17萬億地方債何去何從？

2014年，在地方債風險困擾中國經濟多年之后，中央政府希望通過給予地方政府一定的舉債融資權力及引進社會資本參與公共建設（PPP模式），一舉解決過去十年中央和地方財權和事權的嚴重失衡危機。

以43號文為標志的頂層設計，看起來像一個騰籠換鳥、鳳凰涅磐的故事。接下來，17萬億存量地方政府債務將面臨一系列清理、甄別和整頓，清理完家底，打掃干凈屋子后，地方政府才能獲得他們夢寐以求的舉債權，雖然這種權力還在中央的嚴格管控之下。過去十年，蓬勃興起的上萬家政府融資平臺恐怕要告別歷史了，在剝離政府融資職能后，要么被關閉、要么自謀出路，總之，政府這個干爹沒了。

我們關注的是17萬億存量債務如何甄別分類，未來利用政府發債融資和PPP模式能否應對存量債務到期兌付壓力？答案是不確定的。

從政策效果上看，財政部正在變成地方政府和銀行眼中的“第二發改委”。盡管賦予了地方政府舉債融資權，但地方政府發債額度審核權被收歸財政部了，這比掌管項目審批的發改委，權力有過之而無不及。盡管樓繼偉20年前就樹立了財政分權式改革的學術思路，但集權仍然是此次財稅改革的核心命題。中央政府通過授予地方政府舉債權和收繳以地方平臺為主的融資權，兩手并舉之下，地方政府的財權和事權進一步被限制。

由債務人（財政部門）負責地方債清理、甄別工作，一改過去由債權人（銀監部門）主導的地方債務分類整理的做法，金融體系此次完全靠邊站。這也決定了這次債務清理必然難以得到一個理想的解決方案。銀行都在擔憂，在財政部門主導之下，借著清理債務的機會，地方政府有可能乘機賴帳，無論銀行、信托還是城投債投資者，地方債實質性壞賬風險都在上升。2014年12月，先是常州14天寧債，后是烏魯木齊“14烏國投債”，地方政府變臉之快，著實讓城投債市場體驗了一把黑色驚魂。不過，相信這僅僅是地方賴帳的一個預演，高潮或許將在不遠的2015年到來。只要地方政府隨便認定哪筆債務屬于“違規融資”，那么一切責任的板子就要打在銀行身上了。

在17萬億（截至2013年6月底審計口徑）存量政府債務責任界定上，財政部的文件顯示政府只愿意為其中“地方政府負有償還責任的債務（約10.9萬億）”承擔兜底責任。而剩余將近8萬億地方政府或有債務和非政府債務，中央政府更多希望地方政府引入社會資本，通過PPP模式解決后續融資難題。

相比發行地方政府債融資，中央政府更希望地方政府通過推廣使用PPP模式來破解償債壓力和融資難題。PPP 模式被寄予厚望，但PPP也最易被地方政府異化為新的融資通道。政府比誰都清楚，騰籠換鳥只是個游戲，地方債危機的核心問題，誰來為過去買單，誰來未來掏錢! 僅僅依靠發行地方政府債無法應對即將到期的龐大的存量債務兌付壓力、PPP模式也不足以滿足當前龐大的基礎設施在建項目融資。

換句話說，財政部將部分政府債務納入政府債務口徑和預算管理范圍，只是解決城投債的償債意愿問題，但并不涉及政府償債能力問題，也就是說盡管逐步明確了債務如何分類、如何還的問題，但拿什么還這一核心問題并未觸及。“土地財政”這一地方債務膨脹的孿生兄弟，更未涉及。

可以想象，未來地方政府一定會搞出名目繁多、真假混雜的PPP來替代現有的1萬家地方政府平臺公司，甚至將原有平臺當中的優質資產悄然剝離，注入新的PPP平臺，搖身一變繼續到市場上融資（原有的平臺自動作廢）。

博弈還在進行。從中央政府的角度分析，政府不希望債務清理甄別口徑超出此前審計署認定的口徑，然而，對于省級政府、特別是縣市級政府而言，上報的地方政府性債務，尤其是被認定為地方政府負有償還責任的債務越多越好，這樣一來，將來存量債務將可以通過發行地方政府債券解決掉。沒有任何財稅自主權的縣市級政府的多報賬的沖動更為直接。

現在問題來了，中央對地方說地方債實行不救助原則，省級對縣市級說不救助不兜底，縣長很憤怒。套用一句臺詞，當年叫人家小甜甜,現在新人換舊人了,叫人家牛夫人，當年收稅收權的時候，你們咋不吱聲！

銀政博弈則更為微妙。地方政府融資平臺即將剝離政府融資功能，銀行公司類貸款的借款主體和交易對手都發生了變化，由于地方政府處于絕對強勢地位，債權債務調整的過程中，債權銀行的信貸資產能否平穩轉移？

只是金融體系還沒充分意識到形勢的嚴峻，仍在抓住時間窗口進行最后一把豪賭。2014年末，無論銀行還是信托，地方政府融資平臺的所有融資通道突然被全部打開，金融體系抓緊窗口期瘋狂做高規模的各種景象，大概也超出了此前財政部政策設計者的預期。

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