報告：中國要避免陷入日本式通貨緊縮只有一個途徑

作者：申萬宏源宏觀李慧勇，李一民，李勇，牟冰旋，邱滌凡，王健，吳金鐸 來源：申萬宏源宏觀

結論或者投資建議

底部：中國經濟繼續筑底，一直等到世界經濟顯著復蘇；改革紅利落地；市場出清這種格局才會改變。估計可能要到2018年。

在這一過程中，新經濟將逐漸替代舊經濟，中國消費和中國智造將逐漸中國經濟的新動力。利率底和匯率底都還沒有出現。10年期國債收益率最終可能見到2％以下，人民幣匯率蔣調整到7左右，極端情況下可以看到8左右。

脈沖：向上力量和向下力量的交織使得經濟和金融的震蕩反復成為常態。三個方面的變化使得情況比去年底預期的樂觀。一是美國更加看重全球經濟和金融的脆弱性對其經濟的影響，貨幣政策更鴿派。二是中國的房地產投資開始回升。三是供給側改革以及減稅。近來CPI漲幅超預期，很多人擔心物價回升使得中國陷入滯脹，但從目前的情況看，大量的剩余產能的存在使得出現惡性通貨膨脹的可能不大，目前的物價上漲更多是物價的正常化，量價齊升總體上對中國經濟有利而不是不利。

風險：如果美國超預期加息或者國內經濟硬著陸風險再現，金融風險失控，向上脈沖的邏輯可能改變，1月份的危機模式可能再次出現。

正文

1大周期：經濟仍在筑底

對于2016年宏觀經濟的整體形勢以及第二季度，我們的看法是：大周期經濟繼續筑底，但是短周期有一個向上的脈沖，這就是我們這個報告的核心觀點。

1.1中國經濟仍處于盤整期

在12年的時候，中國經濟發生了兩個重要的事情，第一個重要的事情是十八大的召開，新一屆中央領導集體站上歷史的前臺；第二個重要的事情是中國經濟結束了高臺跳水式的調整，這輪調整發源于2007年三季度，GDP由12.3%的增長率下滑至2012年三季度的7%左右的水平。

基于這樣的變化，我們在當時的一篇報告中提到，中國經濟前景類似于1998年－2002年。中國經濟可能呈現出與彼時相似的特征，見底但是不會很快回升。那么盤整需要幾年？由于1998年到2002年經歷了5年的調整，考慮到政府企業和銀行資產質量都好于當時，我們給出的判斷是3-5年。目前3年已經過去了，市場還在討論同樣的問題。那么到底是什么因素使得中國經濟調整比預期的時間要長，值得我們反思。思考下來，我們認為經濟調整期比我們當時預測的還要長，主要和以下三個方面有關：

首先是國際經濟環境。盡管我們對這輪經濟調整有比較充分的預期，但是復蘇的時間還是長于我們的預期，其中一個重要的原因就在于國際環境的持續低迷。自2011年開始，全球經濟持續下滑，GDP增速由2010年的5.43%大幅滑落至2015年的3.12%。我們近年來看到一個非常有意思的現象就是，每年IMF對于全球經濟的第一次預測都是最樂觀的，但之后則會不斷地下調。2016年IMF最新的預測是3.2%。之前我們預估的全球經濟經過調整之后會往上走，但是現在的情況是，全球經濟不斷地創新低。毫無疑問，外部環境的低迷制約了中國經濟復蘇。

第二是改革。只有改革紅利能夠為中國經濟營造新的動力。十八大、十八屆三中全會分別從要素配置、新技術應用、人力資本、內外聯動以及發展保障等方面對改革做了非常重要的部署。特別是十八屆三中全會，進一步把原則性的改革落實為336條具體的、細化的改革措施，大大提升了市場信心。不過由于全面改革不同于過去的增量改革，涉及到太多的利益的再分配，困難超出預期，部分領域的改革還在準備階段，改革紅利難以集中釋放，這也影響了經濟復蘇的進程。

