王洋：金改紅利不宜高估

2012年05月22日 02:54
來源：第一財經日報 作者：王洋

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[ 由此而論，一方面，單就短期的金改紅利來說，個體或有較多受益，整體空間則不宜高估；另一方面，對經濟而言，中長期或可促進資源的優化配置和提高增長質量，但短期難有成效 ]

從溫州、深圳再到上海，地方金融改革風生水起。我們注意到金融改革圍繞兩條線展開，一是金融部門的收益再分配，二是金融部門的體系擴展和規模擴張。前者緣于金融市場化落后于實體經濟的市場化，后者緣于人力、土地、資金、環境等廉價要素不再后，需要從包括房地產和資源資本化，以及資本市場的規模擴張中營造資本利得，以克服成本約束。

金融部門收益再分配有三條擴散路徑：按資本屬性，從中央資本到地方資本再到民間資本，從金融資本到部分產業資本；按市場屬性，從間接金融(信貸市場)到直接金融(債券市場和股票市場)；按機構屬性，從國有銀行-股份制銀行-中小銀行-非銀金融-民間金融。這個變化近年來已成趨勢，而不僅僅是改革的結果。

短期的金改紅利能釋放幾何？金融變革給新生金融機構能帶來多少收益呢？

筆者認為應自上而下從四個層次分析：中央經濟工作會議提出的金融為實體經濟服務的定位，決定了虛擬經濟的發展程度不會脫離實體經濟，全球金融危機后對于金融過度創新的警惕并未消除，這是其一；轉型期中國經濟增長中樞下移，M2/GDP在2011年達到高點后持續去杠桿，房地產去泡沫化尚未終結，經濟整體的存量和流量的擴張放緩帶來的收益彈性降低不可避免，這是其二；部門之間，2011年在政策緊縮期和經濟下行期，金融部門對實體部門的利潤產生擠壓和風險轉嫁加重，2012年需求繼續放緩、政策改善將帶來“爭利”向適度“讓利”的回歸，這是其三；金融部門內部，以存款利率市場化緩行代表的漸進方式增量改革，就是維持既得利益的收益穩定，給新進入者增量空間，結果是金融體系二元化特征更加明確，大型金融和中小金融、國有金融和民間金融之間，銀行和非銀金融之間，通過功能差異化達成一個新的金融生態平衡，這是其四。

由此而論，一方面，單就短期的金改紅利來說，個體或有較多受益，整體空間則不宜高估；另一方面，對經濟而言，中長期或可促進資源的優化配置和提高增長質量，但短期難有成效。

金融改革體現了央地關系和地方競爭的體制轉型。中央和地方在金融以及財政、土地方面的博弈，分歧在于節奏和分成而非方向，中央和地方權責再平衡中，中央向地方和私人讓渡部分金融權只是其中之一。地方競爭寓于要素競爭，地方金改體現了金融要素的重要性日益增強，先釋放者得先機。

在博弈金融部門的收益創造和分配之前，2012年的金融改革首先是體系完善和信用重建，以要素市場化定價為前提，對內是利率，對外是匯率。另一方面，2012年經濟穩中求進要求維持信用，降低國有部門、非銀金融和直接金融在內的系統性信用風險。風險緩釋，信用重建，2012年的資本市場存在估值修復。

筆者以為，資本市場短期需要搞活，長期需要搞大，但不是旨在制造泡沫的改革。資本市場的發展，和進一步的房地產資本化一樣，都將是一個更加重視“以量代價”的策略。獲取規模收益而不是價格彈性收益。券商中大券商受益更多，在已經開始的改革中傾向明顯。在趨勢中加入階段性強化的風險因素，對非銀金融、房地產抑或其他，可能都是一個促進集中的過程。以大為美。

(作者系中信建投證券宏觀分析師)