本輪金融改革從哪里突破

2012年04月27日 05:01
來源：上海證券報 作者：田 立

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中國經濟已進入發展瓶頸期，對此國內外輿論普遍認可；渡過瓶頸需要進一步深化改革，這也沒有什么異議，但新一輪改革該從何下手，就有爭議了。目前比較普遍的看法是從深化金融改革入手。從大方向上講，這很正確。翻開世界經濟發展史，尤其從最近二十年發展速度較快的幾個經濟體的發展經歷上看，每當經濟出現問題時，危機往往從金融這個特殊的領域爆發，然后輻射整個經濟。因此，把突破瓶頸、深化改革的重點放在金融領域，是汲取了經驗教訓的明智選擇。

然而，金融是個非常寬泛的概念，所涉及的分支同樣紛繁復雜。在金融改革這個大方向下，究竟把哪個具體領域作為突破口，需要格外謹慎斟酌。從目前輿論界關注的焦點看，人們傾向的突破口依然是融資渠道改革。這既是個陳年舊題，也是當前中國經濟種種矛盾中最為突出的一個，最典型的例子莫過于溫州的民間融資問題。

溫州的民間融資問題，表面看是個融資渠道的合法性問題，也是資金缺口的市場解決機制問題，但其實質卻遠非這樣簡單。隨著溫州金融綜合改革試點的全面展開，原本隱藏在民間融資背后的一些深層次矛盾逐步顯現出來，最值得深思的矛盾就是“缺口”與“惜投”之間的矛盾：一方面，大量中小企業因大量“缺錢”而舉步維艱；而另一方面，大量民間資本卻因找不到理想的投資對象而“郁郁寡歡”。這難道是融資渠道的問題？

央視財經頻道最近有一期關于溫州金融改革的節目，有個細節很值得深思：當記者詢問一位民間資本投資者會不會把資金投給正深受資金困擾的當地中小企業時，得到的回答是否定的；而當記者進一步詢問如果民間借貸渠道合法化了，他會不會改變想法時，得到的回答依然是否定的。這個情景實際上已向我們揭示了溫州問題的復雜性與人們想象之間的巨大差距。我始終認為，在充分有效的市場環境下，僅從投融資這個角度看，世上不存在所謂的融資難；而在非有效市場環境下，由于信息不對稱，資金逆向選擇確實造成了部分資金需求者的融資缺口，但這與融資渠道(是否通暢)無關。因此，在沒有解決信息對稱性的情況下把手術刀揮向融資渠道這個“病灶”，是不可能從根本上解決問題的，央行工作組在溫州的調研也證實了這一點。

根據央行的調研，溫州民間投資者最急迫的問題是打通海外投資渠道。放著眼前的投資機會不用，卻要舍近求遠、遠赴重洋，這的確有些不可思議，但從科學的邏輯上講，這種現象確有道理。正如前面所說，資金缺口在市場充分有效的條件下不是問題，如果同時存在兩個市場：一個充分有效，另外一個信息不對稱，那么資金一定是從非充分有效市場流向有效市場?；蛘撸瑥男实偷氖袌隽飨蛐矢叩氖袌?。這才是溫州民間資本舍近求遠的原因，也是“惜投”與“缺口”矛盾的根本所在。

正是基于上述原因，溫州金融綜合改革方案非常務實地把拓展民間資本投資渠道(尤其是海外投資渠道)作為改革的一項重點工作，應該說這既符合民情又契合科學邏輯。但同時我們也應該意識到，民間資本的這種需求也從另一個角度折射出當前經濟矛盾的根本：市場效率還很低下，具體表現在信息不對稱等一系列問題上。

此外，另一個隱蔽在現象背后的大問題，是產權交易的制度安排。我在本欄曾經寫過一篇題為“這些商界精英為何移民”，分析過即便在信息不對稱、效率不充分的市場，資金依然有追逐優良投資對象動力的現象，關鍵是資金的產權補償是否到位。以當下中國的實情，很多成熟的企業明知市場效率低下但依然有投資需求，然而最后擋住這些資金腳步的是產權關系問題。

中國經濟已到了關鍵的轉型期，一個突出特征是經濟發展模式從數量經濟向價值經濟轉化，而價值經濟客觀上對資源的配置效率有很高要求。同樣，提高資源配置效率，客觀上就要求資源支配權合理流轉。隨著中國市場經濟中的市場紅利的逐步消失，企業實現價值增長的必經之路就是“搶奪”資源支配權。在完備的市場經濟環境下這并不難，只需通過贖買股權就可實現“惡意搶購”。但在國內資本市場，這卻變得困難重重，因為中國的資本市場還不允許這種建立在股權搶購基礎上的資源支配權的搶購。這是中國資本市場的制度缺失。所以，市場上本有股權投資意向資金總是不能找到合適的投資對象，于是資金移民、海外投資就成了無奈的選擇。

實際上，信息不對稱也可以反向追溯到產權交易制度的缺失，在允許惡意搶購的市場上，信息不對稱不能挽救產權的丟失，因為信息不對稱會造成逆向選擇，結果一定是價值低估。而惡意搶購會激勵信息的公平傳播，這也就能一定程度地消除信息不對稱問題的制約作用。

把這兩件事放在一起，可以清晰地看到，資本市場的改革，尤其是資本市場的制度完善才是本輪金融改革真正的突破口。

(作者系哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長)