報(bào)告：再議中國負(fù)債率 誰在大筆借錢花錢？

作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯等來源：海通研究

圖表

當(dāng)前全球的非金融部門負(fù)債率上升至218%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為266%，而新興市場經(jīng)濟(jì)體僅為175%。就債務(wù)結(jié)構(gòu)而言，企業(yè)部門負(fù)債率最高，居民部門負(fù)債率最低，政府部門債務(wù)率居中。

各經(jīng)濟(jì)部門負(fù)債率上升的長期因素是什么呢？對于居民部門，收入越高，負(fù)債率越高；同時(shí)房貸多，負(fù)債率高。對于企業(yè)部門，過度投資，債務(wù)積壓；國家主導(dǎo)，資源錯(cuò)配。對于政府部門，戰(zhàn)爭籌資，負(fù)債率短期沖高；經(jīng)濟(jì)衰退，負(fù)債率長期居高。

各部門經(jīng)濟(jì)間的杠桿輪動(dòng)。杠桿輪動(dòng)“企業(yè)→居民→政府”，政府高負(fù)債或是終極考驗(yàn)。政府債務(wù)不堪重負(fù)時(shí)，通常有三種選擇：債務(wù)違約、通貨膨脹和本幣貶值。不到萬不得已政府不愿意承認(rèn)自己的債務(wù)違約，由于政府具有貨幣發(fā)行權(quán)，其更傾向于印鈔的方式來滾動(dòng)債務(wù)。對于外債，體現(xiàn)為貨幣大幅貶值；對于內(nèi)債，通脹是超發(fā)貨幣后大概率需承受的苦果。

擺在中國面前的難題：去產(chǎn)能已成共識，在企業(yè)部門去杠桿后，誰會(huì)成為下一個(gè)接力者？對于新興產(chǎn)業(yè)，通常需要出現(xiàn)顛覆意義的技術(shù)進(jìn)步，而這在短期內(nèi)是難以實(shí)現(xiàn)的。對于居民部門，人均GDP水平依然偏低，居民部門加杠桿或存在較大風(fēng)險(xiǎn)。剩下的政府部門，或是當(dāng)前加杠桿看似的可行者，但由此可能出現(xiàn)通貨膨脹、貨幣貶值、投資效率低下等副作用，這些均使得目前政府債務(wù)增長陷入難題：加？還是不加？