第三從經濟本質來講，任何經濟體的成長都是一個打破舊循環、建立新循環的過程。就我國而言，以往的舊循環是“美國消費——中國生產——資源國提供原材料”，經濟發展主要依賴于出口和相關的投資。但是，這種模式已經被次貸危機打破了，美國消費的萎縮導致我國出口承壓，大量行業出現產能過剩。當前中國要避免陷入日本式的通貨緊縮循環，唯一的途徑是通過國內消費來帶動國內的投資，建立起新的循環，實現大國的自我發展。我們認為新消費和中國智造最有希望成為中國新的經濟增長點，其中環保、醫療、金融、文教娛樂帶動了新消費的擴張，而高端裝備帶動了中國智造的成長，這五個行業是中國經濟的新五朵金花。但就目前而言，傳統的重化工業階段的代表性行業，即房地產、汽車、鋼鐵、煤炭、電力等，雖然其增速在下降甚至在負增長，但仍然還是中國經濟的主體，新增長點盡管增長速度很快，但總體上還在起步發展階段，規模還較小，還難以推動中國經濟步入新的周期。

1.2對中國經濟無須悲觀

國際經濟持續低迷、改革紅利仍有待釋放、缺乏新的主導產業這三大因素導致這一輪經濟調整時間長于預期，在2016年甚至未來相當長一段時間內，我們都需要密切關注這些因素的變化。不少機構基于此看空中國經濟，甚至一度銷聲匿跡的中國崩潰論再次出現，我們認為也沒有必要，中國作為制造大國，和其他經濟體相比，總體情況還是比較好的。

第一，中國與其他新興市場國家相比情況并不算差，無論是財政還是貨幣政策還有進一步寬松的空間。2015年，巴西和俄羅斯的經濟增速分別是-3.8%和-3.7%，但通脹高達8.9%和15.7%，出現了明顯的滯脹；南非也存在潛在的滯脹風險，迫使其不得不采取緊縮性的貨幣政策以對抗通脹。滯脹意味著貨幣政策的進退兩難，相對而言目前中國的經濟增速和通脹還是比較匹配的，如果經濟需要保增長，那我們就可以寬松，不會受到通脹的制約，畢竟2015年的CPI僅僅為1.4%，并不存在滯漲風險。

第二，相比其他國家經濟增長嚴重依賴外債，中國是傳統的高儲蓄國家，總體杠桿率可控，可以通過杠桿的轉移創造出新的經濟增長點。中國的高杠桿和歐洲主權國家以及美國的高杠桿均不相同。歐洲國家主要是政府杠桿率較高，而“次貸”危機之前美國主要是企業和居民的杠桿率較高。對于中國來說，即使將地方政府包含在內，中國政府的杠桿率也只有60%，而居民的杠桿率甚至不到40%。2008年以來，中國的杠桿率提高更多的是企業杠桿率的提高，未來我們完全可以通過企業去杠桿，政府和個人加杠桿，來實現杠桿的總體均衡，通過杠桿的再造來為中國經濟尋找新的增長點。

從微觀上來講，中國貨幣投放渠道的變化也值得我們關注。過去中國的貨幣創造機制很簡單，內靠貸款，外靠外匯占款，以貸款為主，外匯占款為輔。但近來我國出現資本外流，外匯儲備趨勢性下滑，外匯占款已經成為貨幣的負貢獻因素。但是我們的廣義貨幣M2并沒有減少，去年甚至出現了13.3%的高增長。究其原因就在于商業銀行的證券投資，包括購買地方政府發行的債券、商業銀行之間進行基金投資，使我國貨幣獲得了一個新的投放渠道，也使中國經濟相比其他新興市場有了更大的運作空間。

第三，我國外匯儲備的空間仍然充足。當年的亞洲金融危機是由于外國資本大舉流出，部分國家外匯儲備衰竭所引發的，811匯改之后，很多人擔心中國也面臨類似的困境。我們基于IMF《外匯儲備充足性評估》規則，測算了不同情形下，中國所需要的外匯儲備規模。在固定匯率情形下，我國外儲的合理規模在1.5萬億美元到2.5萬億美元之間，如果假定匯率自由浮動，合理規模可以進一步下降到1.25萬億美元。截至2016年3月，我們的官方外匯儲備是3.2萬億美元，按照最保守的估計，還有近1萬億美元的外匯儲備使用空間。這其實也是其他新興市場國家所不具備的。

