擴(kuò)大匯率波動(dòng)優(yōu)于推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化

2012年04月28日 03:04
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 作者：余永定

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前一段時(shí)間，人民幣匯率一度持續(xù)貶值。許多外國學(xué)者認(rèn)為，由于中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，市場(chǎng)產(chǎn)生了人民幣貶值預(yù)期。正是這種貶值預(yù)期導(dǎo)致了人民幣的實(shí)際貶值。這種看法并非全然不對(duì)，但卻是脫離中國匯率形成機(jī)制的空泛之論。

我認(rèn)為，本次人民幣貶值的原因可概括如下：貿(mào)易項(xiàng)下人民幣結(jié)算的開放使得香港離岸人民幣(CNH)外匯市場(chǎng)得以與大陸在岸人民幣(CNY)外匯市場(chǎng)并存。由于同時(shí)存在兩個(gè)人民幣外匯市場(chǎng)和兩個(gè)人民幣匯率，且資金可以相對(duì)自由地跨境流動(dòng)，套利活動(dòng)(carry trade)和套匯活動(dòng)得以大行其道。由于國際金融環(huán)境的變化，CNH和CNY匯差發(fā)生逆轉(zhuǎn)。而匯差的逆轉(zhuǎn)又導(dǎo)致套匯方向的逆轉(zhuǎn)和套利由建倉到平倉的逆轉(zhuǎn)。最近CNY的貶值主要是套匯和套利活動(dòng)發(fā)生方向性變化的結(jié)果。建立在這種分析的基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為央行應(yīng)該減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，擴(kuò)大匯率雙向浮動(dòng)的范圍。與此同時(shí)，央行應(yīng)該暫停以“人民幣國際化”的名義，進(jìn)一步放松對(duì)跨境資本自由流動(dòng)的限制。事實(shí)上，“央行宣布4月16日銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由過去的千分之五擴(kuò)大至百分之一”就是一個(gè)積極的改變。

“人民幣國際化”助長了套利套匯

CNH匯率是由套利和套匯兩種方向相反的作用力的合力所決定的。作為分析的出發(fā)點(diǎn)，假設(shè)在初始期，大陸利息率高于香港0.5個(gè)百分點(diǎn)、香港利息率為0；CNH和CNY的即期匯率都是6.4；CNH和CNY遠(yuǎn)期市場(chǎng)年升值預(yù)期是0。在上述條件下，投資者從事套利活動(dòng)是穩(wěn)賺不賠。設(shè)投資者借入一年期的美元，在CNH市場(chǎng)賣美元、買人民幣并將人民幣存入大陸銀行，同時(shí)買入一年期的美元遠(yuǎn)期合同。一年后，投資者手中的1美元就變成了6.432元人民幣。根據(jù)遠(yuǎn)期合同按6.4 的匯率，可換回1.005 美元，償還銀行借款后，投資者得到0.5%的收益。在其他情況給定的條件下，套利活動(dòng)的發(fā)生將導(dǎo)致香港外匯市場(chǎng)上對(duì)CNH需求的增加、CNH升值(美元對(duì)人民幣貶值)。由于假設(shè)初始期CNH遠(yuǎn)期升值預(yù)期為零，即期CNH的升值意味著CNH即期匯率已高于其遠(yuǎn)期匯率。套利活動(dòng)的出現(xiàn)必然使CNH匯率上升。假設(shè)由于中央銀行的干預(yù)，CNY匯率始終保持在6.4的水平上。這樣，CNH匯率就將高于CNY匯率。匯差的出現(xiàn)必然導(dǎo)致套匯活動(dòng)的出現(xiàn)。套匯者在CNH市場(chǎng)用6.368元人民幣購買1美元，再在CNY市場(chǎng)用此1美元購買6.4元人民幣，獲利0.032元人民幣，盈利率0.5%。套匯者在CNH市場(chǎng)賣人民幣、買美元將導(dǎo)致CNH的貶值。

