冠通期貨：IF1005合約今日交割 到期日效應或將失靈

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到期日效應是指以股票市場指數為標的的期貨在臨近到期交割日時對現貨市場的異常影響，主要表現在一方面成交量的急劇放大，另外一方面就是價格的異常波動。股指期貨到期日效應產生的最根本原因是其現金交割制度。此外影響因素還包括最后結算價格的計算規則、合約到期前幾日持倉量情況、投資者結構與行為等等，這些因素在最后結算日相互作用產生了到期日效應。

今日將迎來股指期貨IF1005合約的最后交易日，同時也是股指期貨上市以來的首個交割日。不少投資者對于股指期貨合約首次“末日”交割感到不安。僅從歷史數據和國際市場經驗來看，投資者的擔心似乎不無道理。

一方面，從歷史數據看，A股市場幾次大跌都恰逢新加坡A50股指期貨交割，這些特殊的日子甚至被歸納為“530”“627”事件等等。這些歷史的巧合使投資者有理由相信，股指期貨的交割與A股市場的大跌有內在的聯系。

但是我們選取“530”“627”這兩天具體分析A股市場下跌的原因，有如下發現：

2007-5-30：印花稅從1%，提高到3%。

2008-6-27：油價首次突破每桶140美元；美國三大股指均暴跌3%，道指創20個月新低；證券公司IPO在停頓了五年多之后重新啟動。

不難看出，首先，這兩次市場的大跌正是對重大利空消息的反映，不能簡單的歸因于股指期貨交割。其次，除了A50交割日出現的A股市場下跌，市場仍然存在數次更大幅度的下跌，這些下跌并未出現在A50交割日，因此也不能證明交割對現貨市場的影響。

通過分析這些交割日的股市下跌，我們可以認為股指期貨交割日的市場大跌并非由交割引起，而更多的是受市場的利空消息所帶動，將市場下跌的原因強加到股指期貨交割是缺乏依據的。

另一方面，導致海外市場出現“到期日效應”的各個因素在我國期貨市場上影響依然比較有限或在一定程度上缺少，市場不會出現顯著的到期日效應。

首先，從最后結算價格的確定方式進行分析，根據中國金融期貨交易所股指期貨合約交易及結算規則，交易所將以最后交易日標的指數最后2小時的算術平均價進行交割結算。幾分鐘內，某個資金力量影響滬深300現貨價格已經十分困難，但要做到持續兩個小時控盤股市，對于任何資金來說則是難上加難。從這一點來看，即使有資金試圖在股指期貨交割前興風作浪，也會因股指期貨交割結算價的計算規則而作罷，最終到期日效應會非常小。

其次，參與股指期貨的交易者主要由套期保值者、投機者和套利者組成。在到期日來臨時，這三個群體由于利益角度不同而對市場產生不同程度影響。

從套期保值者角度來說，在臨近合約到期日時，就會有大量平倉單出現，這往往會增強期貨價格波動性。不過，在我國剛剛開啟的股指期貨市場中，機構參與股指期貨交易非常有限，因此套期保值行為在到期日對市場的影響將極為有限。

從投機者角度來說，由于滬深300指數期貨的交割結算價為最后交易日滬深300指數最后兩小時的算術平均價，上述對于最后結算價格確定方式的分析中已經做過說明，這種交割結算價確定機制將會增加操縱的成本和難度。

從套利者角度來說，近日隨著期貨價格向現貨價格的進一步回歸，IF1005合約期現套利機會已完全消失，價格運行在無套利區間內(見圖1)。

IF1005與IF1006合約價格在17日市場大跌的情況下十分接近，基本上不存在套利機會，之后雖有價差擴大的情形再次出現，但由于價差波動過于頻繁以及最后交易日IF1005合約存在流動性缺失的可能，大量套利者在到期結算之前提前平倉了結，一定程度上也會降低到期日時套利平倉引發的市場波動(見圖2)。

另外，從持倉量的變化上再進行一個更加直觀的分析，上周五IF1005合約減倉2039手，這是股指期貨上市以來該合約單日減倉首次超過2000手，總成交量也下降至185453手，而上周前四個交易日該合約每日成交量都在20萬手以上(見圖3)。在IF1005合約成交量和持倉量都減少的同時，IF1006合約持倉量與成交量齊增，且持倉量已經超過IF1005合約運行時的最大持倉量，資金主力已經完全轉入IF1006。周四IF1005合約的持倉量已經減至642手，這顯然與到期日效應的條件不符，余下的套利資金十分有限，難以影響期現市場的整體走勢(見圖4)。

綜上所述，我們判斷我國股指期貨第一個到期日的“到期日效應”很難出現。目前，我國股票市場的結構是投機者居多，投機者情緒往往有較大波動，股指期貨結算可能被市場誤解為利空因素，從而對市場造成一定負面影響。因此，股指期貨交割日結算在投資者心理層面的影響遠遠大于實際結算所帶來的影響。

今日操作建議：

鑒于昨日滬深300指數最終未能突破2800整數關口，沖高回落，各板塊出現普跌行情。建議趨勢交易者繼續空單持有，若指數有效突破2800點，再平倉離場。

套利方面，IF1006合約與現貨套利依然機會不大，建議投資者保持觀望。今日IF1005合約到期，市場普遍關注“到期日效應”，但從目前價差、持倉量、成交量等來看，可能該效應不會出現，IF1005合約將平穩運行至結束。但IF1006合約和IF1009合約的跨期套利機會逐漸顯現，投資者可密切關注今日日間波動，若兩合約價差擴大至50點，投資者可買IF1006賣IF1009。

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