2011年04月07日 08:58
來源：東方早報 作者：國泰君安

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自2011年4月6日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率各0.25個百分點。

經濟增長放緩，未來需密切關注經濟硬著陸的風險

國泰君安

中國人民銀行2011年4月5日宣布，自2011年4月6日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率各0.25個百分點，一年期存款基準利率由現行的3.00%提高到3.25%；一年期貸款基準利率由現行的6.06%提高到6.31%；其他各檔次存貸款基準利率據此相應調整。

這是央行2011年內的第二次加息，也是央行自2010年10月啟動加息周期以來在半年內的第4次加息。

總體分析，我們認為國內存款利率目前基本匹配，未來最多再調整一次，但貸款利率難再上調。

首要目的抑制通脹

本次存貸款同步加息，其中存款利率的上調符合我們預期，其首要目標仍然是抑制通脹。

鑒于最新的價格數據，我們預測2011年3月CPI(消費者價格指數)同比將達到5.2%，PPI(生產者物價指數)同比將達到7.2%，鑒于即將公布的3月CPI增速可能再創年內新高，因此，我們認為央行此次的加息主要仍是針對通脹的持續上升(編注：銀河證券也認為，此次加息反映的是物價上行較大壓力。1、2月份CPI同比增長4.9%，3月CPI漲幅再度突破5%的可能性較大，并可能繼續緩慢攀升)。

高盛高華證券則認為此次加息可能是受到以下幾個因素的推動：市場和政府普遍預計CPI同比升幅將在上半年居高不下。特別是預計3月份CPI同比升幅將達到或超過去年11月曾達到5.1%的近期高點；油價上漲可能加劇所謂輸入型通脹壓力；雖然1月份起政府針對房地產行業展開又一輪調控，但2月份以來房價繼續環比上漲；部分日常生活用品漲價傳言導致搶購個案(最終國家發改委制止了相關企業的漲價行為)，這似乎表明通脹預期可能仍然較高；至少從目前看來，實體經濟增長似乎保持著良好勢頭，這使得高層更容易批準人民銀行繼續加息抑制通脹。

貸款升息超出預期

本次貸款加息超出我們預期，因為我們此前判斷經濟增速環比下滑，并無貸款加息的必要。

3月份的PMI(采購經理指數)出現短期回升，或為觸發央行貸款加息的理由。但今年3月PMI較2月僅上升1.2個百分點，遠低于2005年以來的平均水平，今年季節性反彈力度明顯弱于往年也預示經濟增長仍在放緩。

從工業增加值增速角度看，盡管工業增加值同比增速仍維持在高位，但季調后環比增速從2010年11月開始已經連續3個月回落。因此，未來需密切關注經濟硬著陸的風險。

升息周期臨近尾聲？

對于市場關心的問題，未來的升息步伐如何？我們認為存款利率基本匹配，未來最多再調整一次；但貸款利率難再上調。

2007年以后，央行存款利率的調整主要跟隨通脹走勢，根據我們對未來通脹的預測，年內通脹的峰值在6%以下，而目前3.25%的存款利率水平與5%左右的通脹水平已基本匹配，未來最多再調整一次。

此前，1年期央票招標利率達到3.2%，超過1年期定存利率3%，間接向市場傳遞了加息預期，而此次加息則從側面印證了1年期央票招標利率對加息預示作用的回歸。

因此，未來對加息的預測需密切關注公開市場央票招標利率的變化。

此外，我們分析認為，貸款利率難再上調。由于PMI在今年3、4月份的回升均為季節性因素，5月份以后的經濟仍將面臨大幅下滑的風險，再次上調貸款利率從時間上看似已無可能。因此，未來加息或將步入尾聲。

高盛高華證券則認為，鑒于CPI同比增幅較高，我們預計2011年上半年政府將基本上維持緊縮政策立場，預計政府將再加息一次。(編注：大通證券則預計今年可能再加息1-2次，每次至少25個基點，逐步扭轉負利率的狀況，非對稱加息或是可運用的方式。通過大幅上調存款利率、小幅上調貸款利率，一方面可緩解負利率程度，另一方面，也可以減輕企業借貸壓力)。

存準率上調空間有限

另外，我們分析，央行仍有再次上調存款準備金率的可能性。

今年4月份公開市場到期資金9110億元，央行需從市場大規模回籠資金。目前，央行周回籠資金能力已達到2500億元水平，公開市場總體操作基本平衡。但考慮到加息以后短期熱錢的涌入，不排除央行再次上調存款準備金率(編注：對于存款準備金率與利率的關系，一般來說，存款準備金率上升，會使得利率被迫上升，這是實行緊縮的貨幣政策的信號。存款準備金率是針對銀行等金融機構的，對最終客戶的影響是間接的；利率是針對最終客戶的，比如你存款的利息，影響是直接的)。

但基于公開市場回籠功能的恢復、經濟下滑以及貿易逆差的持續，我們認為未來上調存款準備金率的空間已十分有限。

公開資料顯示，央行2010年六次普遍上調存款機構準備金率，2011年1月20日、2月24日、3月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。大型金融機構存款準備金率已達到20%，再創歷史新高。