年報解讀：基金話語權下降 市場進入多方博弈

1、話語權下降－－基金艱難適應“非主流時代”

隨著大小非的解禁和全流通時代的到來，基金在A股市場的份額占比大幅降低。截至去年年底，公募基金資產凈值為2.68萬億，比08年新增7400億；而得益于市場上漲和大小非的解禁,滬深A股流通市值接近15萬億,創(chuàng)下新高。基金資產與滬深A股流通市值的占比為17.91%，比08年降低了25.69個百分點，創(chuàng)了04年以來的新低。包括私募基金、PE、大小非、保險資金、券商等機構投資者在市場中的影響力在逐漸加大,市場博弈呈現(xiàn)多頭格局,基金一家獨大的局面難以再現(xiàn)。

市場主流資金的多元化，勢必帶來機構投資手法的多樣化，這對公募基金固有投資風格的轉變提出了嚴峻的挑戰(zhàn)，這種多元格局的出現(xiàn)，是市場發(fā)展的必然趨勢，但對公募基金而言，卻是一次痛苦的轉型過程。因為，這意味著公募基金管理人需要努力去了解產業(yè)資本、PE等新興主力機構的投資思路和操作模式，修正之前博傻式的操作手法，以博弈的心態(tài)去順應而非左右市場的方向。

2、高換手未必高收益

09年偏股型基金平均換手率為447.76%，大大高于08年的248.27%，其中股票型基金395.73%，混合型基金499.37%。混合型基金換手率一向較高，跟其倉位比較靈活有關。

從個基來看，股票換手率較高的有萬家雙引擎、寶盈鴻利收益、長盛創(chuàng)新先鋒等。換手率最高的萬家雙引擎達30倍以上。換手率處于低位的有長城品牌優(yōu)選、易方達價值成長、廣發(fā)聚富等，換手率均在1倍以下。從整體上看，較高的換手率未必能給基金帶來較好的收益，換手率排名前十的基金中有一半去年收益排名在200名之后。只有華商盛世成長和金鷹中小盤精選等有敏感的板塊輪動嗅覺的基金獲得了較好的收益。而換手率在1倍以下的基金中，易方達價值成長、國泰金鼎價值精選等基金以較穩(wěn)健的投資操作給投資者帶來了可觀的回報。

09年基金的業(yè)績與換手率相關系數(shù)為-0.27，呈現(xiàn)出了一定的負相關性。這表明在較為明確的上漲行情中，過高的換手率不利于基金復利的積累。

3、機構更善于把握市場方向

由于科研實力較強和信息面較廣，機構投資者的投資行為一定程度上具有代表性。總體來看，機構投資者在封閉式基金、債券型基金和貨幣型基金中投資比重較大，根據年報和中報統(tǒng)計，可以看出機投資者投資基金類型的趨勢，這些趨勢也反過來印證市場的變化態(tài)勢。機構投資者09年在權益類資產上的配置比08年大幅增加，表明主流資金對國內經濟復蘇的積極預期。而09年下半年構投資者大幅增持債券型基金10.11個百分點、貨幣式基金6.24個百分點和封閉式基金5.33百分點，微幅減持相對風險較大的股票型基金，揭示了機構投資者基于通脹、貨幣政策收緊等預期，對后市的態(tài)度日趨謹慎。

從個基來看，09年有9只偏股型基金的平均機構持有人占比在70%以上，排名首位的國聯(lián)安安心成長占比高達81.14%；機構持有比例較小的有東吳嘉禾優(yōu)勢、國聯(lián)安小盤精選、景順長城動力平衡、國投瑞銀核心企業(yè)等，均在0.5%以下。而09年偏股型基金的業(yè)績與機構持有比例的相關系數(shù)僅為0.07，機構持有比例較高的基金并沒有突出的業(yè)績表現(xiàn)，這表明相對于個基的選擇，機構更擅長于對市場方向的把握。

4、應對結構性行情，下半年基金重倉股重合率降低

基金重倉股的選擇決定著基金的業(yè)績，同時也體現(xiàn)了基金管理人的投資策略和風格偏好。我們可以從基金公司重倉股的配置來考察旗下基金在投資策略上的一致性和基金經理在具體操作上的風格自由度。

為此，我們設計了如下指標：

其中N表示所考察的單只基金重倉股個數(shù)，一般取10。該指標反映的是基金重倉股的平均重合率，即單只基金重倉股中平均有多少比例是與其它基金重倉股重合或共享的，其取值范圍為0～100%。

09年59家基金公司四個季度平均重倉股重合率為46.68%，其中32家公司平均重倉股重合率在50%以上。09年前兩個季度重倉股重合率分別為51.39%和52.88%，表明去年上半年基金公司有一半以上的重倉股是交叉持有的，各基金公司在投資操作上呈現(xiàn)出了較高的一致性；而到了下半年，隨著宏觀經濟政策的收緊和單邊上漲行情的終結，基金管理人將投資重點轉向對結構性機會的布局，在個股的選擇上出現(xiàn)了一定的分化，下半年重倉股重合率比上半年降了10多個百分點，分別為40.87%和42.58%。

重倉股重合率是一把雙刃劍，重倉股重合率高意味著各基金間投資策略的高度一致，若基金管理人能較好的把握市場方向或板塊輪動機會，則基金的整體業(yè)績會有較好的表現(xiàn)，如去年重倉股重合率較高的中郵創(chuàng)業(yè)基金、大成基金、華夏基金等；反之，若策略失誤或踏錯了市場節(jié)奏，則整體上可能面臨較大的損失。重倉股重合率較低的基金公司意味著個基在投資操作上擁有更多的自由和施展空間，基金的業(yè)績更多的依賴基金經理個人的投資管理能力，如新華基金和華商基金去年偏股型基金平均業(yè)績排前二名，而旗下基金重倉股重合率僅在25.00%以下，基金經理卓越的投資管理能力是取得優(yōu)秀業(yè)績的關鍵。

整體來看，去年基金公司規(guī)模與重倉股重合率的相關系數(shù)為0.52，表明基金公司規(guī)模與其重倉股重合率具有較強的正相關特征，規(guī)模較大的基金公司的整體投資策略對個基的影響較大。(好買基金研究中心)

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