因此，雖然目前中國經濟困難重重，但同時我們也應該看到中國與其他新興市場國家相比，操作空間依然很大，因而也無需過度悲觀。

那么中國經濟最快什么時間能夠結束調整，步入新周期呢，我們認為2018年前后值得期待。第一是世界經濟可能會顯著復蘇，第二是市場供求可能達到均衡，第三是我們認為本屆政府十年磨一劍，前面5年可能更多的是打基礎，那么后面5年就需要改革落地、開花結果，能夠看到改革紅利的體現，這就使得中國經濟在“十三五”期間呈現出一個前低后高的走勢，步入一個新的周期。

1.3匯率仍有貶值壓力

經濟增長是利率和匯率的最基本的決定因素，經濟仍需筑底決定了兩大金融變量匯率和利率仍沒有見底。

811匯改是中國匯率市場化的重要一步。自811匯改始，人民幣中間價匯率參考上一日銀行間外匯市場收盤匯率。中間價更能夠反映市場供求，使人民幣市場化水平進一步提高。

去年12月份中國外匯交易中心正式發布CFETS人民幣匯率指數，標志著人民幣匯率將逐漸轉向以一籃子貨幣計算的有效匯率為主要參照。

這些改革意味著，央行的匯率政策會更加注重于國內的經濟增長。按照市場化的機制，匯率主要取決于兩個因素，第一是本國的經濟增長，決定了本國貨幣的購買力；第二是對手貨幣的經濟狀況，因為貨幣是一個比價。由于中國經濟還在繼續探底而美國已經開始底部企穩，由于中國還在降息周期而美國已經開始了加息周期，毫無疑問，人民幣應該繼續貶值。811匯改是我國匯率市場化的重要一步，而此前的匯率市場則由于受到嚴格的干預而存在顯著高估。人民幣此前存在高估的成分需要逐步釋放。

我們分析了三種情形下，人民幣可能存在的高估程度。一是美元指數的低點2011年7月，彼時美國退出QE2。長周期來看，美元指數自彼時起進入升值通道。而正是從2011年開始，中國經濟增速持續下跌。雖然經濟承壓，但直至2015年7月，由于人民幣盯住美元，隨著美元走強人民幣有效匯率卻不降反升。同期，各主要國家有效匯率普遍下跌。二是美國自2014年初開始退出QE，此后，隨著貨幣政策的背離、美元逐步走強，各國匯率普遍貶值，但人民幣有效匯率仍不降反升。三是美元的顯著走強始于2014年7月，因此將基期設定為2014年7月。三種情形下，在各主要貨幣普遍貶值的背景下，人民幣卻存在顯著的有效匯率的升值。因而，目前這部分被高估的部分存在著釋放的壓力，也使得人民幣匯率承壓。簡單推算，三種情況下，美元兌人民幣匯率調整的目標值大概分別為8、6.7和7。我們傾向于認為是居中的情形，人民幣的目標值應該是在7，在極端情況下可能會到8，但這可能是一個小概率事件。

1.4利率還有下行空間

在利率下降了很大幅度之后，很多人關心利率還有多少下降空間。我們建議從利率的基本決定因素去探討利率降到多少水平。按照廣義利率以及微觀利率決定模型，最后決定因素無非就是兩個：第一個是以經濟增長為代表的廣義投資回報率會怎么變化，第二個是以貨幣代表的中國通貨膨脹周期會怎么變化。高增長，高通貨膨脹，高利率；低增長，低通貨膨脹，低利率，就是這一規律的經典表述。

預計“十三五”期間，中國的經濟增長可能會回落6.8%-7%這樣一個水平，要比“十二五”期間下降80到100個bp。“十三五”期間中國的通貨膨脹率大概是在1.8%到2%之間，“十二五”期間的通貨膨脹率大概是在2.8%，通貨膨脹也是下降80到100個bp。在其他因素不變的情況下，市場利率大概要下降160到200個bp。

10年期國債收益率是市場利率最好的代表，在“十二五”期間10年期國債收益率的均值是在3.71%，這就決定了在“十三五”期間10年期國債收益率可以下降到1.7%至2.1%。實際上這個過程在市場層面已經表現的非常清楚了，比如我們可以看到在13年之前，我們市場利率是有漲有回；但從14年開始，經濟下行、利率下行的邏輯非常清晰，利率呈現出波動下行的趨勢。這就是我們對大周期的一個判斷，經濟是決定一切資產、一切價格的基礎，我們認為經濟筑底還需要兩到三年的時間，那么我們利率毫無疑問沒有到底、匯率沒有到底。

