2011年02月19日 03:25
來源：證券時報 作者：陸 磊

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隨著2011年1月14日存款準備金率上調至19%和2月8日一年期存貸款基準利率上調至3%和6.06%，標志著貨幣政策仍然延續2010年10月以來的雙緊基調——緊的數量政策和緊的價格政策并用，由此可以確認中國已經明確進入一輪加息周期。

隨之而來值得思考的問題是，本輪加息周期何時結束？經濟增長呈現怎樣的態勢？結合剛剛公布的通貨膨脹和貨幣信貸各項指標以及對主要發達經濟體的宏觀政策預期，有理由認為，中國的加息周期可望于2011年6月終結，而經濟增長在結構調整壓力下將仍現政策拉動的主基調。

但是，這一次的故事有所不同，投資主要不是為了保增長，而是為了調結構。與此同時，經濟增長將呈現典型的軟著陸特征，即2011年第一季度將成為經濟同比增長的低谷，隨后將進入緩慢上行的通道。

緊縮政策

以調控通脹和資產價格

根據中央經濟工作會議表述，2011年的宏觀政策將進入“積極穩健、審慎靈活”的操作期，這意味著對2009年以來的單純放松的財政與貨幣政策完成了釜底抽薪式調整，即撤除了推動2009～2010年經濟增長的主動力——高速信貸投放。雖然我們看到了2010年人民幣信貸增量為7.95萬億元，似乎比2009年的9.6萬億元下降了近1.6萬億元，但由于2010年銀行體系對票據融資的極度壓縮，導致實際一般貸款增加額仍然達到了8.83萬億元，只比2009年少了3000億元。當然，這還是在自去年10月起嚴格的信貸控制和加息所造成的信貸壓縮背景下所形成的結果。事實上，自2009年天量信貸出現后，必然存在兩個可以預期的結果：一是政策退出是遲早之事；二是2009年信貸投放越多，則2010年貨幣政策收緊的時點到來越早，原因在于外生拉動的經濟增長必然導致資產價格膨脹。

第一，資產價格是對投資拉動經濟增長模式的必然反饋。資產價格的確反映了公眾的通脹預期，但更強的推動力來自中國經濟自2009年起進入的一輪融資循環。第一步，大項目投資拉動需要中長期資金支持，融資來源成為關鍵問題；第二步，在分稅制體系無法觸動，市政債券難見放行的背景下，地方政府投資資金來源被客觀上壓縮到一個極度狹窄的領域——土地出讓金收入；第三步，對土地財政的依賴決定了資產價格上漲預期，并因此形成了在短期內可持續的杠桿來源。于是在2009～2010年，與其說信貸導致了資產價格上漲預期，不如說土地財政形成層出不窮的“地王”，并由此形成項目投資中的自有資金撬動銀行貸款，再由地王不斷抬高資產價格“鐵底”。一個實證依據是，2010年土地出讓金收入為2.7萬億元，比2009年的1.95萬億元激增70%，而值得比對的是2010年全部中長期貸款為4.2萬億元，土地出讓金占中長期貸款比重為1：1.56。

第二，投資需求、土地財政依賴和信貸投放所形成的資產價格上漲，最終形成了一輪通貨膨脹。2011年1月CPI漲幅為4.9%，其中與地和房相關的食品和居住價格上漲10.3%和6.8%，仍然構成了通脹的主要動力。盡管在理論上對于結構性通脹仍然存在認識分歧，但通脹的主成分是“土地上缺乏足夠彈性的產出”是確定無疑的。

第三，面對投資、土地、信貸、資產價格和通貨膨脹所形成的鏈式效應，本次調控實際上從利率入手是具有一定的針對性的，盡管這還遠遠談不上治本。一方面，在理論上投資是對利率的反饋，即經典意義上的投資決策依賴于對實際利率的判斷，在通脹背景下名義利率不上調則實際利率持續收縮，并進而導致貨幣活化和投資加速趨勢。其中的機理很簡單：資金便宜促進了信貸申請，而存款無利可圖則加速了居民儲備活期儲蓄和現金以完成凱恩斯意義上的投機性貨幣需求。2011年1月的數據亦充分反映了上述結論。1月份的流通中現金增量達1.35萬億元，同比增長42.5%，成為M1和M2增幅迅速回落背景下一個奇特的高速增長數據。

