鴻道投資孫建冬：下半年股市將有階段性反彈

2010年07月26日 15:28鳳凰網財經【大中小】【打印】共有評論0條

北京鴻道投資管理有限公司總經理、投資總監孫建冬圖片來源：經濟觀察網

鳳凰網財經訊 7月27日，建信觀察家資本市場高峰論壇在杭州舉行，本次論壇旨在對當前經濟熱點進行分析，并指出下一階段的政策導向、投資關注方向。北京鴻道投資管理有限公司總經理、投資總監孫建冬在主題演講是表示，未來三到六個月，股市有一個階段性反彈的機會。

以下是孫建冬的演講實錄：

謝謝主持人，謝謝經濟觀察報，建信基金。我看了一下今天這個題目叫問底——迷茫中的新起點，我也看了一下，從第一個嘉賓開始講，聽眾人數總體是溫和放亮的態勢，是不是一個迷茫新起點的開始，我原來準備一個PPT，叫做全球進入“去杠桿化”的長周期，證券投資面臨全方位的轉型。這個內容主要發布在經濟觀察報，大概是6月底的經濟觀察報上，我們公司的網站也有全文的刊登，今天時間有限，這個文章可以做一個觀點，我做一個簡單的介紹，我就不把它全面的展開了，更多的時間希望跟大家一起探討，分享一下我們對市場的框架分析，我們未來市場應該怎么走，我先花三五分鐘時間，把去杠桿化基本的思想給大家講一下，這個觀點是我在一月份的時候我提出來的。

第一個去杠桿化的問題，當時我談了兩點，第一個在一月份的時候實體經濟還是一個上升的態勢，但是PPI加速，這樣實體經濟就加速了，政府對信貸總量是有一個控制的，金融體系貨幣創造的總量會受限制。第二塊房地產可能會被縮量的過程，房地產縮量會影響整個貨幣創造的速度，當時沒有看到3月份以后，房地產嚴峻調控的形勢，到3月份的時候，我和讀者交流，房地產到了一個政府必須要嚴厲調控的時候，這個調控會形成第二波的去杠桿化，大家有時間下面可以到我們公司的網站上看一下我四月寫的第一篇博文《房地產收縮》，闡述了去杠桿化的觀點是我們一如既往需要堅持的，這是一個長期的過程，至少會延續3年，甚至5到10年更長的時間，所以我有一篇題目叫做《房地產調控長期化》，這個話我們怕引起太多觀眾的爭議，我言中之意不僅僅指房地產，大家揣摩實際上講的是宏觀調控長期化，不等于我們沒有機會，或者比較好的機遇，應該是一個大的長期的形勢。

這兩三年，隨著去杠桿化和經濟的轉型，沒有太多直接性的機會，具體的比如說美國為什么去杠桿，為什么去杠桿是一個長期的過程，這個就不在這兒展開了，大家有興趣到我們公司網站去看一下。

我強調一點，中國經濟的去杠桿化，包括中國房地產長期調控，實際上是內需消費轉型的必經之路，剛才嘉賓也談到中國經濟必須從外需向內需轉型，要轉型必須調控房地產，而且要保持長期的調控，具體的東西我也不展開了，大家會后上我們網站看一下。

由于直接觸及了房地產與地方政府投資，這兩個經濟增長的發動機，宏觀經濟增長與整個社會的流動性會下一個臺階，好比一個邏輯上的病，顏色不是白的就是黑的，只要不是10%以上，只要達到以前增長的速度就不是二次探底。我說這個是不對的，除了白色還有很多是灰色，中國經濟增長流動性下一個臺階，不一定，至少會在8%長期地呆一段時間。