2小周期：共渡時艱，向上脈沖再現

前一部分我們了解到大周期我國經濟仍在筑底階段，利率、匯率包括其他金融資產價格還有下行空間。第二部分我們重點分析下2016年全球和中國經濟的演變以及主要趨勢。

盡管一年的時間才過去了1/3，但全球經濟以及相關的金融資產、中國經濟以及相關的金融資產都經歷了一個從危機到蜜月的轉變。

2.1 從危機到蜜月

回顧1月份的全球危機模式，主要和三個因素有關。一是中國經濟硬著陸。二是大宗商品價格下跌。三是美國加息美元走強。三個因素相互影響使得全球風險資產遭受重創。

大類資產在16年初的表現普遍慘淡。大宗商品在15下半年遭遇滑鐵盧，CRB期貨價格指數半年從424降至最低的370附近，原油價格自14年中的110美元附近一路暴跌至30美元附近，16年初仍未出現扭轉跡象。標普500指數自新年起掉頭向下。

令人欣喜的是，一季度大宗商品的價格已開始逐漸反彈，新興市場股市亦從低位回升。目前，原油價格已從30美元回升至40美元，鐵礦石自去年底低位反彈了48%，銅反彈超過10%。新興市場貨幣隨美元加息節奏放緩也已止跌回穩。從圖中可以明顯地觀察到位于16年2-3月附近的拐點。

伴隨著新興市場國家主要出口原材料價格的反彈，同時也提振了這些國家匯率與核心股指的轉暖。例如，銅價的反彈對智利比索的支撐，鐵礦石現貨價格對巴西雷亞爾的支撐，此外還有俄羅斯INDEXCF與巴西IBOV指數的迅速回升。我們認為，美元在全球經濟中起到決定性作用。一方面，它作為大宗商品的計價貨幣，其漲跌直接影響大宗商品價格，從而與工業供需相互作用。另一方面，美元相對其他貨幣的強弱導致的匯率變化，與全球進出口格局及資本流動息息相關。

2.2 三大變化使得世界走出惡性循環

上面看到，16年第一季度全球經歷了危機模式以及危機模式之后的喘息，那么是什么因素導致世界走出了惡性循環呢？我們認為有三點：一是全球政策協調性增強，美聯儲突然變得鴿派。二是大宗供給端的改善以及中國供給側改革。三是中國的房地產投資開始回升，對中國經濟前景與信心的支撐。

2.2.1全球政策協調性增強及美聯儲轉向鴿派

2.2.1.1 G20達成共識支持增長和金融穩定

G20上海會議公報表示，全球經濟形勢繼續復蘇但并不均衡，下行風險和脆弱性加大。各國將各自和共同采取所有政策工具，包括貨幣、財政政策和結構性改革等，來應對風險、增強市場信心和促進經濟增長。由于新興國家增長普遍放緩，美國退出異常寬松貨幣政策、全球避險情緒的上升、地緣政治緊張局勢升級以及大宗商品價格低迷等因素，IMF主席拉加德稱：如果同時進行結構性改革且通脹維持低位，各國可以繼續實施非常規的貨幣政策。

歷史上，G20各國在特定時點達成共識的刺激計劃，支持了全球投資活動與大宗商品價格。09年4月G20成員國為應對金融危機，主要央行聯手大幅削減基準利率，所承諾的刺激措施資金總規模超過10億美元。10年6月與9月，提出增加基礎建設支出，與避免各國貨幣競爭性貶值等措施。在此期間CRB綜合現貨指數出現穩定上漲。

2.2.1.2美聯儲寬松貨幣政策退出更溫和

各項經濟數據表明美國經濟正穩步前行，但美國貨幣政策定價的機制，似乎正傾向于更為開放的“泰勒規則”。美國3月非農就業人數增加21.5萬，高于此前市場預測中值21.3萬。美國供應管理協會制造業PMI數據升至51.8，為去年8月以來首次上破50榮枯分界線。美聯儲最新經濟評述將“放緩”改為“溫和擴張”。勞動力市場“進一步強勢”，長期通脹預期降低，美聯儲沒有急于加息，而是更加關注世界經濟疲弱和金融動蕩的影響，尤其是中國經濟增長放緩和能源價格的變動。美國貨幣政策收緊更加溫和謹慎，美聯儲貨幣政策委員會多數委員將2016年加息次數預期從4次下調至2次，使得美元指數走低，也使得新興市場匯率和資金流出壓力顯著降低。

