上投摩根王炫：A股上行趨勢不變整體估值偏低

2010年12月01日 15:35鳳凰網財經【大中小】【打印】共有評論0條

鳳凰網財經訊 2010年11月27日，上投摩根之高校論壇之五——“后世博時代的區域經濟發展”在同濟大學舉行。鳳凰網財經對本次會議進行全程網絡報道。以下為上投摩根研究部副總監王炫演講：

王炫：感謝大家這么晚了留下來聽我的演講，前面幾位專家談了宏觀和政策方面的問題，下面我談一下政策市場的看法。簡單介紹一下宏觀經濟形勢，我非常同意前面連老師的觀點，我們的預測非常相近，我這里簡單過一下，基本的觀點總結了業內外大多數專家的觀點，結合了我們自下而上，對于很多企業調研的感受。這是一個從投資的角度理解宏觀經濟形勢，供大家參考。

從宏觀面，中長期來看中國進行著結構轉型，這個過程當中中國的潛在增長空間也會下移。我們覺得2011年經濟進一步走向常態化，現在我們預測有9.5%這么一個增速，我們認為這個增速是可以接受的，或者是不錯的增長水平。隨著經濟的趨穩，很多的政策在慢慢的退出和收緊。今年最明顯的就是房地產政策，前面幾位老師談到了很多，市場已經普遍預期年內會有一次加息，明年有2-3次的加息。我覺得現在的市場已經把貨幣政策的收縮反應在內了，年內真出臺這樣的政策對于市場的沖擊不是很大。

需要擔心的是明年會不會有超預期的更緊的收縮政策。我們覺得關鍵變量要看通脹，通脹是現在投資者最關注的一個變量，明年的通脹超出預期，超預期的貨幣政策可能會引發市場震蕩。我非常贊同連老師的觀點，目前我們覺得通脹是在可控的范圍內，原因很多。目前的整個通脹應該說還是以農產品的上漲所推動的，從農產品的價格歷史走勢來看，一般來說農產品的價格持續上漲很難超過一年。而且另外從季節性來看，明年一季度以后，春節過后基本上農產品價格都有回調。右邊的圖是我們對于明年CPI預測的走勢，短期來看，11月份公布的CPI就是未來一個季度最高點，下一個高點可能是明年1-2季度之交，就是3、4、5月份需要重點觀察的。

我們覺得目前還是在可控范圍之內，意味著單月明年CPI的增幅就是在5%，全年可以控制在4%以內。在這樣通脹背景下，我們覺得超預期或者非常嚴厲的緊縮性政策可能性非常小。大家對于通脹始終非常擔心，我們如果進行國際比較的話，其實中國的通脹問題在新興市場當中仍然是屬于比較低的。左邊的圖是新興市場的物價走勢，中國在這個區域還是偏低的。右邊的圖是發達國家的CPI走勢，發達市場和新興市場完全面臨不同的擔憂，發達市場至今還在擔憂他們的通縮，歐元區還是一個負的物價水平，美國也是處于歷史很低的水平。這反應了新興市場和發達市場完全不同的增長環境。

總結下來，我們可以這么概括。明年的經濟應該是一個較快增長，較高物價，同時貨幣政策進一步常態化的一年。這很大程度和今年有一定的類似性。但是，很多投資者還會擔憂，覺得中國經濟有這種那種的問題，比如說通脹問題，人民幣升值問題，熱錢的問題，但是我們仔細分析這些問題可以總結為叫做“成長的煩惱”。也就是說這些問題都是一個高速增長的經濟體帶來了一些后遺癥，這些問題和目前來說的歐美日經濟所擔心的問題截然不同的。歐美日這些發達經濟體擔心的是通縮，擔心他們的社保體系難以支付，維持這么高的福利，擔心他們的政府支出，他們的赤字無法獲得國際市場進一步支持，擔心他們的人口老齡化。這些問題都是反應了成熟社會的老年病。這是兩種不同的狀態，一個是成長的煩惱，一個是老年病，這反應了兩者不同趨勢。我們從這個角度看待問題，可以對經濟感到更樂觀一些，因為這些只是成長的煩惱。

說完經濟的大背景自然要看一下證券市場。今年以來有一個很有趣的現象，目前投資者對于今年以來市場到底是怎么樣的市場仍然存在爭議，也就是說市場具有很大的迷惑性，有的投資者說今年是牛市，有的說是熊市，有的人說是“猴市”，也就是震蕩市。這和2008年底A股市場見底反轉以后，股市出現了結構性分化的特征相關。

