李奇霖：中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)是2013年的翻版？

作者：民生固收李奇霖 來源：奇霖金融研究

摘要：

現(xiàn)在與2013年有何相似之處？

首先，年初房地產(chǎn)銷售大幅沖高，隨后房地產(chǎn)政策收緊。2013年年初房地產(chǎn)銷售火爆，國務(wù)院隨即出臺(tái)國五條調(diào)控房價(jià)。2015年底至今，房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，一線城市陸續(xù)出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策，房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)蔓延到二、三線城市。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)規(guī)律，房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先房地產(chǎn)開工半年左右，這意味著即使房地產(chǎn)銷售在今年4月形成高點(diǎn)，房地產(chǎn)開工企穩(wěn)的趨勢也會(huì)持續(xù)到10月。

其次，房地產(chǎn)開工均出現(xiàn)明顯回升趨勢。2013年上半年房地產(chǎn)開工持續(xù)維持高位，三季度制造業(yè)投資則出現(xiàn)反彈。目前的房地產(chǎn)開工回升趨勢會(huì)不會(huì)帶動(dòng)制造業(yè)投資企穩(wěn)，這是后續(xù)需要密切觀察的。

第三，監(jiān)管與季末資金面緊張。2013年非標(biāo)興起疊加存貸比考核，季末資金面易緊。今年信貸同樣寬松，且廣義信貸增速較快，非銀機(jī)構(gòu)杠桿相對(duì)較高，季末MPA考核銀行只能壓縮對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的買入返售和同存。而且相比于存貸比監(jiān)管，廣義信貸將表外信用投放納入，其監(jiān)管范圍更廣。

現(xiàn)在與2013年有何不同之處？

首先，發(fā)生錢荒的可能性非常小。2013年上半年，央票重啟，在6月資金面已有變緊跡象時(shí)還出現(xiàn)了正回購。當(dāng)前央行對(duì)沖資金面階段性緊張，維系利率走廊的政策意圖較為明顯，當(dāng)資金面緊張時(shí)，公開市場操作會(huì)及時(shí)投放流動(dòng)性對(duì)沖，即使季末資金面可能會(huì)出現(xiàn)階段性緊張，出現(xiàn)類似2013年年中錢荒的可能性幾乎為0。

其次，非標(biāo)對(duì)債市的沖擊減弱。2013年表內(nèi)融資工具限制較多，金融機(jī)構(gòu)只能通過表外融資滿足實(shí)體融資需求，推升了廣譜利率水平。疊加8號(hào)文約束了表外融資規(guī)模的上限，倒逼銀行自營資金對(duì)接表外非標(biāo)，實(shí)體融資需求恢復(fù)創(chuàng)造的非標(biāo)資產(chǎn)耗損了超儲(chǔ)，監(jiān)管放大了銀行間市場流動(dòng)性的壓力。當(dāng)前表內(nèi)融資限制基本放開，實(shí)體融資需求借用表外滿足的迫切性削弱，且存量表外高收益資產(chǎn)則面臨到期壓力，非標(biāo)對(duì)債券的負(fù)面沖擊在減弱，這意味著債券市場今年出現(xiàn)類似2013年的大熊市概率較低。

最后，信用風(fēng)險(xiǎn)壓力強(qiáng)于2013年。當(dāng)前實(shí)體償債壓力比2013年更大，二、三季度大量強(qiáng)周期信用債到期，信用風(fēng)險(xiǎn)壓力不容低估。信用風(fēng)險(xiǎn)事件是否會(huì)引發(fā)凈值下跌和贖回，進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性壓力，這是后續(xù)需要關(guān)注的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)基本面風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)

正文：

目前來看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)趨勢尚未證偽，在穩(wěn)增長政策帶動(dòng)和下游房地產(chǎn)、基建需求回暖帶動(dòng)下，中觀行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存的趨勢逐漸增強(qiáng)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)長期限融資需求上升，銀行資金主要流向信貸領(lǐng)域，疊加經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，無風(fēng)險(xiǎn)收益率面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。從貨幣政策角度來看，信貸擴(kuò)張帶來金融部門高杠桿，疊加MPA監(jiān)管考核，未來市場資金面間歇性緊張將成為常態(tài)，債市會(huì)不會(huì)重現(xiàn)2013年的熊市？