2.2.2供給側改革與大宗商品供給改善

供給和需求伴隨著經濟周期共同決定了大宗商品價格。大宗商品周期基本上是從左下角金字塔型結構開始演變的，包括需求、加工、精煉、礦四個產業鏈環節。信貸擴張，房地產投資增加，經濟迅速繁榮，從需求端向上傳導，最后整個上中下游都擴大，形成右下角的大型金字塔結構，同時大宗商品價格上漲。這個演變過程是2008年前全球經濟經歷的變化。下一階段信貸萎縮，投資萎縮，在加工和精煉環節去掉過剩產能后，礦業端也開始去產能，進入收購潮，大宗商品價格下跌。待供需重新趨于平衡，便會開啟新一輪周期。

這一輪大宗商品價格的反彈，原因是多個方面的，既包括貨幣因素，也包括供給因素、需求因素，考慮到全球仍然是需求不足，供給因素所占的比重可能更大。

危機之后全球經濟增速放緩，大宗商品需求整體變化不大。更多呈現脈沖式波動，缺乏趨勢性增長。

2.2.2.1價格反彈更多來自供給端變化

近期大宗反彈與全球實際與預期減產相關。

實際方面，盡管全球原油庫存仍在上升，但EIA和API公布的美國原油庫存在三月底均出現下降。令據IEA月報，2月全球原油產量減少18萬桶/日，降至9650萬桶/日，其中，OPEC國家減少9萬桶/日，降至3261萬桶/日。供給減少初現端倪。即使考慮接觸制裁后重返國際市場的伊朗的增量，減產趨勢依舊明顯。

預期方面，OPEC及非OPEC產油國4月中將與多哈舉行會議商討凍產問題，力圖將原油產量控制在一月的水平。庫存走高導致的油價低迷也將迫使高成本石油企業削減產量。此外，美元指數的平臺式下跌，也支撐了大宗商品價格。

鐵礦石本年的價格反彈也與庫存企穩、產量供給下降相關。四大礦企去年第四季度鐵礦石總產量降低，扭轉了前三季度產量的擴張趨勢，價格逐漸企穩；中國港口鐵礦石庫存于去年10月快速攀升后，自1月中旬開始企穩回調，需求回升預期促使價格飆升；1-2澳洲和巴西礦山進入季節性減產周期，加之港口檢修、颶風天氣等對航運的影響，助推價格上漲。

2.2.2.2中國供給側改革落實力度超預期

2015年11月10日正式提出供給側改革，之后中央經濟工作會議確定供給側改革是2016年經濟工作重點。2016年伊始，1月4日太原召開煤炭鋼鐵行業去產能脫貧解困座談會，國務院對供給側改革足夠重視。隨后春節之前一周，中央密集出臺供給側改革文件，2月4日，《關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，從2016年開始，用5年時間再壓減粗鋼產能1億-1.5億噸。2月5日，國務院發布《關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，提出從2016年起，用3至5年時間，退出煤炭產能5億噸左右。

在中央“供給側結構性改革”的號召下，各地方推進供給側結構性改革熱情高漲。其中廣東更具有代表性，不但出臺《廣東省供給側結構性改革總體方案（2016—2018年）》還出臺了三去一降一補五方面的具體行動計劃。

中國推進供給側改革的決心也極大地緩解了國際市場對產能過剩的擔心，提升了全球對大宗商品的信心。

2.2.3 中國投資尤其是房地產投資好于預期

近期中國的投資，尤其是房地產投資表現好于預期。在2015年，本已徘徊于低位的投資數據罕見的呈現逐月下落的趨勢，尤其房地產的投資更是讓人大跌眼鏡。盡管房地產銷售一直保持在10%左右的增速，但是房地產投資增幅卻持續回落。根據以往的經驗，房地產銷售決定著供給和投資，銷售數據與投資數據之間的時滯一般為6-9個月。在某些時期，該時滯可短至3-4個月，亦長至8-9個月。但是在2015年，前述銷售與投資之間的經驗關系被打破，銷售量增長15個月后，投資亦未見起色。然而，在2016年1-2月，房地產投資增速反彈，實現了3%的增長，為22個月后首次回升，房地產施工面積也同比增長5.9%，較2015年全年增速提高4.6個百分點，新開工面積同比增長13.7%，而2015年末同比負增長14.0%。1-3月份房地產開發企業到位資金在增長14.7%，較2015年大幅提高了12.1個百分點。受房地產投資帶動，1-2月份固定資產投資增速止降轉升，比去年增速加快了0.2個百分點，這使得市場對投資和經濟增速持續下滑的擔憂得以緩解。

