左小蕾：巴克萊利率操縱案折射混業經營之困

2012年07月27日 14:47
來源：中國證券報

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隨著巴克萊銀行操縱利率的內幕曝光，金融體系最基礎的制度安排、金融市場最基本的游戲規則、金融機構最基本的行為準則都遭到顛覆性沖擊。一個以誠信為本的產業，居然充滿了虛假和欺騙。上述事件警示國際金融領域價值觀扭曲，道德風險無處不在。中國參與國際金融市場活動時，不能被現有國際金融規則牽著鼻子走，特別是選擇本國金融市場發展方式上，要有獨立思路，否則會掉進陷阱。

“巴克萊事件”表明，以往被頂禮膜拜的基準利率做市商定價機制有嚴重漏洞。倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR)被認為是利率市場化的經典，但這種做市商報價的價格形成機制有一個重要的假設前提，就是報價人高度自律。但在實踐中，“高度自律”的假設很難成立。利率是金融產品特別是債券衍生品的定價基礎，利率與金融機構的收益直接掛鉤。就像一個廠商可以自己定價，又沒有任何約束條件，他一定把產品價格定在能最大化自身利益的水平上，而不會顧及消費者的利益，甚至完全可能損害消費者利益達到自己利益最大化的目的。如果市場結構不是完全競爭，是由幾個“大而不能倒”的寡頭壟斷的市場，這個“市場價格”就名正言順地被“做”出來。所謂的市場定價就演變成寡頭壟斷下，利益最大化下的“價格制造”串謀。

如果同時設置了合理有效的監管框架，可以起到監督作用，以達到平衡。但如果監管方屬于“垂簾聽政”的角色，與參與定價的利益主體立場一致，甚至以利益主體的利益為轉移，監管主體不但不會對違規行為形成遏制，反而變成非市場化操縱價格的慫恿者和授意者。其實，英國央行在“巴克萊事件”中的角色就大致如此。

價格操作是非常惡劣的行為，對于參與操縱利率報價的個人，不能只調查聽證后罰款了之，而要施以更嚴厲的懲罰，比如終生取消從業資格、刑事問罪等。只有對破壞市場機制嚴重傷害他人利益施以重典，才具有震懾作用。

解決價格操縱制度弊端的根本辦法是利益分離。參與報價的機構既是價格制定主體，又是產品制造主體，賣方定價一定會最大化自身利益，在沒有約束的情況下買方的利益受到傷害是必然的。而且利率報價機制還是在市場化的合法性掩蓋下，買方受到傷害處于“有冤無處申”的境地。因此，要讓市場和利率形成更加公平公正，必須讓報價主體與相關利益主體分離，即利率報價主體不是“金融產品”的生產者，利率形成機制沒有利益關聯方。這實際上回到金融業發展的一個根本問題，分業經營還是混業經營。

1933年美國國會通過的《格拉斯-斯迪格爾法》，就是限制銀行行業經營法案，原因是銀行混業經營是上世紀30年代大蕭條的始作俑者之一。1999年美國廢除《格拉斯-斯迪格爾法》，銀行重新開始混業經營，讓以零售和信貸為主營業務的傳統銀行與以交易為主的影子銀行形成了利益共同體，短短幾年間便生產了數萬億的衍生產品，制造了幾家“大而不倒”的銀行，并直接成為制造次貸危機和歐債危機的元兇之一。實際上，分拆銀行交易業務，也是2008年美國危機以后制定的新監管框架《多德-弗蘭克華爾街改革和個人消費者保護法案》中最核心的內容——《沃克爾法則》。

正因為混業經營捆綁利益，巴克萊有強烈的動機通過利率報價實現混業經營利益最大化。因此，分拆銀行體系、分離利益關聯才是防范金融機構道德風險最有效的防火墻，才能從根本上避免利率操縱的惡性事件，才能避免“大而不能倒”的銀行帶來金融市場系統性風險。

危機以來，國際社會一直在討論防范具有系統重要性的金融機構風險解決之道。其實，最符合邏輯的解決思路和最有針對性的解決方案就是分拆。機構太大導致風險太大，就把大機構通過分拆的方式變小，自然會降低系統風險，而不是現在采取的注資金融機構，維系機構規模。其實，提高資本金率、降低杠桿率的“巴塞爾III”也是治標不治本的權宜之計。從這個意義上，《沃克爾法則》擊中了當前國際金融市場風險產生之要害，也是解決“系統重要性”金融機構“大而不能倒”的不二之路。

巴克萊事件也警示我們，中國參與國際金融市場活動時，不能被現有國際金融規則牽著鼻子走，特別是選擇本國金融市場發展方式上，要有獨立思路。

當前，國際金融市場的一些基本游戲規則需要改變。比如，高頻交易制度旨在發現交易價格，這是與金融市場發現“均衡價格”本質相違背的；金融市場過度激勵機制是在激勵更大的風險制造甚至挑戰法律；寄望金融機構“高度自律”是違反基本人性的假設，使做市商制度變成破壞三公市場基本原則的機制等。金融市場既定游戲規則未必都是合理的，我們需要重新審視而不能盲目采取“拿來主義”。

此外，我國金融行業的發展思路要重新選擇。金融業應是一個提供中介服務的行業。混業經營使金融機構脫離為實體經濟服務的中介職能，而變身金融產品的“生產商”，參與市場買賣并從中獲利。但是，金融衍生品并不具有實體經濟生產所需的物質基礎，而是一種價值虛擬。金融衍生品的規模增長意味著系統風險的增長。正如巴菲特所言，金融衍生品是大規模金融殺傷武器。因此，金融業要審視發展思路，重新回歸到中介服務的職能上來。(銀河證券首席總裁顧問 左小蕾)