上市為了什么？

     已經(jīng)等待了10年的萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)似乎再也無法淡定等待了。

    王健林要求今年力爭兩家公司上市——萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)和萬達(dá)院線正等待著叩響港交所和A股市場的大門。

    為什么會(huì)上市？

    一位接近王健林的人士稱，上市是為了更加充足的資金,他承認(rèn)萬達(dá)的資金鏈有壓力。但上市的目的絕不只是為了錢，萬達(dá)今天的地位，通過貸款和私募融資不是問題。此次赴港上市，萬達(dá)拿出了15%的股份——這是港交所的最低標(biāo)準(zhǔn)。一位公司內(nèi)部高管認(rèn)為萬達(dá)可以拿出更多，但不需要。他對鳳凰財(cái)經(jīng)說，上市還有一個(gè)目的是讓萬達(dá)更加國際化，通過上市也可以檢驗(yàn)市場對萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)這一商業(yè)模式的認(rèn)可度——這是他們在初期關(guān)心的事，現(xiàn)在已經(jīng)不需要擔(dān)心了。

    但是，萬達(dá)真的不缺錢嗎？

    萬達(dá)早期的開發(fā)貸款多是利用土地質(zhì)押，而隨著其自持物業(yè)面積不斷增加，通過銀行貸款的途徑并不足以解決資金需求，物業(yè)銷售下降也不能提供足夠的現(xiàn)金流支撐。誠然還有私募、信托等其他融資渠道，但資金成本會(huì)比較高。而上市之后，萬達(dá)就可以在國內(nèi)外公開市場進(jìn)行債務(wù)融資、海外股權(quán)和債券融資，這將極大地降低融資成本，從而繼續(xù)支持其快速擴(kuò)張。

    王健林曾直言，現(xiàn)金流永遠(yuǎn)比負(fù)債率更重要。而從招股說明書披露的數(shù)據(jù)來看，萬達(dá)的現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)，仍然顯示出這家公司對資金的需求。一位分析師給出這樣的評價(jià)“對于王健林來說，修復(fù)現(xiàn)金流比維持萬達(dá)估值更重要。”

    解讀招股書

    萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的三大業(yè)務(wù)板塊為——物業(yè)銷售、物業(yè)租賃和酒店經(jīng)營。

     “其中，物業(yè)銷售是現(xiàn)金流的主要貢獻(xiàn)者，也是萬達(dá)廣場“以售養(yǎng)租”商業(yè)模式的基礎(chǔ)，其毛利率達(dá)到40%左右。2013年，這一個(gè)板塊占總營收的86.4%。然而，2014年上半年，其物業(yè)銷售額為99.3億元，比2013年同期下降27.2%。雖然這一數(shù)字是實(shí)際銷售額，而非合同銷售額。這是地產(chǎn)公司調(diào)節(jié)營收的一貫做法，今年萬達(dá)把合同銷售額的28.7%劃為實(shí)際銷售，而2013年這一比重為59.3%——有分析認(rèn)為，這說明萬達(dá)的物業(yè)銷售并沒有招股書所披露的那么少，萬達(dá)在有意為上市之后的增長留出空間。

     “但一定程度上也能反映出，在今年年樓市進(jìn)入下行拐點(diǎn)的大背景下，商業(yè)地產(chǎn)的銷售同樣面臨著增長壓力。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)今年上半年的凈利潤為49億元人民幣，遠(yuǎn)低于2013年同期的101億元人民幣。其招股書對今年的商業(yè)地產(chǎn)凈利潤做出的預(yù)計(jì)為132億元。

     “變化更為明顯的是經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。 這一數(shù)字從2011年的359億一路跌倒2014年上半年的負(fù)89.5億。而另一方面，萬達(dá)的投資力度絲毫沒有減弱，最近幾年都保持在200億以上。這必然導(dǎo)致其融資額一增再增。今年上半年，萬達(dá)的融資額為351億，已經(jīng)接近去年全年379億的融資規(guī)模。而下半年如果IPO融資達(dá)到60億美元，萬達(dá)今年融資超過700億將毫無懸念，幾乎是去年的2倍。

     大量的融資使得萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的流動(dòng)負(fù)債急劇攀升。如上圖所示，從2011年其，其流動(dòng)負(fù)債分別為1238.79億元、1571.29億元、1802.77億元和2193.60億元。在資本充足率方面，其杠桿比率則分別為38.8%、48.7%、53.0%和87.8%。兩項(xiàng)指標(biāo)均上升明顯。

     “相比物業(yè)銷售業(yè)務(wù)，其物業(yè)租賃業(yè)務(wù)表現(xiàn)更趨穩(wěn)定，營收一直在穩(wěn)步增長。目前，萬達(dá)共擁有1470萬平米的自持物業(yè)，遠(yuǎn)超國內(nèi)其他商業(yè)地產(chǎn)商。雖然物業(yè)租賃對萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)整體營收的貢獻(xiàn)并不突出（占總營收的9.8%），但其毛利率高達(dá)70%，是萬達(dá)廣場良好購物體驗(yàn)的重要保證。通過自持物業(yè)，萬達(dá)可以篩選、監(jiān)督管理商戶，在招商時(shí)擁有更多的選擇權(quán)。招股書顯示，2013年其自持物業(yè)的出租率高達(dá)99.2%，今年上半年，物業(yè)租賃及管理收入超51億，同比增長33.9%。更重要的是，這一業(yè)務(wù)直接面對的是每年超過12億人次的客流量，直接決定了萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在外界心目中的形象。

    萬達(dá)給港交所講了什么故事？

    王健林的老對手、接任其成為中國現(xiàn)任首富的馬云，在赴美上市時(shí)給紐交所講了阿里巴巴構(gòu)筑的完整電商生態(tài)以及背后萬千中小賣家的故事。那么，王健林將給紐交所講訴一個(gè)什么樣的故事呢？