包括在我的博客中也談到，農業銀行的上市反映出一個政策信號，因為政策的制定是對未來形勢的理性預期，銀行那么著急，反映了對未來的一個判斷，這個大家可以去理解去揣摩。去杠桿化是一個長期化的過程，在2007年九月份有一個媒體主持的一個對話會，當時和吉姆對話，他看好中國股市，我跟他開一個玩笑，我說2007年9月份的A股市場有點像1968年的美國股票市場，他當時愣了一下，我說現在宏觀經濟形勢和股票市場其實和美國今年的股票市場環境有很大的類似。美國從60年代到70年代沸騰了，10年期間股票上漲了很多，但是70年代是一個長期的經濟去杠桿化的過程，反復在通脹和低增長來回的徘徊股票市場。

中國和美國今年有很多的相似之處，相對中國的兩難，美國也是兩難。一方面開始緊縮貨幣，由于美國是民選政治，選民的壓力太大，政治家受不了就放松，放松后通脹就上去，然后就收緊，反反復復收了放放了收，一直到1979年，采取了嚴厲的貨幣緊縮措施，整個經濟陷入一個聚積的狀況，然后才慢慢爬起來。

實際上美國現在的形勢，一邊有通脹的壓力，一邊有失業的壓力，所以決策者的制定是兩難，中國經濟也是兩難，所以要破這個兩難需要一個比較長的時間，因為大家知道，過去的十年，中國并沒有在制度轉型，我覺得未來的兩三年股市整體來講，可能沒有太大的機會。

怎么看每一個階段的風險和機會？到底股票市場和走勢是由什么主要因素決定的？這個問題在3月份的時候就在交流，當時有人說宏觀經濟好，股票上升就好，也有基金經理回答我說，宏觀調控政策如果不再緊或者某些人放松股市就會好。但是我覺得從基本分析框架來說，這些方法還是比較偏，實際上股票市場跟其他的產品沒有任何的不同，它就是供求關系來決定的，大的供求關系決定股票市場未來的走勢，任何東西無論是宏觀經濟還是宏觀政策以及它的變量都要通過影響供求關系最終達到股票價格的變動。

我們現在看股票的供求關系是一個什么情況。一方面股票的需求，我談到中國現在是一個去杠桿化的過程，這個去杠桿化會對股票需求造成一個壓制作用。大家比較容易忽略是股票的供給，中國尤其是今年以來，股票供給非常大，從目前往后看，未來兩年，股票供給無論大股票還是小股票，并沒有看到放緩的跡象和可能性。這兩天我本來有一個想法寫一篇新的博客，題目叫《從間接融資到專項直接融資》。這個是什么意思，大家可以想像，我看有的書，今年上半年中國股市融資額大概是4萬億超過了去年的全年的融資，去年大概10萬億，但是今年上半年已經超過去年全年的融資量，這還不看下半年還沒出來的情況。

這個說明什么問題，這個我在私下和一些投資人交流談的一些觀點，總體來講大股票的投資未來兩年不會停，未來兩年股票投資是給政府八年經濟增長或者說經濟吹泡在買單。未來大型企業證券化，是對過去五年重工業化資產泡沫買單的必然要求，說白了，證券化的過程是有成本的，但是現在客觀的情況看，成本不光由政府來承擔，估計未來兩年會突破股票融資的方式，讓市場的投資人也分擔成本。所以未來兩年股權融資尤其是大型企業融資，跟經濟相關的這些融資，應該是一個大的趨勢。

我相信從今年四季度開始債權的融資會重啟而且會加速，擴張過去八年吹泡泡或者4萬億刺激買單的結果。其實我們可以這樣看，為什么從間接融資轉向直接融資，很明顯，剛才我談到，中國的增長主要靠投資，這個投資主要靠地方政府投資，地方政府投資主要搞項目。說到底，賣地收入和地方的錢最終都來自于銀行。你限制了銀行，最終來說限制了間接融資，這個融資需求壓力必然要專向直接融資，所以從供給來看，未來兩年或者三年，我剛才談的大的融資壓力是不會停的，證券化是一個大的趨勢，我記得在我在博客里提過未來有一個投資機會，可能是地方國企的地方股權的重組，這兩天我想了一下，實際上地方國企股權的重組，更多層面上會變成給市場的壓力，這個量非常大，現在地方政府可能把各種各樣的資產打包弄進來，剛開始可能便宜，但是后來是有雙重的壓力的。

