匯添富韓賢旺：2010年內需增長和經濟結構調整

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匯添富基金研究總監 韓賢旺

回顧2009年的A股市場，我們似乎經歷了一次濃縮但完整的股市周期：經歷了1季度的新能源和政府產業政策的主題性投資，有色、新能源、建材、機械、汽車等行業表現搶眼；進入2季度就目睹了傳統主力行業卷土重來，煤炭、房地產、金融板塊異軍突起；3季度開端是鋼鐵等投資品狂飆，結局就是一次3400點到2700點的調整。A股市場總在投資者形成共識的時候跟后者對著干，我稱之為折返跑行情；接下去我們就經歷了長達半年的中小盤表現的階段，商業、家電、食品飲料、醫藥、旅游、消費類電子等內需消費股一統江湖，大盤指數也經歷了幾起幾落的小幅度盤整行情，直到現在還沒有走出2700-3400的區間。有時候我們不禁調侃：要是把2007-2009年行情抹掉，那么A股市場還是非常流暢的。

喧囂而過的2009年股票市場實際上反映了本輪全球金融危機背景下中國經濟結構調整的舉措。從2008年開始，全球經濟已經進入了一個低速增長期，持續時間會超過現在很多投資者的預期。人類總是擅長于總結，而不精于預測。在高度不確定的股市中做判斷更多地受到近期事件的影響，投資者自然會沉浸在過去十多年全球經濟高速增長的樂觀情緒中。其實，這次金融危機的確是一個分水嶺：金融自由化讓位與金融管制、美國失業率居高不下、儲蓄率上升來彌補家庭和企業資產負債表窟窿等經濟關鍵驅動力下降都不是短期現象。因此，2010年中國經濟的特點就是內熱外冷，外需只有反彈而沒有反轉，經濟增長主要依賴內需。2009年看內需中貨幣政策、財政政策和產業政策的拉動作用，2010年看經濟增長結構的調整。

如何判斷中國現階段的經濟狀態？我覺得每個國家的經濟都有各自的特點，簡單類比很容易得出“差之毫厘，謬之千里”的結論。比如，不斷有人舉例美國20世紀30年代的大蕭條來類比眼下的金融危機，全然不顧兩個年代人們對貨幣政策的理解能力已經完全不一樣；類似的例子還有日本與中國的比較：拿日本20世紀60年代的樣本就是高速增長，拿其20世紀90年代的樣本就是泡沫破滅和經濟停止增長。可是麻煩的是，中國現在的經濟似乎同時具備日本兩個時代的經濟元素，一不小心就得出相反的結論。

我覺得可以分兩個層面看中國經濟現狀：一、從經濟增長角度看，青壯年勞動力占主導的人口結構、高企的儲蓄率、技術進步、健康的金融體系和財政實力、潛力廣闊的內需市場都是保證中國經濟依然處于高速增長黃金期的中間點；二、從短期的經濟波動角度看，貨幣政策和財政政策從2010年開始逐步淡出也是一個大概率事件，基本面恢復乃至內需拉動下行業結構性利潤增長將成為2010年的投資重點。

具體而言，2010年內需增長和經濟結構調整成為關注點，核心點是經濟恢復和通貨膨脹預期。從經濟恢復角度看，2008年底開始的政府經濟拯救計劃本身就是以傳統經濟模式操作的，充滿了凱恩斯式經濟政策痕跡。因此，我們可以預計內需中的消費和投資將繼續構成2010年企業盈利增長的主角，大量傳統行業在這次經濟拯救計劃中將大為獲益。我們看到房地產、商業、食品飲料、家電、汽車這些行業的利潤增長明顯，在2009年產生了大量投資機會。從通貨膨脹預期看，2010年CPI由負轉正并逐漸進入溫和通脹階段(不排除通脹高于預期的可能性)，價格上漲和毛利率回升也會增厚利潤表的底線(bottom line)。相信2010年的經濟結構調整深化的方向依然有利于這些內需行業。即使在這些傳統行業，不斷有企業通過盈利模式的創新和與資本市場的結合不斷發展壯大。傳統行業的投資不妨多采用價值股的思路。

在內需高歌猛進的2010年，從新行業和新模式中挑選成長股已經越來越成為投資者的共識。除了生產要素以外，技術進步在我國經濟增長中扮演著重要的角色，這就是大背景。當然，無論是新能源還是3G，無論是生物技術還是智能電網，具有持續生命力并最終勝出的畢竟都是少數，關鍵是利潤表的底線，股市投資也是這個殘酷的淘汰過程的投票器。就我個人觀點而言，通信服務、消費金融電子、生物和醫藥新技術、低碳經濟背景下的節能減排都是2010年值得關注的重點。在新興行業中，技術進步一般都是熊彼特說的毀滅性創造(Destructive creation)，對于技術的商業化空間的判斷、團隊管理能力和盈利模式的分析將成為選股的關鍵。

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