現(xiàn)在與2013年有哪些相似之處？

2013年，債券走出一波大熊市，10Y國開收益率從年內(nèi)低點(diǎn)到年末漲幅達(dá)173bp。而目前債券市場所面臨的宏觀形勢與2013年有諸多相似之處。

1、年初房地產(chǎn)銷售大幅沖高，隨后房地產(chǎn)政策收緊

2012年底到2013年初，房地產(chǎn)銷售持續(xù)走高。2013年2月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確了五項(xiàng)房地產(chǎn)市場調(diào)控具體政策措施，即“國五條”。“國五條”中穩(wěn)定房價(jià)的新政包括，完善穩(wěn)定房價(jià)工作責(zé)任制、堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性購房、增加普通商品住房及用地供應(yīng)、加快保障性安居工程規(guī)劃建設(shè)、加強(qiáng)市場監(jiān)管等五項(xiàng)內(nèi)容。

2015年底至今，房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，一線城市陸續(xù)出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策，房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)蔓延到二、三線城市，房地產(chǎn)庫存有了較明顯的去化。從土地購置面積和金額數(shù)據(jù)可以看出，房企主動(dòng)補(bǔ)庫存意愿回升，“銷售-庫存去化-投資”的傳導(dǎo)邏輯逐漸清晰。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)規(guī)律，房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先房地產(chǎn)開工半年左右，這意味著即使房地產(chǎn)銷售在今年4月形成高點(diǎn)，房地產(chǎn)開工企穩(wěn)的趨勢也會(huì)持續(xù)到10月。在供給端庫存去化和需求端一二線城市聯(lián)動(dòng)的基礎(chǔ)上，房地產(chǎn)開發(fā)投資的改善具備一定的持續(xù)性，配合寬貨幣、寬信用的政策措施，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入加杠桿驅(qū)動(dòng)的上升周期。

2、房地產(chǎn)開工均出現(xiàn)明顯回升趨勢

2013年上半年房地產(chǎn)開工持續(xù)維持高位，三季度制造業(yè)投資則出現(xiàn)反彈。考慮到在房地產(chǎn)開工過程中，準(zhǔn)備階段、地下部分、主體結(jié)構(gòu)、裝修工程、配套工程、交工使用等等環(huán)節(jié)能夠?qū)χ圃鞓I(yè)產(chǎn)品產(chǎn)生較大需求，從而帶動(dòng)制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的投資開發(fā)。目前的房地產(chǎn)開工回升趨勢會(huì)不會(huì)帶動(dòng)制造業(yè)投資企穩(wěn)，需要后續(xù)密切觀察。

3、監(jiān)管與季末資金面緊張

2013年債市出現(xiàn)劇烈調(diào)整，主要在于偏緊的貨幣環(huán)境改變了銀行業(yè)機(jī)構(gòu)的預(yù)期，在滿足防御性現(xiàn)金需求和追求高收益資產(chǎn)的雙重夾擊下，對(duì)債券配置形成擠出效應(yīng)。偏緊的貨幣環(huán)境主要由兩點(diǎn)原因造成：一是非標(biāo)的大肆興起；二是監(jiān)管層面的存貸比考核。

今年信貸環(huán)境整體寬松，且廣義信貸增速較快，非銀機(jī)構(gòu)杠桿相對(duì)較高，季末MPA考核下銀行只能壓縮對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的買入返售和同存。而且相比于存貸比監(jiān)管，廣義信貸將表外信用投放納入，包括各項(xiàng)貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)、存放和拆放同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)等，其監(jiān)管范圍更廣，對(duì)資金面的影響程度更深。

二、現(xiàn)在與2013年有何不同之處？

1、錢荒的概率大幅減小

2013年，受通脹潛在壓力和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型影響，貨幣政策保持中性偏緊基調(diào)。從資金供給層面來說，上半年央票重啟對(duì)沖熱錢流入和流動(dòng)性過剩，6月資金面已有變緊跡象時(shí)又進(jìn)行了正回購，進(jìn)一步加劇資金緊張；從資金需求層面來來說，彼時(shí)地方政府投資額大幅增加，資金需求旺盛，同時(shí)房價(jià)高企，房地產(chǎn)銷量出現(xiàn)明顯提升，較高的行業(yè)景氣度令房地產(chǎn)企業(yè)資金需求有增無減。供需壓力下導(dǎo)致13年資金面出現(xiàn)脆弱的緊平衡。