3小周期－中國因素可控，變數在美元

根據前文所述，全球政策協調性增強且美聯儲轉向鴿派、大宗商品供給端改善以及中國推進供給側改革、中國房地產投資開始回升，這三個因素使得中國乃至全球轉變為蜜月模式。我們認為，三因素中的中國因素相對可控，不可控的是美元和國際因素。

3.1房地產投資的可持續性問題不大

對于房地產而言，銷售決定著投資。如果銷售能夠持續增長，則投資回暖的問題不大。去年下半年起，國家陸續出臺了“9•30新政”等政策促進全國房地產銷售的回暖，寬松的信貸政策更是利好銷售回升和去庫存加速。在政策的推動下，近幾個月全國總體新建商品住宅存銷比呈現下降趨勢，走勢類似2013年的去庫存周期。分城市來看，一線城市的成交量價均迅猛上漲，存銷比直線下降，但后續可能因政府出臺的規范住房貸款等調控措施而放緩；二線城市存銷比下降速度也較快，但三線城市庫存壓力仍然很大。未來高銷售增速能否持續取決于大部分二線及三線城市的去庫存情況。如果一線城市去化能夠持續，二線、三線甚至四線城市的庫存也很可能跟隨一線城市庫存一同消化，那么全國性的房地產問題便會逐漸得到解決。

現階段房地產投資對GDP增速的拉動作用仍然至關重要，短期內必須依靠房地產增長維持一定的經濟增速。因此我們認為，國家將在總體上維持利好房地產的政策環境，不會出重手打壓房地產，各地也將根據當地情況因地制宜，出臺差異性的政策。一線城市房地產的銷售增長和去化將帶動二線、三線乃至全國庫存的消化。如果上述邏輯成立，房地產將在總體上保持一個增長恢復的態勢。相比去年1%的增速，今年1季度房地產投資增速已經恢復到6.2%，全年投資增長可能比我們預測的5％還要樂觀。

3.2新基建是新時期的投資熱點

根據2016年政府工作報告，今年的傳統基建投資目標與去年相比差距不大。經過多年建設，鐵路投資的增長速度已趨于穩定，難以出現數年前超高的投資增速。從2016年政府工作報告中來看，去年計劃鐵路建設投資數額為8000億，而今年計劃仍為8000億左右，投資規模趨于穩定，未出現大的變動。同樣，今年政府報告中公路和水路的投資目標1.6萬億，也未發生變化。因此，基建投資能否達到18%-20%的增速，取決于地下管廊、充電樁、社會停車場、PPP等新基建項目，而不依賴傳統的基建項目。在新基建項目中，尤其應關注今年的政府工作報告中首次提出并給出目標的項目。比如，今年地下綜合管廊首次明確提出了2000公里的建設目標。此外，在政府工作報告和十三五規劃中均提出推動建筑產業現代化，發展鋼結構和裝配式建筑，也值得關注的重點領域。

3.2.1地下綜合管廊投資空間巨大

地下綜合管廊把市政、電力、通訊、燃氣、上水、中水、排水、熱力等各種管線集于一體, 在城市道路的地下空間建造一個集約化的隧道或地下構筑物。中國的地下綜合管廊自1994 年起開始建設，但僅在上海、北京、天津、廣州、昆明、等城市修建了小部分綜合管廊，總體規模都不大，沒有形成氣候。而本輪地下綜合管廊建設規模巨大，2016年政府工作報告即提出了2000公里長度的建設目標。根據申萬宏源《地下綜合管廊投資預熱在即，受益路徑及海外經驗分析——地下綜合管廊建筑股系列報告之二》估算，參照長沙市規劃，假設地下綜合管廊每公里投資5500萬元，并以包頭市為例，包頭市規劃未來建設100公里的地下管廊，假設全國334個地級行政區平均的地下管廊里程都能達到100公里，則總投資將達到1.8萬億。