可見，CNH匯率同時(shí)受到兩種壓力：套利使CNH對(duì)美元升值，套匯使CNH對(duì)美元貶值。由于人民幣升值預(yù)期和大陸與香港之間的正利差，以大陸為對(duì)象的套利活動(dòng)應(yīng)該在很早的時(shí)候即已發(fā)生。只要香港和大陸之間存在套利活動(dòng)，CNH匯率就必然高于CNY。事實(shí)上，在正式的CNH市場(chǎng)出現(xiàn)之前，香港人民幣匯率就高于CNY匯率。理論上，在全球金融一體化下，對(duì)于任何貨幣來說，只有一個(gè)匯率市場(chǎng)、一種匯率，套匯機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝。但由于對(duì)過境資本流動(dòng)的限制和央行對(duì)國內(nèi)外匯市場(chǎng)的不斷干預(yù)，人民幣始終有兩個(gè)不同匯率。它們分別由CNY 和CNH外匯市場(chǎng)決定。CNY和CNH匯差的存在導(dǎo)致了大陸和香港之間的套匯活動(dòng)。當(dāng)CNH 匯率高于CNY，即香港人民幣比大陸更貴的時(shí)候，人民幣從大陸流向香港，而美元從香港流向大陸。

擴(kuò)大匯率波動(dòng)優(yōu)于推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化

以人民幣結(jié)算為主要內(nèi)容的“人民幣國際化”打開了大陸機(jī)構(gòu)到香港套匯的閘門。在其他情況不變的條件下，人民幣套匯資金流出大陸、流入香港，理應(yīng)導(dǎo)致CNY升值和CNH貶值，從而使匯差趨于消失。但央行的大規(guī)模干預(yù)抑制了CNY的升值勢(shì)頭。CNH市場(chǎng)是自由市場(chǎng)，套匯活動(dòng)導(dǎo)致的人民幣流入本應(yīng)使CNH貶值。但可以假設(shè)套利活動(dòng)所產(chǎn)生的CNH需求與套匯活動(dòng)產(chǎn)生的CNH供給相抵消。這樣，CNY不升、CNH不降，CNY與CNH之間的匯差得以維持。只要匯差在6.4~6.368區(qū)間內(nèi)，套匯和套利活動(dòng)就可以持續(xù)進(jìn)行。出于套匯目的的人民幣流出大陸，通過CNH市場(chǎng)匯兌之后，又經(jīng)過套利活動(dòng)流回到大陸。套利資金回流是否會(huì)抵消套匯資金流出對(duì)CNY形成的升值壓力呢？一般不會(huì)。從事套利的投資者不會(huì)將人民幣資產(chǎn)變現(xiàn)，再用人民幣來支付來自大陸的出口。境外進(jìn)口商會(huì)直接用美元，而不是到香港購買較貴的CNH來支付大陸的出口商品。不僅如此，套利活動(dòng)是一種短期資本流動(dòng)，其性質(zhì)同直接投資以及其他長期資本非常不同，對(duì)后者的替代作用有限。因此，通過套利活動(dòng)流回大陸的人民幣不會(huì)導(dǎo)致CNY外匯市場(chǎng)上美元供給的減少，從而降低CNY的升值壓力。總之，大陸和香港之間的套匯和套利活動(dòng)對(duì)CNH的作用相互抵消，使CNY與CNH之間存在匯差，從而套匯和套利活動(dòng)在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)持續(xù)存在。

“美元大撤離”造成反向鏈條啟動(dòng)

以上，我們假定美元供給是無限的而僅僅考慮香港外匯市場(chǎng)上人民幣的供給與需求。如果美元大規(guī)模撤離，因借不到美元或美元借貸成本提高，套利活動(dòng)向CNH外匯市場(chǎng)注入的美元將會(huì)急劇減少，對(duì)CNH的需求將受到美元供給的約束。這樣，由于人民幣供(來自大陸套匯活動(dòng)的需要)大于求(來自香港套利活動(dòng)的需要)或美元供(來自從事套利者)不應(yīng)求(來自套匯者)，CNH將貶值。

