長江證券：股指期貨到期日效應不會太明顯

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長江證券 俞文冰

報告要點

對到期日效應的預測與操作建議

一、套利平倉雖然對現貨市場有壓力，但是目前中金所股指期貨市場真正參與套利和套保交易量不算大，而且從近期盤面看，大部分套利和套保交易已經開始逐漸平倉和轉倉，到期日效應不會太明顯。雖然預計到期日效應不大，但為了謹慎起見，投資者可及早轉換合約進行操作，避免不必要的風險。

二、IF1005 合約有小概率出現波動異常，IF1005 合約在交割日漲跌停板幅度是前一日結算價的20%，相比之前普通日的10%翻了一倍。投資者需注意。另外一方面投機交易者操縱結算價格的欲望也會對市場造成一定的波動。建議投資者盡量早日轉換到IF1006 合約上操作，避免IF1005 合約的異常波動。

IF1005 合約交易回顧

從交易量和持倉量來看，IF1005 合約在上市以來是一個逐漸走高的過程，分別在5 月12 日和6 日達到峰值，此后隨著到期日的臨近，成交量和持倉量都加速下滑。截止到5 月19 日IF1005 合約成交量為14913 手，持倉量為1924 手，已經遠遠低于IF1006 合約的成交量340531 手和持倉量11428 手。

結算制度分析

根據海外市場經驗，股指期貨結算日會出現到期日效應，即股指期貨合約到期日或臨近到期時由于交易中買賣失衡而導致現貨價格交易量及波動性出現異常變化的現象。我們可以根據國內股指期貨的交割結算制度對比國外的交割結算制度來分析國內首個交割日出現到期日效應的可能性。

交易者行為對期貨現貨的影響

理論上來說到期日參與股票現貨的投資者主要是套利者，由于之前IF1005 合約已經出現過多次貼水，而且從持倉量大幅縮減來看，套利者應該已經大部分平倉，所以套利者對期貨現貨影響也十分有限。

正文部分

一、IF1005 合約交易回顧

圖表1：IF1005 合約上市以來走勢(資料來源：Wind, 長江證券研究部)

從交易量和持倉量來看，IF1005 合約在上市以來是一個逐漸走高的過程，在5 月6 日持倉量達到峰值，而12 日交易量達到峰值，此后隨著到期日的臨近，成交量和持倉量都加速下滑。截止到5 月19 日IF1005 合約成交量為14913 手，持倉量為1924 手，已經遠遠低于IF1006 合約的成交量340531 手和持倉量11428 手。從數據來看，說明目前大部分套利投資者已經平倉或者轉倉，套利投資者行為造成到期日效應不會太明顯。

二、結算制度分析

1、滬深300 股指期貨結算制度

根據海外市場經驗，股指期貨結算日會出現到期日效應，即股指期貨合約到期日或臨近到期時由于交易中買賣失衡而導致現貨價格交易量及波動性出現異常變化的現象。我們可以根據國內股指期貨的交割結算制度對比國外的交割結算制度來分析國內首個交割日出現到期日效應的可能性。

根據中金所交易規則及相關細則規定，滬深300 股指期貨合約的最后交易日為合約到期月份的第三個周五，即IF1005 合約的最后交易日為2010 年5 月21 日，最后交易日漲跌停板為上一交易日結算價的±20%。最后交易日即為交割日，交割結算價為最后交易日標的指數最后2 小時的算術平均價(計算結果保留至小數點后兩位)，交割手續費標準為交割金額的萬分之一。與傳統商品期貨不同的是，股指期貨合約采用現金交割方式。股指期貨合約最后交易日收市后，中金所將以交割結算價為基準，劃付持倉雙方的盈虧，了結所有未平倉合約。

2、與海外股指期貨市場對比

最早的股指期貨是美國市場在1982 年2 月16 日由堪薩斯期貨交易所推出的價值型指 數期貨(VLF)，目前交易最為活躍的是1982 年4 月芝加哥商品交易所上市的S&P500 指數期貨合約，該合約在1987 年6 月之前的交割價為到期日當天成份股收盤價格加權平均數，之后調整為按到期日當天成份股開盤價格加權平均數。