3.2.2鋼結構和裝配式建筑蓄勢待發

鋼結構和裝配式建筑是由鋼結構作為承重結構，配合工業化樓板系統、內外墻體系統，形成一套完備的住宅建筑體系。在2016年政府工作報告和十三五規劃中均首次提到了鋼結構和裝配式建筑行業的發展，對比日、美等國家，中國鋼結構和裝配式建筑比例很低，但受益于政策支持和產業條件成熟，預計該行業將在十三五時期快速的發展。

根據申萬宏源《人工成本替代和綠色建筑推廣孕育長期巨大空間——建筑鋼結構行業深度報告》，鋼結構和裝配式建筑的優勢在于自重輕；抗震性好；得房率高，空間利用率相應提升；工業化程度高，施工周期短，施工成本低；環保性好；可塑性強，利用廣泛。并且，近年應用條件亦日趨成熟，具有推廣基礎。首先，該行業的技術已經成熟，抗震性能和使用壽命方面均已大大優于傳統建筑技術；其次，產業鏈業已成型，并且人工耗費小，當前鋼價成本低；最后，該行業的發展有利于消解鋼鐵行業過剩產能，具有戰略意義。

3.3國際重要時間點成為關鍵

從前文可以看到，國內因素對經濟的影響相對確定，但國際因素卻難以把握，對于其中一些重要時點必須給予足夠的關注。第一，盡管美聯儲的貨幣政策非常透明，但當前聯儲決策不僅需要考慮美國國內的經濟運行情況，還可能需要考慮美國貨幣政策對新興市場和全球經濟的影響，每次議息的時間將成為一個重要的時間窗口。第二，OPEC與非OPEC產油國能否就石油產量達產協議，充滿了不確定性。基于供給端改革對這輪大宗商品價格上漲的重要作用，OPEC會議值得關注。此外，其他重要時間點包括英國脫歐、美國大選也值得關注。

4小周期-3-6個月樂觀，量價齊升值得期待

我們認為，在經濟以及和經濟相關的大宗商品價格急劇調整之后，脈沖式波動將是2016年中國經濟底部的最主要特征。盡管今年有各種困難，我們預測2016年的中國GDP全年增速將達到6.7%左右，仍然保持在6.5%以上。季度GDP增速的變化模式應與過去三年類似－基于經濟下行壓力，政府推出擴張政策刺激經濟，3-4個月后，經濟指標回升。基于這樣的預測，我們判斷2016年第一季度的GDP增速可能是未來三個季度的低點，第二、第三季度可能回升，而第四季度可能又會略有回落。

4.1 PPI跌幅將波動中收窄

2012年3月以來，PPI連續48個月負增長，期間多次上下反復，均未持續改善。對比此前中國歷史上30個月的最長PPI負增長歷史，印證了本輪經濟底部超預期的判斷。在48個月PPI負增長的過程中，我們觀察到跌幅逐月收窄的情形曾出現多次，但每次均會受到不同超預期因素影響，跌幅又轉而擴大，使PPI轉正的預期破滅。2016年2月，PPI跌幅再次呈現收窄的走勢，后續能否持續改善仍需觀察。我們的觀點2016年PPI同比跌幅將波動中收窄，但仍難以轉為正增長。

為什么2012年3月以來的PPI會呈現反反復復底部波動的走勢？原因可能來自于兩個方面：一方面，國際大宗商品價格的不確定性對PPI走勢構成相當的影響。當前，大宗商品價格在底部反復震蕩。當國際大宗商品價格超跌時，為了保證利潤或降低虧損，市場會達成“合謀”、減產甚至限產。當價格走勢有所好轉時，市場又可能恢復增產。這個機制是PPI的跌幅在收窄與擴大之間來回反復的第一個原因。另一方面，2012年之后的國內經濟在復蘇與跌落之間也來回反復，經濟的波動尤其國內工業制造業需求的波動也帶動著PPI相關的工業產品價格隨之波動，這也是PPI跌幅上下波動的第二個原因。我們判斷，2016年經濟將在波動中筑底。那么，價格也將在波動中筑底。我們預計，在國內外經濟形勢仍嚴峻的2016年，全年PPI同比增幅為-3.8%。雖然這個數字反應的情況也并不樂觀，但相比2015年-5.2%的跌幅已經有了明顯的改善。