歐洲銀行危機(jī)導(dǎo)致的美元大規(guī)模撤離正是本次CNH貶值的觸發(fā)點(diǎn)。在其他情況不變的條件下， CNH的貶值幅度取決于美元離場(chǎng)的規(guī)模與速度。如果CNH的貶值導(dǎo)致CNH和CNY匯差消失，套匯活動(dòng)將會(huì)停止。如果CNH的貶值導(dǎo)致CNH匯率低于CNY 匯率，反向套匯活動(dòng)將會(huì)發(fā)生。例如，設(shè)CNY 匯率不變，CNH匯率下降到6.41。套匯者在CNH市場(chǎng)出售1美元得到6.41元人民幣，在CNY市場(chǎng)可以購買到1.0016美元，套匯收益是0.0016美元。CNH市場(chǎng)上美元的出售者主要來自大陸的出口商和其他有美元頭寸的機(jī)構(gòu)(包括外國機(jī)構(gòu))。CNH和CNY的反向匯差越大，大陸的出口商和其他有美元頭寸的機(jī)構(gòu)就越有積極性在CNH市場(chǎng)賣美元、買人民幣，在CNY市場(chǎng)賣人民幣、買美元。反向套匯會(huì)導(dǎo)致CNH匯率回升和CNY匯率貶值，從而導(dǎo)致匯差的縮小。但如果美元持續(xù)大規(guī)模逃離香港，反向套匯恐怕不足以扭轉(zhuǎn)CNH的貶值趨勢(shì)。

由于香港地區(qū)美元流動(dòng)性緊張，大陸與香港之間的利差(或表現(xiàn)為其他形式)將會(huì)縮小，加之CNH匯率已經(jīng)低于CNY匯率，套利活動(dòng)已經(jīng)基本沒有盈利的空間。與此同時(shí)，套利的平倉過程也逐漸展開。在CNH匯率低于CNY匯率的情況下，CNH市場(chǎng)上人民幣的需求方是從事反向套匯的大陸企業(yè)(特別是出口企業(yè))、跨國公司和一些金融機(jī)構(gòu)。CNH市場(chǎng)上人民幣的供給方大概主要是從事平倉活動(dòng)的前套利者。套利條件的惡化(利差小于貶值預(yù)期)促使香港居民拋售人民幣資產(chǎn)。他們既可以在CNH市場(chǎng)、也可以在CNY市場(chǎng)將變現(xiàn)后的人民幣資金兌換成美元。但是，由于CNY市場(chǎng)上人民幣較貴，他們可能會(huì)盡量在CNY市場(chǎng)上將所持人民幣按6.4的價(jià)格換成美元，從而對(duì)CNY產(chǎn)生貶值壓力。換言之，盡管套利活動(dòng)對(duì)CNY匯率的影響有限，但套利活動(dòng)平倉卻會(huì)對(duì)CNY產(chǎn)生貶值壓力。

總之，最近幾個(gè)月以來美元大規(guī)模撤離導(dǎo)致美元緊缺和貶值，CNH匯率由高于CNY匯率變?yōu)榈陀贑NY匯率。這一轉(zhuǎn)變觸發(fā)了反向套匯和套利平倉活動(dòng)。反向套匯和套利平倉活動(dòng)對(duì)CNY形成貶值壓力。如果中央銀行對(duì)匯率變動(dòng)不加干預(yù)，CNY匯率將貶值，并迅速接近CNH匯率，直至兩者之間的匯差消失。但是，央行也可以通過出售外匯儲(chǔ)備、購買CNY來維持CNY匯率的穩(wěn)定。現(xiàn)在來看，央行基本采取了穩(wěn)定CNY匯率的政策。與此同時(shí)，央行似乎也準(zhǔn)備容忍CNY匯率的一定程度的貶值。

“人民幣結(jié)算”的實(shí)質(zhì)是開放短期資本跨境流動(dòng)

大陸和香港之間套利和套匯活動(dòng)形勢(shì)的變化，必然要體現(xiàn)在大陸國際收支平衡表的變化之中。自2010年人民幣國際化進(jìn)入快車道以來，大陸國際收支平衡表發(fā)生了什么變化呢？

