上市為了什么？

     已經等待了10年的萬達商業地產似乎再也無法淡定等待了。

    王健林要求今年力爭兩家公司上市——萬達商業地產和萬達院線正等待著叩響港交所和A股市場的大門。

    為什么會上市？

    一位接近王健林的人士稱，上市是為了更加充足的資金,他承認萬達的資金鏈有壓力。但上市的目的絕不只是為了錢，萬達今天的地位，通過貸款和私募融資不是問題。此次赴港上市，萬達拿出了15%的股份——這是港交所的最低標準。一位公司內部高管認為萬達可以拿出更多，但不需要。他對鳳凰財經說，上市還有一個目的是讓萬達更加國際化，通過上市也可以檢驗市場對萬達商業地產這一商業模式的認可度——這是他們在初期關心的事，現在已經不需要擔心了。

    但是，萬達真的不缺錢嗎？

    萬達早期的開發貸款多是利用土地質押，而隨著其自持物業面積不斷增加，通過銀行貸款的途徑并不足以解決資金需求，物業銷售下降也不能提供足夠的現金流支撐。誠然還有私募、信托等其他融資渠道，但資金成本會比較高。而上市之后，萬達就可以在國內外公開市場進行債務融資、海外股權和債券融資，這將極大地降低融資成本，從而繼續支持其快速擴張。

    王健林曾直言，現金流永遠比負債率更重要。而從招股說明書披露的數據來看，萬達的現金流等數據，仍然顯示出這家公司對資金的需求。一位分析師給出這樣的評價“對于王健林來說，修復現金流比維持萬達估值更重要。”

    解讀招股書

    萬達商業地產的三大業務板塊為——物業銷售、物業租賃和酒店經營。

     “其中，物業銷售是現金流的主要貢獻者，也是萬達廣場“以售養租”商業模式的基礎，其毛利率達到40%左右。2013年，這一個板塊占總營收的86.4%。然而，2014年上半年，其物業銷售額為99.3億元，比2013年同期下降27.2%。雖然這一數字是實際銷售額，而非合同銷售額。這是地產公司調節營收的一貫做法，今年萬達把合同銷售額的28.7%劃為實際銷售，而2013年這一比重為59.3%——有分析認為，這說明萬達的物業銷售并沒有招股書所披露的那么少，萬達在有意為上市之后的增長留出空間。

     “但一定程度上也能反映出，在今年年樓市進入下行拐點的大背景下，商業地產的銷售同樣面臨著增長壓力。萬達商業地產今年上半年的凈利潤為49億元人民幣，遠低于2013年同期的101億元人民幣。其招股書對今年的商業地產凈利潤做出的預計為132億元。

     “變化更為明顯的是經營活動所產生的現金流。 這一數字從2011年的359億一路跌倒2014年上半年的負89.5億。而另一方面，萬達的投資力度絲毫沒有減弱，最近幾年都保持在200億以上。這必然導致其融資額一增再增。今年上半年，萬達的融資額為351億，已經接近去年全年379億的融資規模。而下半年如果IPO融資達到60億美元，萬達今年融資超過700億將毫無懸念，幾乎是去年的2倍。

     大量的融資使得萬達商業地產的流動負債急劇攀升。如上圖所示，從2011年其，其流動負債分別為1238.79億元、1571.29億元、1802.77億元和2193.60億元。在資本充足率方面，其杠桿比率則分別為38.8%、48.7%、53.0%和87.8%。兩項指標均上升明顯。

     “相比物業銷售業務，其物業租賃業務表現更趨穩定，營收一直在穩步增長。目前，萬達共擁有1470萬平米的自持物業，遠超國內其他商業地產商。雖然物業租賃對萬達商業地產整體營收的貢獻并不突出（占總營收的9.8%），但其毛利率高達70%，是萬達廣場良好購物體驗的重要保證。通過自持物業，萬達可以篩選、監督管理商戶，在招商時擁有更多的選擇權。招股書顯示，2013年其自持物業的出租率高達99.2%，今年上半年，物業租賃及管理收入超51億，同比增長33.9%。更重要的是，這一業務直接面對的是每年超過12億人次的客流量，直接決定了萬達商業地產在外界心目中的形象。

    萬達給港交所講了什么故事？

    王健林的老對手、接任其成為中國現任首富的馬云，在赴美上市時給紐交所講了阿里巴巴構筑的完整電商生態以及背后萬千中小賣家的故事。那么，王健林將給紐交所講訴一個什么樣的故事呢？