由此可見，緊縮貨幣是對當前局勢的最佳反饋。

預計本輪加息周期

至2011年6月終結

但是，緊縮貨幣并不意味著必然加息，畢竟我們還擁有存款準備金率、直接的信貸規模控制等數量型工具。加息原因以及加息周期長度，可以從以下三方面給出解釋。

一是近期局勢表明，銀行體系流動性的極端緊張致使數量型在一季度持續動用的空間日益收縮。一方面，隨著信貸總規模上升，每提高0.5個百分點所造成的強制性繳存存款準備金的額度上升；另一方面，銀行間市場利率過快上漲，意味著銀行體系流動性捉襟見肘，主要銀行均面臨貸款的中長期性質所形成的資金運用僵化，而儲蓄存款活期化所潛伏的償付壓力間的對立，這顯然對高度依賴流動性的銀行體系已經形成致命壓力。在此需要說明，盡管信用風險往往被認為是銀行體系最核心的風險，但流動性不足卻一般是各種風險最終醞釀成體系性崩潰的最終表征。

二是加息是對美國貨幣政策和匯率壓力的必然反饋。一方面，美國自2010年10月起既定性地采取第二輪量化寬松貨幣政策(QEII)，并進而塑造了一輪全球性大宗商品價格上漲和新興市場預期與現實的通貨膨脹。在中國，國際農產品價格上漲與中國的食品生產價格周期恰好重疊，導致隨后的農產品價格投機與一輪CPI高漲。另一方面，人民幣匯率升值壓力始終沒有解除，考慮到利率平價，加息將在實際上造成人民幣名義匯率上升。

三是所有的指標均指向2011年6月份，這意味著加息周期可望到該時點走向終結。一方面，根據美聯儲副主席Janet Yellen于1月8日在丹佛舉行的社會科學界聯合會上所作的題為《美聯儲資產買入計劃》的演講，美聯儲判斷到2012年底前，美國失業率將在8%左右震蕩，而美聯儲的6000億美元資產購買計劃完成后，至少在2012年底前不會出現減持，低利率政策亦將維持；但同時，由于經濟弱勢復蘇和逐步上行的通貨膨脹，美聯儲在QEII于6月到期后很難實行新一輪長期債券購買。這意味著隨著美聯儲發鈔計劃終結，中國亦將面臨輸入型通貨膨脹的走弱。另一方面，中國的食品價格上漲周期將于2011年6月走完完整的18個月，進入蛛網模型的價格下降期，食品價格因素亦將弱化。

于是，中國的存貸款基準利率上調或許在6月以前完成，此間根據通貨膨脹和信貸局勢再實施一次加息是完全可能的。

政策拉動型增長

在“結構調整”下延續

加息的確造成了固定資產投資成本上升，但這并不意味著中國的政策拉動型經濟增長模式的終結。其原因在于，加息并未在根本上解決以下三個問題：

第一，政府投資的利率非敏感性和銀行對主權債務風險的偏好。利率波動的確引致了投資成本的易變性，但作為具有隱性財政擔保的政府投資項目，卻一般不會真正衡量項目回報率與融資成本間的確切關聯度，更多著眼于資產變現(如出售土地使用權)后的償還能力。與此同時，銀行對各級政府項目一般賦予更低的風險溢價(即利率下浮10%)，亦反映了其風險偏好。這說明加息或許只能擠出更多的民間投資——這是相對堅持不做虧本生意，并因而對利率較為敏感的一個群體。

第二，當前的宏觀政策目標雖然以控通脹為主要依據，但結構調整是必須漸進式推進的重要內容。其中包括進一步實現東中西部地區的均衡發展，中低收入階層的保障性住房供給，戰略性新興產業建設等。而這些工作的主要壓力仍然會落實在地方政府肩上，在經濟運行中亦必然延續以政策拉動投資，以投資完成結構調整的發展脈絡。

第三，考慮到中國對外經濟部門中呈現的貨幣升值與順差持續收縮態勢，在中期中國仍將面臨經濟引擎切換問題。一個固然正確的認識是，消費將成為經濟增長的主要推動力，但收入分配體制改革或許非朝夕間事，且其中的根本問題是如何提高中低收入階層的平均收入水平并形成切實的消費能力，考慮到城鄉居民收入比仍然呈現3.23:1的過高狀態，城鎮化將是近中期都必須推行的政策重點。顯然，這仍將意味著較高的建設性投資需求。

可見，加息或許僅僅塑造了短期經濟波動，而從增長引擎看，投資增長率或許不會出現急劇回落，但投資結果卻可望因此實現優化，即引導社會資金進入實質性推動經濟發展和結構調整的領域與部門。當然，結構調整僅靠加息是不夠的。(作者系華泰聯合證券學術顧問、首席經濟學家)