現(xiàn)在已經(jīng)可以清楚地看出，中國進(jìn)口企業(yè)使用人民幣結(jié)算的積極性來自套匯提供的盈利機(jī)會(huì)。“用人民幣結(jié)算”新政的實(shí)質(zhì)是開放短期資本的跨境流動(dòng)。企業(yè)的(正向)套匯活動(dòng)導(dǎo)致中國國際收支平衡表的貸方出現(xiàn)中國短期資本負(fù)債增加，即資本流入。正是這種美元的流入增加了人民幣的升值壓力。為了抑制人民幣升值，央行干預(yù)外匯市場(chǎng)，于是在國際收支平衡表的借方出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加，即資本流出。中國短期資本負(fù)債增加的主要對(duì)應(yīng)方是香港人民幣儲(chǔ)蓄存款的增加。套匯活動(dòng)造成中國國民福利的損失可以用中國外匯儲(chǔ)備增加所帶來的額外利息收入與中國短期資本負(fù)債(以及后來的長期資本負(fù)債)所帶來的額外利息支出之差衡量。不僅如此，由于美元匯率的長期趨勢(shì)是貶值，以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)(外匯儲(chǔ)備)的增加意味著中國將因美元的貶值而遭受進(jìn)一步的福利損失。套利活動(dòng)對(duì)中國國際收支平衡表的影響又是怎樣的呢？套匯人民幣的流出形成CNH市場(chǎng)上人民幣的供給，而套利活動(dòng)則形成CNH市場(chǎng)上人民幣的需求。沒有套利活動(dòng)就無法形成中國資本與金融項(xiàng)目下負(fù)債的增加(資本流入)。從“事后”(ex post)的角度來看，人民幣套匯資金的流出和套利活動(dòng)人民幣的回流是一枚硬幣的兩面，兩者共同決定了短期資本的流入量。

需要指出的是：所謂人民幣是否能夠回流的問題是個(gè)錯(cuò)誤問題。一旦大陸企業(yè)在CNH市場(chǎng)上將人民幣換成美元，即一旦非居民將美元換成了人民幣現(xiàn)金和存款，就形成了相應(yīng)的中國短期資本負(fù)債。此時(shí)，人民幣已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“回流”。我們所說的“回流機(jī)制”只不過是使非居民能夠?qū)⒁环N形式的人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱硪环N形式的人民幣資產(chǎn)(如從人民幣現(xiàn)金和存款轉(zhuǎn)化為人民幣債券和人民幣FDI)。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，通過進(jìn)口人民幣結(jié)算流出的人民幣將以非居民的人民幣投資的形式回流；這種回流將使外匯儲(chǔ)備恢復(fù)到原有水平。這種情況只有當(dāng)短期資本負(fù)債和長期資本負(fù)債具有完全替代性的時(shí)候才可以發(fā)生。但是，在CNH市場(chǎng)上購買人民幣，從而持有人民幣現(xiàn)金和存款的非居民的投資動(dòng)機(jī)與跨國公司從事對(duì)華長期投資的動(dòng)機(jī)完全不同。由于對(duì)外國直接投資的人民幣兌換已經(jīng)沒有限制，外國投資者對(duì)華長期投資完全可以在CNY市場(chǎng)上購買人民幣，而無需繞道香港去購買更為昂貴的人民幣。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于境外人民幣存量的增加，外國進(jìn)口商將會(huì)用人民幣支付進(jìn)口(大陸的出口)。但是，為了購買中國的產(chǎn)品，如果外國進(jìn)口商可以在大陸外匯市場(chǎng)用100美元購買640元人民幣，他們?yōu)槭裁匆艿较愀邸抢锶嗣駧泡^貴，設(shè)匯率為6.3——用100美元換取630元人民幣呢？

自2011年9月中旬以來，風(fēng)云突變。由于美元大規(guī)模撤離香港，導(dǎo)致CNH匯率貶值、以致低于CNY匯率。反向套匯活動(dòng)的機(jī)會(huì)突然出現(xiàn)。反向套匯和套利平倉將對(duì)中國的國際收支平衡表產(chǎn)生何種影響呢？在中國的國際收支平衡表上，貿(mào)易順差雖有減少但依然為正。長期資本的負(fù)債和資產(chǎn)項(xiàng)目似乎并未發(fā)生顯著變化(這種情況可能以后會(huì)發(fā)生變化，也許變化已經(jīng)發(fā)生但目前尚未為統(tǒng)計(jì)所反映)。主要的變化發(fā)生在“其他資本”項(xiàng)目下的“短缺資本的資產(chǎn)”和“負(fù)債”項(xiàng)目， 即短期資本的資產(chǎn)增加和短期資本的負(fù)債減少。央行的干預(yù)導(dǎo)致中國國際收支平衡表上外匯儲(chǔ)備減少。套利活動(dòng)的平倉導(dǎo)致中國國際收支平衡表上中國短期資本項(xiàng)目下的負(fù)債減少。