當前，中國國內的多數工業品仍處于供過于求的局面，導致生產資料價格低迷。在行業分類PPI中，采掘工業等產能過剩行業的跌幅最大。石油和天然氣開采、石油加工、黑色金屬冶煉和壓延價格、煤炭開采和洗選行業的出廠價格下跌幅度居前，而這些行業出廠價格下降對PPI總跌幅的貢獻通常達到50%-60%。國際大宗商品的價格波動對國內PPI的變化形成輸入性影響，由于國際大宗商品多數以美元計價，因此美元的強弱間接影響中國PPI的走勢。經驗上看，國際原油價格大約領先國內PPI變化2個月左右。同時，PPI波動與國內工業制造業需求相關，二者表現較為一致。當工業增加值波動時，PPI也會呈現同方向不同程度的波動。

4.2 CPI溫和上漲

2016年3月，CPI同比增長2.3%，漲幅低于預期。此前市場對3月CPI的預期大多在2.5%以上，甚至接近3.0%。CPI漲幅低于市場預期，主要原因在于部分食品和部分服務項目價格回落。3月前兩旬部分蔬菜價格受華東寒潮和南方提前入汛未出現季節性下降，但并未出現全部價格上漲，3月整體來看蔬菜價格環比回落5.5%。生豬價格受供求關系影響，相比去年同比上漲28.4%。剔除食品和能源的核心CPI為1.5%，基本穩定。

年初以來CPI同比上升更多是臨時性的行業因素干擾，而非核心通脹壓力驅動的上升。即使該情況仍將持續一段時間，但仍無需過度擔憂通脹問題。事實上，適度的物價增長對當前面臨通縮壓力的中國經濟反而形成利好，利大于弊。我們預計，如果沒有需求端的支撐，2016年全年CPI持續上行的壓力有限，全年漲幅為2%左右，相比于2015年有所改善。

同時應注意的是，2016年政府工作報將CPI目標漲幅設定為3%左右，相對較高。《關于2015年國民經濟和社會發展計劃執行情況與2016年國民經濟和社會發展計劃草案的報告》中提到，3%的CPI目標設定的一個重要目的在于“為改善通縮預期，將價格總水平預期目標適當定高一些”。這說明政府希望物價能夠上升，擺脫通縮壓力，借此增強市場信心，引導居民消費，促進企業投資。因此我們猜測，為了推動價格回升，在貨幣政策和消解產能過剩方面，政府將有所作為。

4.3人民幣匯率仍將適度下行

關于匯率，我們認為人民幣的匯率調整仍然尚未結束。在經歷了年初的一輪恐慌性調整之后，現階段人民幣中間價維持在6.5左右，我們判斷人民幣貶值暫告一段落，但面對經濟下行和出口下降壓力，人民幣仍將再次貶值，預計2016年末的人民幣中間價將大致下探到6.7左右。至于下一輪人民幣匯率調整到來的時點，則取決于美聯儲的加息的日程。因此，我們必須關注美聯儲的議息時間表，屆時人民幣匯率可能發生較大的波動。

4.4利率中樞將下移且波動或顯著加大

我們預計，2016年利率中樞總體將呈下行趨勢。理由在于，一是當前經濟增速切換到一個更低的平臺，通脹率低位運行，投資回報也相應的下降，因此利率中樞的下降也是理所當然；二是2016年一個重要的經濟目標就是降低成本，為保增長和供給側改革提供寬松的宏觀環境，而財務成本則是當前階段企業的最大成本，所以降息也是必然，只會推遲而不會缺席。考慮到2015年降息已達5次，預計2016年繼續降息的次數有限，可能僅有1次。如果經濟出現超預期回落，或者資金價格大幅度上升，國家可能會啟動降息政策。目前經濟總體向好，資金價格總體穩定，貨幣政策總體上處于觀察期。

此外，由于資本外流的壓力和打破剛兌的雙重沖擊，我們判斷2016年的利率波動可能顯著增大。具體來說，一是人民幣超預期貶值及美聯儲加息均可能引起市場的恐慌，導致資本的再度外流，資金層面緊張將對利率造成上行壓力；二是供給側改革要求關閉部分產能過剩企業，打破長久以來備受詬病的剛性兌付便是大勢所趨，那么債務違約問題便可能隨之產生，相應資產將根據其真實風險重新定價，市場風險偏好可能受之影響，極可能使得無風險收益率降低，但信用利差上升。這兩個因素將很可能對利率水平產生沖擊，加劇波動。