當(dāng)前央行對(duì)沖資金面階段性緊張、維系利率走廊的政策意圖較為明顯。當(dāng)資金面緊張時(shí)，央行頻繁通過逆回購、MLF 、SLO、SLF及國庫現(xiàn)金定存等方式及時(shí)進(jìn)行流動(dòng)性對(duì)沖。2016年1月1日至5月11日，央行共進(jìn)行84次逆回購，累計(jì)釋放流動(dòng)性7.23萬億元，MLF投放15次，釋放流動(dòng)性1.74萬億元，對(duì)沖逆回購到期，并將公開市場頻繁的短期流動(dòng)性釋放直接優(yōu)化為中長期流動(dòng)性。盡管營改增、MPA 等因素可能使季末資金面出現(xiàn)間歇性緊張，但是類似2013年年中錢荒發(fā)生的可能性非常小。

2、非標(biāo)對(duì)債市的沖擊影響有限

2013年表內(nèi)融資工具限制較多，金融機(jī)構(gòu)只能通過表外融資滿足實(shí)體融資需求，旺盛的資金需求疊加融資渠道創(chuàng)新推升了廣譜利率水平。3月25日銀行會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（以下簡稱“8號(hào)文”)，約束了表外融資規(guī)模的上限，倒逼銀行用營資金對(duì)接表外非標(biāo)，實(shí)體融資需求恢復(fù)創(chuàng)造的非標(biāo)資產(chǎn)耗損了超儲(chǔ)，監(jiān)管放大了銀行間市場流動(dòng)性的壓力。

當(dāng)前表內(nèi)融資限制基本放開，對(duì)城投、地產(chǎn)的信貸、發(fā)債約束也有所放松，實(shí)體融資需求借用表外滿足的迫切性削弱；同時(shí)，存量表外高收益資產(chǎn)在2016年面臨集中到期，債券仍是資金配置的主要標(biāo)的，非標(biāo)的大肆興起對(duì)債券的負(fù)面沖擊在減弱，因此從資產(chǎn)替代的角度看，債券市場今年出現(xiàn)類似2013年大熊市的概率較低。

3、信用風(fēng)險(xiǎn)壓力增強(qiáng)

首先，當(dāng)前實(shí)體償債壓力比2013年更大。2011年以來經(jīng)濟(jì)步入下行通道，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境逐漸惡化，從凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)等指標(biāo)來看，目前企業(yè)整體盈利能力下滑，償債能力減弱，企業(yè)面臨更大的償債壓力和更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也是近期評(píng)級(jí)下調(diào)事件頻繁和違約事件集中爆發(fā)的重要原因。

其次，大量強(qiáng)周期信用債到期，兌付壓力持續(xù)升溫，信用風(fēng)險(xiǎn)壓力不容低估。煤炭、鋼鐵、水泥和有色金屬等產(chǎn)能過剩行業(yè)將迎來集中兌付期，今年5-12月兌付總量達(dá)6401萬億，其中8、10、11月到期量最大。由于此前的信用風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)生在產(chǎn)能過剩行業(yè)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的再融資壓力進(jìn)一步增加，而信用風(fēng)險(xiǎn)事件是否會(huì)引發(fā)凈值下跌和贖回，進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性壓力，這也是后續(xù)的關(guān)注重點(diǎn)。

結(jié)合前兩部分，2013年和現(xiàn)在相比，債券市場具有以下相似及不同之處：

總體來看，由于經(jīng)濟(jì)和2013年對(duì)比有諸多相似之處，后續(xù)仍需觀察地產(chǎn)基建回升力度，以及制造業(yè)的邊際改善傾向。從貨幣政策角度來看，貨幣寬松空間不大，預(yù)計(jì)全年將保持貨幣政策中性，短端利率難降，10年國債維持2.8%-3.1%窄幅震蕩，難有趨勢性下行機(jī)會(huì)，需等待新的催化劑出現(xiàn)。