歐陽良宜：終于輪到債券了

2013年04月25日 02:14
來源：第一財經日報 作者：歐陽良宜

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長期以來，債券市場的重要性與其受關注程度嚴重不成比例。公眾對債券的了解，恐怕也就是去銀行柜臺申購國債而已。很少有人知道，銀行間債券市場的年成交量要比股市高出幾倍。

對規模巨大的銀行、保險公司和基金等機構投資者而言，債券是一種必需的投資類別。對于財政部、政策性銀行和企業來說，債券是不可或缺的融資渠道。對于央行來說，債券市場則是進行公開市場操作、實施宏觀調控的必經之路。

不夸張地說，中國A股指數就是再跌掉一半，也不會對宏觀經濟產生多大影響，而如果債市出事就難說了。但這一次債券出事了，而且是大事。監管機構罕見地調查、抓捕了多家金融機構的高管。涉及的機構從證券公司(中信、西南和江海)、銀行(南京銀行、齊魯銀行)到基金(易方達、萬家)，范圍之廣為近年罕見，且抓捕人數仍有擴大的趨勢。

根據相關報道，監管機構對債券市場黑幕的關注始于2010年的國債招標弊案。時任財政部國庫支付中心副主任的張銳在國債招標發行中收受巨額賄賂，并與其妻子設立投資公司倒賣債券。案情并不復雜，張銳利用其權力干預國債的配售對象，并借此牟利；而其倒賣的債券多半也是通過關系獲得的熱門低價債券。

關鍵在于，張銳的舞弊行為并非個案，而是債券市場的普遍現象。

張銳案牽扯出的債券行業老鼠倉現象此前很少被注意到。這次被抓捕的金融機構高管多數是因為這個問題進去的。這些高管典型的罪狀是挪用所在機構的資金或借用銀行資金為自己的丙類賬戶低價買入債券，之后迅速高價售予真正的買家，從而牟取不當利益。

之所以他們能夠低價拿到債券，原因在于債券發行中的私相授受。這其中的直接受害者便是債券發行人。它們原本可以獲得更高的發行價格(即更低的利息成本)。

有權力決定債券發行價格及配售對象的，或者是發行人高管(如張銳)，或者是承銷商(銀行和證券公司)。而高價接盤的債券投資者(銀行、證券公司和基金)也是受害者。而由于債券市場的場外交易制度，這種行為被市場監管機構發現的概率并不高。事實上，這次監管風暴的引發要歸功于審計署。

回顧一下歷史，這次債市黑幕與2000年的基金黑幕有“異曲同工”之妙。2000年10月，《財經》雜志以“基金黑幕”為題將上證所的一份內部報告公之于眾。報告詳細分析了當時22只證券投資基金存在的“倒倉”和“對倒”等操縱市場及利益輸送行為。這些做法和這次債市黑幕揭發的老鼠倉及代持養券問題，原理頗有相通之處。基金黑幕的揭開引發了學術界和公眾對證券市場的強烈批評。相信讀者對當年吳敬璉老師提出的“股市賭場論”仍記憶猶新。但隨后而來的監管風暴只是例行公事的頭痛醫頭、腳痛醫腳，無法從根本上終結證券市場的利益輸送和市場操縱問題。

2004年多家證券公司和機構因高杠桿坐莊失利而倒閉，引發了系統性的金融安全問題。當時中國最大的證券公司南方證券挪用客戶保證金超過100億元，造成的資金虧空在200億元以上，幾乎導致負責證券結算的中央登記結算公司破產。而控制多家銀行、信托、證券公司及上市公司的德隆系則造成了超過100億元的虧空。德隆系的垮臺代表了舊莊家時代的結束。當時的證監會無力解決南方和德隆的問題，最后不得不求助于人民銀行體系的匯金公司注資來拯救證券市場。

照理說，捅出這么大的窟窿之后，大幅度的制度改革應該能夠讓大家消停了吧？但萬福生科、勝景山河及新大地等造假案的曝光，以及最近IPO核查所造成的大量企業撤材料，都告訴我們：這事沒完。

看到這里，讀者可能想痛罵證監會一頓，但這其實不賴監管機構。事實上，中國證監會在市場制度的設計上可謂煞費苦心。證券市場的問題并不是監管不力的問題，而是無處不在的權力尋租問題。之所以在證券市場表現得特別突出，只是因為權力在證券市場的貨幣化特別容易。

這次債市黑幕和證券市場操縱與利益輸送一樣，原因都在于權力尋租。只是債券市場不同的發行制度和場外交易制度，導致權力貨幣化的表現形式不同。萬幸這次債市出現的問題并不成氣候，沒有對市場造成全局性的系統性風險。雖然這次事件之后加強監管的呼聲會接連不斷，尋租的行為也會平息一段時間，但真正的問題在于：什么時候才能治標也治本呢？

寫到最后我想問的是，這一次是債市，下一次輪到誰？

(作者單位：北京大學經濟學院)

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