交銀藍籌基金經理崔海峰：2010的考驗

交銀藍籌基金經理 崔海峰

展望2010年的A股市場，投資人應做出什么樣的預判？從目前機構賣方做出的各類預期來看，基本還是很樂觀的，但如果歷史統計繼續有效，那么未來的A股市場或許還會呈現出更多樣化的表現。當然，更重要的是如何應對經濟和市場的變化。

預判2010年的A股市場，有幾個因素或問題值得投資人關注。

第一、如果經濟回歸均衡增長階段，且經濟的波動性在收斂，則A股指數還會大起大落嗎？A股市場更多的是否將是結構性機會？

經濟周期起伏似曾相識，回顧1998年以來的經濟復蘇進程，經濟增長從1996年第一季度的10.90%，大幅回落到1998年第二季度的7.20%，隨后逐步回升到1999年第四季度的7.60%，以及2001年第三季度的8.00%；反映了在經濟復蘇階段經歷了經濟反復但底部抬高的過程。

而經濟增長從2007年第二季度的13.4%，到2009年第一季度的6.10%，經歷了大起大落之后，逐步從復蘇走向恢復性增長，進入均衡增長區域。如果經濟的周期性還存在，那么增長波動性在均衡增長的階段將處于收斂狀態。

經濟在經歷了第一次去庫存化之后，走出衰退，開始了恢復性增長，隨后就需要產能結構性的再調整了。在固定資產的投資上，國家和私營部門的比重需要調整，相應的生產要素改革急需推進；進出口上，外部再平衡的過程盡管開始改善，但地區和產品需要再調整，同時，進口需求和結構重新提到國家政策層面。而作為持續增長保障的消費也面臨收入再分配的改革推進，貧富差距的拉大傾向也極大制約著消費增長的升級。

因此，在進入可能出現的再次繁榮增長階段之前，我們需要平衡和改善經濟實體中存在的結構性問題。而在當前這樣的恢復性增長和步入均衡增長階段，實體經濟的波動性在減弱，A股市場就缺乏大起大落的經濟基礎了。

但市場的結構性機會還是存在的。政府的經濟結構調整政策的方向就是投資人值得關注的結構性機會。政府2010年“調結構、促民生”的經濟政策或許就是A股市場明年的主題線索。例如，要素改革、區域振興、節能減排、城鎮化、出口改善等都是值得關注的線索。

第二、投資人對貨幣政策的收縮或已經有了預期，但問題是對于貨幣政策收縮的節奏和力度，投資人有相對穩定的預期嗎？貨幣供應增長從30%附近回縮到20%附近， A股市場對此已經完全適應了嗎？

2008年11月以來，隨著政府的貨幣供應大幅增長，實體企業的業績盡管有明顯的恢復，而有的行業還處在不穩定階段，但A股市場對企業的估值(P/E)卻出現了大幅抬升。同樣，現在投資人要面對著政府貨幣政策的收縮。7月底貨幣政策的邊際微調，A股市場就做出了第一次演繹，最為明顯的是行業投資板塊發生了明顯的替換，穩定性和消費性行業以及中小盤股票表現積極。

回顧過往貨幣政策收縮中，尤其是貨幣供應增長開始明顯回收的階段，A股市場指數常處于明顯的回調和震蕩，即使有可能繼續上行，但也表現出震蕩態勢。因此，貨幣供應量增長幅度的變化還是對市場有著明顯的影響的，畢竟作為市場整體，估值抬升對市場價格的影響遠大于企業業績的增長預期。展望2010，如果貨幣供應增長從30%附近回縮到20%附近，實體經濟的流動性可能還算充裕，但虛擬經濟的A股市場可能還需要不斷適應，未來總有一個不穩定的貨幣政策預期壓制著市場的走勢。例如，2009年12月份地產調控政策的連續出臺，投資人顯然并沒有充分預期，導致市場急速下跌。

現在，還多了一個不穩定因素，2010年是否會出現美國貨幣政策的第一次收縮？假設出現，它的第一次邊際效應如果很劇烈，則市場的第一次震蕩演繹將會隨之而來。

另外，隨著CPI和PPI增長的轉正，通脹預期開始蔓延，尤其對資產類預期更為明顯。從全年來看，2010年實際GDP的增長相對于09年或許并不明顯，但名義GDP卻可能增長很多。投資的機會就在價格，尤其中上游的原材料行業和資產類行業。不過結合政府的貨幣政策收縮預期，這樣的投資機會存在一個時間差，即實體經濟物價實質上漲和政府貨幣政策再次加強緊縮的時間差。因此，如果政府出于平衡的考慮而再次加強緊縮，則貨幣收縮的加強是會滯后的，因此中上游的投資機會是存在的。

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