我們做了兩個指數，上面的黑線是我們把所有的A股公司等權重的加總以后計算的指數，下面一條指數是大家熟悉的上證綜指。我們看到上面黑線等權重指數從08年4季度以后見底反轉，一直在震蕩上行，在去年10月份創出了歷史新高，超過了07年6000點的水平。我們可以看下面的上證綜指，08年見底以后，09年下半年處于區間震蕩的格局，一直在3000點徘徊，漲幅明顯落后于平均加權指數，這意味著A股里面有一半的上市公司，其實已經超過了6000點歷史新高的股價。我們統計，1481家到最近已經有780家，也就是說一半以上超過歷史平均水平。從實際的投資感受來說，我認為上面這條線更反應了A股市場的真實面目，A股市場實際上從08年底以后處于一個反轉上行的牛市當中，選股準確的投資者來說，他的收益可能超過了06、07年的超級牛市。

經過了這么多的上漲以后，我們對于后面的市場怎么展望？還是要把握三個方面。一方面看看市場的整體估值怎么樣，我們的整體估值水平是偏低的，處于歷史低位。這里面有結構性的原因，權重股屬于低值位置。我們看看目前的上市公司利潤增速怎么樣，利潤增速高于平均，今年市場預測全年上市公司利潤增速30%左右，明年還要接近20%，應該在20%的水平。過去的10年，上市公司的利潤增速平均水平大概在20%我們左右。今明兩年這樣的增速高于歷史平均。我們相信整體的市場趨勢沒有扭轉，還是在上行的通道當中。

我們覺得證券市場的結構分化的現象非常嚴重，這是08年以后出現的很特別的現象。我們所說的結構分化主要是指大盤股和小盤股之間收益的差異和估值的差異。一般來說大盤股和小盤股之間的收益會有一個輪動的現象，一段時間大盤股跑的好一點，一段時間小盤股跑的小一點。上個周期小盤股超越大盤股是2000年到2001年的上半年，這段時間小盤股持續超越大盤股，超越的時間是一年半左右的時間。09年下半年以后再次面臨格局，小盤股持續超越了大盤股，這個超越的幅度已經是創了歷史新高，高于前面一波的高點，目前為止持續的時間點過了一年半。

右面的圖說明了這個現象，現在的A股固執分化程度創造了歷史新高，A股不同群體的估值水平已經嚴重的分化了。這張圖具體反應了這些估值的差異，我們看到估值低端的行業，銀行、石化、交通運輸、石油，他們的PE在10-15倍之間，但是右邊的像醫療、電子元器件、軟件服務、消費品行業和醫療衛生行業，他們的估值高于歷史平均，很多靜態估值都是50倍以上，兩者之間的差距，高端和低端的差距在3倍以上，這是創出了歷史最高水平的分化程度。

但是這種現象正常不正常呢？我覺得出現這樣的現象，很多人概括為追逐小盤股的非理性心態，覺得小就是好的，就是高成長的。其實我們看到很多大公司的成長性依然是不弱的，最典型的是銀行業，銀行業過去五年利潤都是20%-30%的增長，明年預期有17%-18%的增長，但是他們的PE只有10倍左右。我們拿國際市場比較可以看到中國的A股和H股息的銀行業盈利能力高于全球同業水平，但是估值水平低于全球同業水平。

此外，我們可以看到從發行A、H股的一類公司來看，這類公司以傳統產業的大型公司為主，現在也出現了明顯的H股高于A股的現象。這種現象也是僅僅在08年和05年市場A股市場處于低迷狀況的時候出現的，現在又重新出現了這樣的狀態。這樣的現象也反應了國內的投資者對于部分的大盤藍籌股已經過分的低估，相比之下，國外的投資者對于這些產業和公司更為看好。

資本市場有一個俗語，在別人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪。同樣，目前資本市場過分追逐小盤股而冷落大盤股的時候，我們需要思考是否存在一個反轉的機會。歷史大小盤分化的程度和持續的時間來看，我們覺得這樣的時間點離我們比較近了。

所以，下面的邏輯很自然的過渡到為何現在發行大盤藍籌基金和投資者投資大盤藍籌基金有什么樣的機會。先說一下正在發行大盤藍籌基金的概況。這是一個股票型的基金，股票倉位在80%-95%，把握適度風險和追求穩健收益的原則。它的風險和收益比在我們上投摩根的產品處于中間水平的。