當年寶鋼投資者喜歡寶鋼這個行業，為什么寶鋼的股票越走越沉靜，有主要原因，除了環境元素，還有寶鋼搞了好幾次蒸發，原來是做最精品的，后面把不銹鋼全弄進來了，我以前自己也談到地方國企重組的機會。從這個點上來講會有機會，但是從面上來講，可能就是一個大量的低質的資產打包的機會，淘錢的機會，這種淘錢者沒有價格的約束，或者價格的約束底線比較低，我覺得未來兩年凡是一談到股票結構性機會在哪，結構性股票供求關系，凡是有大量股票供給出來的板塊，估計是沒有機會的，首先要避開這些，要大量有新增的籌碼出來，包括金融行業，有一些地方金融行業，我相信農行上市以后，會有大量的商業銀行上市。但是沒有回暖之前，我要堅持原來的判斷，我們要睜大眼睛看未來一個階段，下一步的機會來自于股票需求階段性的變化，這是一個課題，這個課題我稍微放一放，看未來兩三年市場機會在哪，我在博客里面講了一下，美國做股票的人失去了十年，那么這十年有什么投資人戰勝了市場，當時我卡了一下，有兩類投資人，我相信這兩類投資人，對我們現在是有啟發的。一類投資是對沖基金，他們都是利用多種金融工具來操作的，取得了很好的國際收益。

第二類投資人像巴非特這樣，被市場忽略誤解的這些投資人，大家知道70年代初投資熱門股的投資者最后都是虧損的，在這個社會進入大去杠桿的階段，投資一些概念性的和估值高的最后都死得都很慘。但是大家知道70年代巴非特重新進入到市場，大約是十年翻了十倍，1971年1972年巴菲特買華盛頓郵報的時候，沒有人認為是一個成長股，沒有一個地方的報業公司成為一個成長股，巴非特有自己的看法，大量投資于美國的軍工電子機構，他看出來美國軍工電子行業最大的差距，他認為美國會大力度的發展這一塊投資，包括當時還有石油行業，這些當時是冷門股，但是當時上漲了幾十倍。

假如說未來三年，中國經濟是一個去杠桿化的過程，是一個增速下降的過程，政府要讓企業創新，首先最大的創新是制度的創新，或者是治理結構的創新，尤其反映在本身行業公司。一個好的創業公司，第二個是也商業模式的創新，怎么確定一個新的商業盈利模式，有一本書叫《華爾街的肉》，可能在它那個80年代初期，當時認為大型軟件是沒有前途的，這個是被市場所忽略的。我說過，過去的三五年，中國紅色經濟處在一個大起大落的環境當中，今年03、04、05年都在講，每個人都在講CPI、PPI什么美國的指數，開口閉口都是這個，經濟的反映有一個滯后的反映，首先很多投資人包括機構投資人，對怎么尋找已經變得很陌生，怎么去認識一個企業的結構的變化，去認識和跟蹤，深刻的理解甚至去推動，怎么去分析一個商業模式的比較，這個對大部分的投資人，尤其經營者是非常的陌生。包括對技術創新，包括技術方案的比較，因為他們過去五年，完全是PM這樣一個環境。所以這個可能大家需要去重新思考重新準備的問題，很多人來說，知識結構已經落伍，我覺得未來證券市場的轉型有兩個方面，第一個未來中國證券市場會進入到對沖的階段，有一個金融創新，大家知道今年期貨，后面可能國債的期貨也會出來，包括其他的金融工具。以前大家可能相對原始，以前拿著棍棒在打架，現在慢慢的激光槍出來了火炮出來的，坦克都出來了，看看你能不能加入新型的武器，如果沒有一個全球的視野，沒有掌握多能投資工具投資的能力是很難做好中國市場，甚至很難做好中國股票市場。