股指期貨到期日效應在美國市場較為明顯，以S&P500 指數期貨為例，由于其交割價按某個時點成份股加權價格決定，因此會出現大量股票現貨集中在交割時點賣出的現象，針對S&P500 指數期貨的研究就發現按收盤價交割時有大量套利者發出以收盤價為目標價的市價委托單(market-on-close orders)。顯然在一個時點有大量市價單集中出現，很容易導致的結果是沒有對手盤，價格扭曲在所難免。

表格1：S&P500 指數期貨到期日現貨交易量表現(資料來源：長江證券研究部)

注：交易量表現指收盤前半小時或開盤前半小時交易量占兩天內交易總量的比重

香港市場1986 年5 月推出恒生指數期貨，其到期日交割價為到期日當天恒生指數每五分鐘所報指數點的平均值；澳大利亞市場于1983 年即推出以AOI 指數為標的指數的SPI指數期貨，其到期日交割價經過一次變革，在1997 年3 月之前交割價為到期日當天AOI指數的收盤價，之后改為按股票現貨市場收盤15 分鐘之后在一個特別叫價市場決定的價格進行交割，這樣的結算價產生方式下，到期日當天現貨市場上的所有信息基本都能夠得到反映，因此類似于按全天指數平均價計算。

香港市場上股指期貨到期日效應不明顯。在Bollen 和Whaley 的研究中發現早期由于程序化交易的缺乏在到期日交易量的增長低于非到期日，而隨著程序化交易的引入，才出現到期日交易量的相對異常變化的現象。他們的研究還發現恒生指數期貨到期日現貨收益率較非到期日低，但統計檢驗不明顯。

表格 2：恒生指數期貨到期日現貨收益率表現(資料來源：香港聯交所、長江證券研究部)

3、國內現貨交易制度的現狀

國內股票交易的T＋1 日交割機制使得傳統股指期貨套利力量無法在到期日實施套利行為。當股指期貨價格在到期日價格相對現貨價格升水幅度超過交易成本時，按照標準的套利交易可以賣出股指期貨買進股票現貨以鎖定價差，由于是到期日需要在當天按期貨結算價賣出所買股票，而T＋1 的交割機制下當天買進的股票不可以再賣出，因此這樣的套利活動就無法實施。另外雖然市場上已經推出融資融券業務，但較為普遍的個股賣空交易難以有所作為，從而股指期貨相對股票現貨貼水時無法通過買入股指期貨、賣空股票現貨的方式建立套利倉位。這樣套利力量的缺失理論上會導致股指期貨合約價格出現大幅度偏離均衡程度的表現。

三、交易者行為對期貨現貨的影響

由于目前套保交易并未完全展開，雖然部分券商已經獲得套保交易編碼和套保金額，但是由于券商需要同期貨公司簽訂有別于普通經紀合同的特殊法人機構開戶經紀合同，所以真正的套保交易并沒展開，對于套保者行為影響的分析可以忽略。

理論上來說到期日參與股票現貨的投資者主要是套利者，由于之前IF1005 合約已經出現過多次貼水，而且從持倉量大幅縮減來看，套利者應該已經大部分平倉，所以套利者對期貨現貨影響也十分有限。

四、對到期日效應的預測與建議

1、套利平倉對現貨市場壓力有限

由以上分析可以得出，由于到期交割導致套利者需要平掉現貨，并且股指期貨的交割是以現金交割的方式進行結算，所以對現貨市場有下行壓力。但是目前中金所股指期貨市場真正參與套利和套保交易量不算大，而且從近期盤面看，大部分套利和套保交易已經開始逐漸平倉和轉倉，到期日效應不會太明顯。

2、IF1005 合約小概率波動異常

有兩方面原因造成IF1005 合約波動性大的預期：

一是IF1005 合約在交割日漲跌停板幅度是前一日結算價的20%，相比之前普通日的10%翻了一倍，投資者需要注意這個所帶來的波動風險。

二是由于最后結算價是最后交易日標的指數最后2 小時的算術平均價(計算結果保留至小數點后兩位)，可能會有投資者妄圖操縱結算價格，在最后交易日將造成市場大幅波動。

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