長盛基金蔡賓：債券市場的2010

⊙長盛基金固定收益部 蔡賓

可以確認的是，近期宏觀經濟數據顯示：我國經濟處于進一步的恢復當中。

從總量數據來看，物價、工業生產、發電量數據在持續回升；雖然中央項目固定資產投資增速出現回落，但是房地產開發投資的高速增長使得總量的固定資產投資維持在30%以上的高位；外需對經濟依然構成拖累，但9月以來外需改善的趨勢進一步明顯，出口降幅明顯收窄。

我們判斷，在貨幣政策未做出前瞻性調整前提下，政府的非市場化行為可能使得經濟周期的輪換頻率有所加快，未來中期可能經歷“復蘇—過熱—滯脹”的快速周期輪換。明年一季度經濟周期的復蘇進程將進一步確認，屆時通脹水平將有明顯加速跡象，滯脹風險會逐漸加大。

資金面上，財政存款的投放和債券發行量的減少改善了近期的債市供求關系，迪拜債務違約事件使投資者的避險情緒回升，美國國債收益率下降以及央行上調央票利率晚于預期，也對債市形成了一定的正面支持。短期而言，債券市場近期仍將維持小幅反彈的勢頭。

但非信用產品短期內的配置性機會并不存在。基本面上，目前的宏觀經濟的復蘇已經具備了一定的可持續性，物價同比也開始強勁反彈，通脹不僅存在于預期中，而且已經是正在迫近的現實。基于貨幣對物價傳導的長期相關性，09年大量投放的貸款和貨幣增量，對未來的潛在通脹威脅不容忽視。

政策面上，一些受金融危機沖擊較小的國家，如以色列、澳大利亞以及挪威已經將貨幣政策轉向了升息周期，央行在明年采取更具信號意義的政策調整將勢在必行，當前已經存在較強的加息預期。

資金面上，目前商業銀行依舊存在很強的信貸投放意愿，明年年初新增信貸的再次飆升必將逆轉短期內的資金面利好。總體而言，債市整體面臨的利率風險已十分巨大，伴隨著公開市場利率上行、貨幣市場利率走高以及基準利率可能出現的上調，未來收益率曲線的上移平坦化將是必然趨勢。因此，非信用產品方面，應該以防御為主，維持低久期策略，選擇有利時機對投資價值較高的浮息債加以配置。

信用產品方面，宏觀經濟回暖促使企業基本面好轉，降低企業的違約風險，商業銀行重返交易所債券市場或即將成行，保險公司信用產品投資上限提高至40%、放開對無擔保債和中期票據的投資限制已經有所推進。即使非信用產品收益率上行，信用利差可能會出現縮小的趨勢，高息票也有助于抵御收益率上行風險。因此2009年年末到明年年初存在高票息信用債的階段性配置機會，應該重點關注公司債一級市場，通過優選信用資質中等的3-5年期品種，在獲取高票息保護的同時規避利率風險和流動性風險。

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