    在萬達提交的800頁招股書后半部分，用了大量篇幅描繪了這樣一個中國——作為世界第二大經濟體，其經濟增長已不再單純依靠外貿和投資驅動，互聯網和內需成了新的經濟引擎。它一再強調創新和產業結構升級，房地產業進入拐點的“咔嚓”聲躍然在耳，互聯網浪潮如洪水猛獸一般從智能手機滲透到人們生活的方方面面。消費，正被線上和線下深度挖掘，O2O、互聯網思維、B2C，技術的進步使商品和服務比以往任何時候更容易抵達消費者。

     而萬達作為中國最大的商業地產商，將自己定位成生活方式服務平臺的提供商。作為線下一端的代表，王健林沒有沒有站到線上的對立面，他在萬達上市之前聯合了百度、騰訊成立了萬達電商，動輒砸50億。雖然有億元賭局在前，但“服軟”是識時務的表現，即使從最現實的意義上講，此舉也無疑提高了萬達商業地產上市的估值。

     萬達的一位高管向鳳凰財經談起了阿里巴巴，他語氣平和，但言語間仍能聽出一絲敵意。他認為萬達所代表的線下商業模式，跟阿里阿里巴巴所代表的線上最大的不同在于不可替代。“一個好地段，你占上了就是你的，別人搶不走。線上能一樣嗎？你敢說沒人能替代阿里嗎？”

     王健林的秘書告訴鳳凰財經，“騰百萬”的各做并非醞釀已久的戰略構想，只是王健林和馬化騰、李彥宏時的偶然念頭，覺得這事可以做，就湊到一起了。但他認為這也是一種必然，“萬達一定會擁抱互聯網”，他說。

    百度連接了人和信息、騰訊連接了人和人，萬達電商要做的是將其所有線下資源打包上線，連接人和服務。“萬達電商賣的絕不是商品，而是服務。”

    坎坷上市路

    事實上，萬達商業地產早有上市之意。王健林早在2005年就曾試圖將這一板塊在香港上市。不過當時并非以公開募股的方式，而是以房地產投資信托基金的方式籌劃上市。2005年底，其招股文件在香港通過，然而讓萬達始料未及的是，2006年國家幾部位聯合發布“171號文件”，嚴格限制境外公司收購內地物業，赴港上市計劃被迫放棄。

     隨即，王健林將目標轉向A股市場，并在2009年正是啟動上市計劃。無奈，政策再次讓萬達吃了閉門羹——房地產企業上市閘門關閉讓上市再度擱淺，隨后2013年A股市場暫停IPO，這一拖就是5年。

    2014年，A股IPO市場重新開閘。等待許久的機會終于到來，萬達卻技術性地放棄了。其在官網上發表公開說明，“根據中國證監會7月1日公告，萬達商業地產A股上市因未更新申報材料已終止審核”，并在公告中表示，“今后將繼續積極探索多種上市途徑”。

     隨后，已借殼在香港上市的“萬達商業地產（集團）有限公司”宣布改名為“萬達酒店發展有限公司”，將“萬達商業地產”這一名字讓出。此舉向市場透露出了信號——萬達還是將香港作為其上市目標。9月16日，萬達商業地產向香港聯交所遞交上市申請，正式進入實質運作階段。這場近10年的上市征途又回到了最初的目標。

    并不是最好的上市時機

    萬達再次站到最初的起點，卻未必是最好的上市時機。此時中國的房地產業已由幾年前如火箭一般躥升變成冰川一樣崩裂。以前，為房地產估值看重土地儲備、開發量、周轉率。現在，下行周期的背景下，市場看重的則是銷售萎縮多少、有多少庫存、資金流動性如何，全變了。盡管今年不斷有松綁限購、松綁房貸等刺激政策出臺，但前景依舊不容樂觀。評級機構穆迪對2015中國房地產行業的展望仍為負面，預計其銷售額將繼續下降。

    放眼港股中房企的股價也不難看出，雅居樂市凈率僅為0.45倍，富力地產目前的市凈率為0.73倍。首創置業為0.51倍。目前，港交所已經通過了萬達商業地產融資60億美元的IPO申請。業內人士也認為，以前對萬達此次IPO融資規模的期待有些不切實際，相比100億美元，60億美元的數字回歸到了“比較現實的狀態”。(文/厚望)