在中國,貨幣條件和信貸條件似乎常常處于完全獨立的狀態,實體叫苦信貸資金緊的時候,銀行體系內往往資金閑余充沛,配置的壓力將債市的中長端利率壓制得不斷下行。
文/劉煜輝
貨幣與信貸其經濟邏輯上相互關聯,密不可分。因為中國的信貸條件是與抵押品相關聯的,中國銀行體系90%的信貸都是依托抵押物發放出去的,所以從經濟意義上講,抵押品的價格真實決定了中國信貸條件的松緊,而不是銀監會的信貸額度指標。
從經濟邏輯上看,永遠是貨幣條件決定資產價格,而資產價格實質性地決定信貸條件的松緊。一塊地過去估值一個億,可以放貸8000萬,今天估值3個億,同樣一個抵押物從銀行借出的錢是2.4個億。對于這個經濟體中擁有抵押物的群體而言,資金成本(經濟學意義的)便宜了多少？信貸額度真正約束的是那些沒有抵押物的群體。這就是中國經濟的結構性難題(我們常念叨的中小企業貸款難),體制使然,不是央行和銀監會力所能及的。
如果邏輯進一步推演,反轉過來,貨幣條件收緊,引致資產價格下行,即便你這時候并沒有加強信貸額度的控制,對于當下借貸者的約束也是實質性的。因為資產下行而真實杠桿上升,借貸人的能力是大幅下降的。“寬貨幣”意味著不能容忍資產趨勢性下行的風險,不能容忍經濟的有效減速,也意味著其他信用供給的方式會放行,因為中國經濟總量的增長與信用供給的總規模一直保持著穩定的數量關系(有多快的速度,就有多大的信用需求)。以上這些都是一個邏輯下的推論,一個硬幣的兩面。
如果沒有真正收緊貨幣的想法,中央銀行不斷地上調準備金,除了讓銀行感受痛苦以外,其產生的宏觀效果都是相當有限的。不僅如此,中國銀監會的“逆周期宏觀審慎”的重拳也可能只是打在了棉花包上。因為銀行體系外的信用擴張會彌補了體系內的收縮。
隨后物價的上升而至負利率加深,市場反轉過來會迫使投資者不斷改變長期以來所習慣的市盈率(租金回報率、最低要求的內部報酬率等等)。宏觀效果意味著經濟中的中長端利率實質性降低。這是資產泡沫滋生的金融經濟學的原理。
中央銀行管理者應該是完全明白其中的邏輯,但目前看來,它多數時候似乎只能決定在準備金和央票之間做些對沖成本的選擇。
如果貨幣當局的實際自主權被限,每次加息的效果就會大打折扣。因為啟動價格工具的效果,需要經過一個傳導的過程,關鍵在于要使得被調控者相信調控者的堅決抑制通貨膨脹和資產泡沫的意圖和決心,然后作出相應行為的自覺調整,從而使得經濟指標達到政策目標。否則,價格工具的效果將難以顯現。
現在市場主流的看法依然是,宏觀決策者選擇加息猶豫的時間過長,全局性緊縮政策會更多顧忌資產部門利益(銀行、地產、地方政府),如此加息的成本會很高。為顯示抑制資產泡沫、經濟主動減速的決心,是否可以考慮2011年上半年物價數據很高、社會輿論氛圍也相對有利時,央行選擇連續50bp的加息,這樣可能引導市場自覺地進行調整,后期的調控成本就要減輕很多。
(劉煜輝 中國社科院金融研究所中國經濟評價中心主任) 
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