本基金以投資大企業為主，我們所說的大不僅是指絕對規模的大，也包括相對規模的大，在各個行業內相對規模領先的公司也是我們選擇的范圍，因此從全市場來看，一些作為行業龍頭的中小市值企業也可以在我們選擇的范圍之內。大不是我們追求的目標，而是希望通過公司的規模選出強的公司，規模是公司實力的重要體現，在規模的要求上有進一步篩選的標準，從基本面到估值。通過這些選擇標準，最終目標是選擇出估值合理的各行業優質企業。也就是說藍籌才是我們追求的根本，我們重點是放在藍籌，而不是表面的“大”字。這是根據我們的標準篩選出歷史比較典型的中國藍籌企業，這些藍籌公司在過去幾年當中給投資者帶來了相當豐厚的回報。不僅是股價的回報，從當前藍籌股的股息收益率也是十分吸引人了。另外，還需要特別強調的是，我們所說的一些大盤藍籌股不僅具有估值的優勢，相當一部分還可以找到很多亮麗的成長線索。我們總結下來，這些大盤藍籌有別于大家理解的成長故事有三個方面，它不一定是傳統意義的成長，但是這些成長性也是非常吸引人的。

首先，我們覺得藍籌的成長性可能來自于產業的整合，會成就一批優勢企業。未來幾年我們會看到很多的傳統性行業，整個行業面臨單位數的增長，但是通過行業的整合和市場份額的集中，這些優勢企業可以獲得高于行業平均增速的。隨著這些傳統行業競爭秩序的改善，很多優勢企業在這個行業的定價能力提高的，也就是說他們的利潤率過去幾年逐步上升的。這意味著這些企業的利潤增長更快于規模的增長，像水泥行業的發展，煤炭行業最近幾年的形式也有類似性。這是幾個傳統產業未來整合的規劃，可以看到未來幾年這些傳統產業整合的速度相當快，這提示了這些行業龍頭企業獲得超越市場平均的增長機會。

另外，我們認為藍籌的成長性來源于經濟轉型。因為根據我的觀察，轉型也好、產業升級也好，大家把這個前景想的比較美好，覺得會給很多的中小企業帶來很大的增長空間。但是我覺得可能現實并不是如此，其實我覺得轉型某種意義加速了企業的汰弱淘強。轉型是很多的社會資本完成了原始的積累和集聚的過程，大資本和大企業在社會經濟的主要領域各就各位了，留給很多小資本和小企業發展的空間比我們想象的要少，而不是更多。這是我自己觀察和感受到的現象。

另外，我們仔細分析國家推動轉型的產業政策，不光是產業整合也好，節能減排也好是推動產業升級也好，實際效果向行業內的大企業傾斜。我們認為藍籌股的成長性，明年的出口，特別是面向新興市場的出口是一個非常值得挖掘的機會，或者是未來中國出口轉型的一個趨勢性機會。現在國家政策大力鼓勵一些產業，特別是像施工和裝備制造業走出去，從而通過裝備制造業的和建筑施工企業的帶動推動我們國家的技術、設備和施工，乃至資本向新興市場國家輸出。這一方面緩解了國內市場投資飽和，資本過剩的壓力，也是獲取很多新興市場一些資源，發展南南合作，擴展我們政治空間，以及緩沖和歐美國家這種傳統貿易摩擦的戰略性舉措。所以，我覺得鼓勵走出去，特別是走向新興市場其實是目前全球環境下面，我們的出口戰略值得關注的變化趨勢。在這個趨勢下面，我覺得可以分享這種機會的可能是不同于傳統外貿通常的低成本、低附加值和中小企業主導的局面，而是將更多了集中于一些實力雄厚的大型企業，通過這些龍頭企業、這些實力雄厚，具有比較豐富的國際經驗的企業，從而帶動國內整個產業的輸出，推動諶業的升級。我們覺得走出去的大戰略也會為很多藍籌企業騰出一個新的增長空間。

總結下來的話，目前確實是一個投資大盤藍籌不錯的時機。當前投資者不是很那么理性的評估企業價值的時候，使我們有機會在一個較低的估值水平，挖掘一些有良好成長性的行業優質企業，分享未來市場的成長機會。而且這種機會應該說是風險相對比較可控的，因為很多的大盤優勢企業估值水平仍然是處于歷史平均水平的。從我個人的經驗來看，大盤藍籌股不是受到市場的追逐，大家往往追求中小市值和中小盤公司的基金，一個投資品種被所有投資者追逐的時候，也是這個投資品種到了尾聲的時候。A股市場反轉的投資策略是比較有用的，在大部分投資者對于某一個板塊或者某一個行業持續冷落的時候，是這些行業和公司產生機會的時候。這是我向大家介紹大盤藍籌基金的出發點。謝謝大家！