性轉變，強調了以鄰為壑的局面提高了全球貨幣的政策性調節。

Dollar to US MAP 的公測盡管隨著進一步引導的展開而驚喜連連，但它已經開始下跌，并且現在邊界也變得微不足道。

自八月以來，股票和前端利率與標準普爾500指數一直呈正相關關系（圖2），而隨著中國央行行長周小川發表了關于人民幣令人安心的言論，美國2年期國債的收益率也相應從2月中旬開始反彈。因此，美聯儲給了本就已經在反彈的市場一個真正鴿派的推進，從而導致美國股市跑贏大盤（圖表3）。鑒于其把增長從更需要的歐元區和日本轉移到美國身上，所以全球范圍內的利好風險并不明顯。

圖3：鴿派美聯儲使得標準普爾500指數跑贏大盤

黑：標準普爾指數

粉：德國綜合指數

藍：日經指數

圖4：以歐洲和日本的股市為例

黑：美國

粉：歐元區

藍：日本

因此美聯儲的解釋看起來與市場的表現有些格格不入。這使得有了兩種解釋。第一，這可能是底層反應功能一直穩健，并且這些僅僅是最新的談話要點。這肯定是市場看起來要被定價的東西，而到2016年年底累積定價少于一次加息。在這種情況中，幾乎沒有任何一點沉迷于這個或那個有道理的要點，因為這些只是一個鴿派政策立場的占位符。第二，這個解釋可能很脆弱，而且是對第一季度動蕩的滯后反應。美聯儲可能會再次轉向鷹派，從而與我們的美國經濟學家對今年三次加息的看法一致。

圖5：市場并沒有相信美聯儲的數據依賴

圖6：更多地將美聯儲視為一個簡單的鴿派

我們認為這里有兩條路。一是市場正在定價的，其中美元是時刻受到鴿派美聯儲的監察并避免這些央行們（日本央行和歐洲央行）面臨通縮。這種情況讓美國以外的風險資產面臨困難，因為G10國家潛在的不平衡仍然在很大程度上源自于貨幣，也就是歐洲和日本的寬松貨幣政策太少而美國的太多。

二是讓G10國家來完成這項工作，這將意味著美元進一步走強。畢竟，過去一年表明，美元走強是通貨緊縮沖擊造成的，而這種沖擊周期性地導致美聯儲轉換成鴿派走向。我們把這種情況看作是更多的利好風險，因為來自于歐洲和日本的額外貨幣沖動將緩沖美國以外的少許調節。這樣的情形也將允許美元兌人民幣走高從而為了讓人民幣在貿易加權指數中大致保持穩定，也就是說EM不一定是負面的。我們的觀點仍然是政策制定者將收斂至第二條路，而這也是我們的預測所反映出來的情況。

* * *

關于布魯克斯的報告最具有諷刺意味的可能是，這個“強勢美元”的報告僅僅在高盛分析師承認自己錯誤解讀了“耶倫發言”的幾天之后，而這種誤讀是指關于耶倫將更多地關心經濟而不是市場向前走向的假設。這個問題就談這么多。

至于高盛長期持續看漲美元，下圖是近1年以來美元的表現：