    在萬達(dá)提交的800頁招股書后半部分，用了大量篇幅描繪了這樣一個(gè)中國——作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)增長已不再單純依靠外貿(mào)和投資驅(qū)動(dòng)，互聯(lián)網(wǎng)和內(nèi)需成了新的經(jīng)濟(jì)引擎。它一再強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入拐點(diǎn)的“咔嚓”聲躍然在耳，互聯(lián)網(wǎng)浪潮如洪水猛獸一般從智能手機(jī)滲透到人們生活的方方面面。消費(fèi)，正被線上和線下深度挖掘，O2O、互聯(lián)網(wǎng)思維、B2C，技術(shù)的進(jìn)步使商品和服務(wù)比以往任何時(shí)候更容易抵達(dá)消費(fèi)者。

     而萬達(dá)作為中國最大的商業(yè)地產(chǎn)商，將自己定位成生活方式服務(wù)平臺的提供商。作為線下一端的代表，王健林沒有沒有站到線上的對立面，他在萬達(dá)上市之前聯(lián)合了百度、騰訊成立了萬達(dá)電商，動(dòng)輒砸50億。雖然有億元賭局在前，但“服軟”是識時(shí)務(wù)的表現(xiàn)，即使從最現(xiàn)實(shí)的意義上講，此舉也無疑提高了萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上市的估值。

     萬達(dá)的一位高管向鳳凰財(cái)經(jīng)談起了阿里巴巴，他語氣平和，但言語間仍能聽出一絲敵意。他認(rèn)為萬達(dá)所代表的線下商業(yè)模式，跟阿里阿里巴巴所代表的線上最大的不同在于不可替代。“一個(gè)好地段，你占上了就是你的，別人搶不走。線上能一樣嗎？你敢說沒人能替代阿里嗎？”

     王健林的秘書告訴鳳凰財(cái)經(jīng)，“騰百萬”的各做并非醞釀已久的戰(zhàn)略構(gòu)想，只是王健林和馬化騰、李彥宏時(shí)的偶然念頭，覺得這事可以做，就湊到一起了。但他認(rèn)為這也是一種必然，“萬達(dá)一定會(huì)擁抱互聯(lián)網(wǎng)”，他說。

    百度連接了人和信息、騰訊連接了人和人，萬達(dá)電商要做的是將其所有線下資源打包上線，連接人和服務(wù)。“萬達(dá)電商賣的絕不是商品，而是服務(wù)。”

    坎坷上市路

    事實(shí)上，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)早有上市之意。王健林早在2005年就曾試圖將這一板塊在香港上市。不過當(dāng)時(shí)并非以公開募股的方式，而是以房地產(chǎn)投資信托基金的方式籌劃上市。2005年底，其招股文件在香港通過，然而讓萬達(dá)始料未及的是，2006年國家?guī)撞课宦?lián)合發(fā)布“171號文件”，嚴(yán)格限制境外公司收購內(nèi)地物業(yè)，赴港上市計(jì)劃被迫放棄。

     隨即，王健林將目標(biāo)轉(zhuǎn)向A股市場，并在2009年正是啟動(dòng)上市計(jì)劃。無奈，政策再次讓萬達(dá)吃了閉門羹——房地產(chǎn)企業(yè)上市閘門關(guān)閉讓上市再度擱淺，隨后2013年A股市場暫停IPO，這一拖就是5年。

    2014年，A股IPO市場重新開閘。等待許久的機(jī)會(huì)終于到來，萬達(dá)卻技術(shù)性地放棄了。其在官網(wǎng)上發(fā)表公開說明，“根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)7月1日公告，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)A股上市因未更新申報(bào)材料已終止審核”，并在公告中表示，“今后將繼續(xù)積極探索多種上市途徑”。

     隨后，已借殼在香港上市的“萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司”宣布改名為“萬達(dá)酒店發(fā)展有限公司”，將“萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)”這一名字讓出。此舉向市場透露出了信號——萬達(dá)還是將香港作為其上市目標(biāo)。9月16日，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)向香港聯(lián)交所遞交上市申請，正式進(jìn)入實(shí)質(zhì)運(yùn)作階段。這場近10年的上市征途又回到了最初的目標(biāo)。

    并不是最好的上市時(shí)機(jī)

    萬達(dá)再次站到最初的起點(diǎn)，卻未必是最好的上市時(shí)機(jī)。此時(shí)中國的房地產(chǎn)業(yè)已由幾年前如火箭一般躥升變成冰川一樣崩裂。以前，為房地產(chǎn)估值看重土地儲備、開發(fā)量、周轉(zhuǎn)率。現(xiàn)在，下行周期的背景下，市場看重的則是銷售萎縮多少、有多少庫存、資金流動(dòng)性如何，全變了。盡管今年不斷有松綁限購、松綁房貸等刺激政策出臺，但前景依舊不容樂觀。評級機(jī)構(gòu)穆迪對2015中國房地產(chǎn)行業(yè)的展望仍為負(fù)面，預(yù)計(jì)其銷售額將繼續(xù)下降。

    放眼港股中房企的股價(jià)也不難看出，雅居樂市凈率僅為0.45倍，富力地產(chǎn)目前的市凈率為0.73倍。首創(chuàng)置業(yè)為0.51倍。目前，港交所已經(jīng)通過了萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)融資60億美元的IPO申請。業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為，以前對萬達(dá)此次IPO融資規(guī)模的期待有些不切實(shí)際，相比100億美元，60億美元的數(shù)字回歸到了“比較現(xiàn)實(shí)的狀態(tài)”。(文/厚望)