第二個我剛才講的從PPI、CPI的分析，轉向尋找創新的土壤，我們有怎么樣的能力去跟蹤和分析。這個也是一個轉型，正好這個機會把我們公司的發展介紹一下。我當時博客也寫了兩句話，對于普通的散戶，或者經紀商，保護您的客戶，保護好您的資金，不要在無謂的反擊中靠近子彈。

最后講一下未來市場投資機會和投資策略。第一個，今天我帶了一本書看，從大理石的角度看蔣介石八年的抗戰日記，這本書是我在2008年的熊市中期買的，剛看了一半，溫總理就出4萬億了，所以這個書后來沒有看，前一陣子把這個書撿起來又看了看，去杠桿化是比較長的過程，所以溫故而知新，如何打持久戰，當時論證中心思想是蔣介石總結出來的，集小勝為大勝，以空間換時間，這個話我在2008年8月份也談過這個意思，很多人說股市進入到戰略反攻的階段，現在還處在2008年的8月份戰略的初期階段，怎么把握核心戰略思想，概括了兩句話非常精要，以小勝擊大勝以空間換時間，這個話至少在十六戰的第一期，在一戰略防御是比較好的，大家認真揣摩這兩句話，第二句話是毛澤東的話，“進行游擊戰，但是在有利的情況下，進行適量的運動戰”，這個話說得非常好，前一段時間和朋友交流，我說他們的策略可能有一些問題，本身看法可能有偏差，到后面可能跌幅不止價格很高，你從運動戰轉向陣地戰，如果你認為中國抗擊日本一年就結束了那可以，首都、上海日本還打不進來，但是肯定要分一下敵我的形勢，就是大的供求關系，到底是一個殊勝論還是持久戰這個大家可以自己去分析，所以具體的戰術，以游擊戰為主，但是不放棄，有利條件下攻占，落實大后面了股市投資什么含義，我是這么想，未來的投資的機會，干嗎還在下跌過程當中，我們是準備慢慢的經營一些股票，我們會相對集中選擇網上彈性大的板塊股票，這一部分出現有利情況下我們進行運動戰。

我覺得今年未來三到六個月，股市有一個階段性反彈的機會，反彈第一個幅度不見得小，當然首先股市這個點還會下去一些，第二個反彈會比較快，比較急，這個可能是在長期去杠桿化過程中一個階段性的反復和調整，如果前期打運動戰，變成陣地戰最后被敵人殲滅了，所以今年1月份、3月份、4月份、5月份非常謹慎，感覺市場和打牌一樣，前面每一把牌都是小牌沒有辦法壓籌碼，你現在感覺大牌快來了，我覺得時間不會太長，為什么呢，因為我現在感覺整個市場的情況體現出比較悲觀的情緒，情緒隨著小盤股持續下行的話，隨著供給的推動在一個點找到一個下游很快下去，如果你扛得住沒有必要搞95%，所以滿倉的人說他已經快要到極限了，供給關系都往下走，超過他的極限必須要離開這個市場，剛才我講的有利條件下打運動戰的機會，戰機就出現了。我有一個觀點，后來很多人都講，2009年要學粟裕，當時了三年，要學他敢于打七分把握的仗，2009的投資，不是10%的回報，可能創造30%、40%的回報，林彪就是敢大六七分把握的戰，未來市場也應該敢打七分把握的仗，因為市場并沒有太大的機會，所以珍惜每一次的戰績，只要前面沒有受到無畏的損失，保存了沉淀的食品，是能等到這樣的機會，我個人看這個機會可能在三季度、四季度前期出現，我們對市場一個看法介紹到這兒。正好我們也留下我們公司的網址，大家對我們觀點感興趣可以上我們公司網站看一下，謝謝大家！

主持人：謝謝孫總的精彩演講，謝謝他與我們分享他獨立的投資思考，下面有請經濟觀察報社的副總編輯王勝忠先生做總結發言。