由于外匯儲(chǔ)備收益率極低，美元資產(chǎn)減少和人民幣資產(chǎn)增加有利于中國減少資本損失。反向套匯似乎糾正了正向套匯對(duì)中國海外資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)的不利影響。但這種外匯儲(chǔ)備的減少是短期的，不是通過貿(mào)易逆差或長期資本流出實(shí)現(xiàn)的，很容易逆轉(zhuǎn)，因而好處有限。無論如何，反向套匯的發(fā)生和套利平倉導(dǎo)致的香港人民幣資產(chǎn)遭到拋售，無疑是中國“人民幣國際化進(jìn)程”的重大挫折。事實(shí)已經(jīng)證明，建立在人民幣升值預(yù)期基礎(chǔ)上的“人民幣國際化”是不可持續(xù)的。

加速推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化是危險(xiǎn)的

中央銀行首先要面對(duì)的政策選擇是：干預(yù)CNY外匯市場(chǎng)、保持CNY匯率穩(wěn)定，還是放大CNY匯率波動(dòng)區(qū)間，甚至放棄對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，聽任CNY匯率自由浮動(dòng)？

反向套匯者要在CNY外匯市場(chǎng)上賣人民幣、買美元，如果維持匯率不變甚至升值，則意味著反向套匯者將得到豐厚的套匯利潤，其他一切早已取得人民幣頭寸的投機(jī)者將“飽食遠(yuǎn)飏”。央行的干預(yù)將導(dǎo)致兩個(gè)匯率和套匯機(jī)會(huì)的長期存在。而套匯成為利益集團(tuán)牟利的重要手段是對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的激勵(lì)機(jī)制的嚴(yán)重扭曲，后果堪憂。如果央行允許CNY隨CNH貶值，則反向套匯成本就會(huì)大幅度提高，以致使反向套匯變得無利可圖，從而歸于消失。

不能排除CNH 因?yàn)闅W洲危機(jī)、美元短缺的惡化而對(duì)美元進(jìn)一步貶值的可能。如果央行不干預(yù)CNY外匯市場(chǎng)，CNY很可能隨CNH的貶值而進(jìn)一步貶值。在當(dāng)前CNY市場(chǎng)上，CNY的貶值壓力主要來自反向套匯(以及較小程度上的套利平倉)而不是基于經(jīng)濟(jì)基本面惡化的美元外逃。因而更大的可能性是：當(dāng)香港人民幣存量大幅度收縮之后，由于可供“回流”的人民幣漸趨枯竭，反向套匯的勢(shì)頭將削弱，即便不干預(yù)，CNY匯率也應(yīng)該能夠穩(wěn)定下來。

中國目前仍然保持著經(jīng)常項(xiàng)目順差和長期資本項(xiàng)目順差。中國經(jīng)濟(jì)的基本面支持升值而不是貶值。擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間或放棄對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)并不會(huì)導(dǎo)致人民幣的大幅持續(xù)貶值(我們過去害怕升值，難道突然又變得害怕貶值了？)。由于匯率出現(xiàn)了雙向波動(dòng)，中國應(yīng)該加速匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革。為慎重起見，改革可以從加大匯率上下浮動(dòng)區(qū)間開始。

當(dāng)前國際金融危機(jī)的陰影并未散去，新的危機(jī)仍在醞釀之中。中國的國內(nèi)形勢(shì)亦不容樂觀：房市和股市形勢(shì)險(xiǎn)惡，國際投機(jī)資本蠢蠢欲動(dòng)。在這種情況下，給出資本項(xiàng)目自由化(人民幣可兌換)時(shí)間表(據(jù)說是5年)，加速推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化是危險(xiǎn)的。東亞金融危機(jī)的殷鑒不遠(yuǎn)，我們必須三思而后行。

(有刪節(jié)，全文見《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》)

[責(zé)任編輯：xuzg] 標(biāo)簽：CNY CNH 套匯 

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