宏源證券房四海：大宗商品與美元指數超級周期

2010年11月08日 14:52鳳凰網財經【大中小】【打印】共有評論0條

宏源證券首席經濟學家房四海圖片來源：經濟觀察網

鳳凰網財經訊上投摩根高校論壇北京大學專場10月23日舉行，此次論壇主題為市場資金流向之謎。以下為宏源證券首席經濟學家房四海演講實錄：

房四海：各位領導、各位同學下午好。我的標題是大宗商品與美元指數超級周期之下半場。給大家解釋一下這個題目，大家認為大宗商品和美元指數是平衡關系。我們講大宗商品是2002年2月份開始的，剛才馮科老師講了，這也是巧合。這個周期走到2008年7月11號是原油價格下來，走了中間這么一個插曲，未來的漲，大宗商品美元指數周期的下半場開始，開始的邏輯是什么？是不是定量寬松？不是的。我們這個報告是對基金公司發的。

增長放緩協議趨緩，這個比較好理解，我們講資產價格是對拐點反應，資產價格，如果我們在工業界做宏觀分析跟資本價格不一樣，很多人認為股市跟宏觀沒有關系，我們回顧一下2007年，水平值很高，實際上他已經出現拐點了，一階拐點，二階拐點，三階拐點。我們在年中報告中，中、美、歐，第四方是日本，第五是大宗商品的生產國。第六塊是什么？制造業，在這么一個背景下，我想這幾年，無論是貨幣戰也好，還是什么也好，背后的邏輯是什么？是一個宏觀驅動因素。

到了2010年，進入2010年之后，宏觀經濟變得更加復雜，全球在分化，但是分化不意味著全球化，股市的聯動性在加強了，這里面有一個背后的驅動因素。這么一個解釋。

這個報告十部分，我主要講兩部分，第一部分是把美國、歐洲的指標，這個指標概念說了，是一個三階拐點，就是增長放緩的程度在趨緩。我具體來講就是美國的第三季度比第二季度好，美國的第四季度要差于第三季度，歐洲的第三季度好于第二季度，歐洲的領先指標也在放緩。中國的領先指標是在向上的，從同比來講，中國是處于三階拐點，就是增長放緩的程度在縮小。中國環比小繁榮的階段。

講CRB與美元指數的超級周期的邏輯，然后再講一個大類資產配置的相對投資邏輯，結論比較簡單，未來的資金往哪兒走？往大宗商品走，還有新興市場走。現在對股市來講是一個結構性的小牛市，大宗商品邏輯不是這樣的。中國現在處于什么進程？是在一個重工化在二階拐點，在放緩，在這個背景下，即使未來沒有消費稅，大家對大宗商品有沒有需求？有需求。看日本的發展，對根據的需求，兩次拐點，第一次，后來比如消費社會又增加了，這是什么邏輯？從日本來看，汽車消費時代，明年的亮點還是投資，步入消費社會沒那么快，對這種大宗商品的需求，中國包括這些新興國家還在增加。之后進入環保社會，返璞歸真了，歐洲的一些國家返璞歸真了。對大宗商品需求減少，在這種情況下，短期的資金流動驅動力是三階拐點，趨緩的程度不一樣，中國最好，從環比來講中國是最好，見底以后又往上了。

我們做宏觀預測的短期我們怎么定義？跟在學校不一樣，我現在也在學校，在公司里兼一個職，短期一個月，中期是6個月，長期是一年。我們最多看半年，是這么一個邏輯。

那么講CRB指數，是從2002年2月份開始，這里面有一個什么背景？2001年中國加入WTO，2001年印度也搞了一些改革，大宗商品的大牛市是2002年2月開始的。然后到了2008年的7月11號原油價格有一個峰值，這個邏輯跟美國有驚人的相似，2008年的7月4、5號反卷，金融危機，美元作為一個避險的代表，最高達到89%，未來美元怎么看？美元邏輯是什么？美元的權重57.6%是歐元，但是美元的加權指數其中有8%是中國，是比較符合現代的經濟格局的，但是可投資的美元貿易指數不反映當期的世界格局，六種貨幣，包括加元、包括日元，最主要的是歐元，實際上歐元的漲跌跟美元指數的漲跌是一個決定變量，但是怎么來決定美元指數的漲跌，現在是美歐領先指標的這么一個比較，就是第一驅動變量，從1998年以來是這么一個情況。按道理來講，第三季度美元應該是往上走的，第三季度，美元的指標比歐洲的好一些，從8月份以來，其實美聯儲就有一個定量放松的預期，市場已經形成了這么一個預期。定量放松對資產價格的影響是什么？短期回調不改變一個下降的趨勢，三階拐點的形式是短期的，中國重工化盡管進入二階拐點，盡管步入消費社會，它對大宗商品的需求還在增加。中國的人口紅利的概念，我們人口還有一個小高峰，這個小高峰都在學校里，就是80年到90年中國人口的小高峰，這一塊對中國的經濟還有一個驅動作用，大概在2013年，80年代、90年代出生的，他們要買房、買汽車。我的學生這個年齡段也比較多一點，包括研究生、博士生。

打開這個圖看看吧。這是大宗商品，大宗商品大的行情是從2008年6月開始到2008年底結束，這里面的邏輯剛才已經說了，是由于中國重工化這么一個發展階段。美元在這個過程當中，從美國來講，赤字利率下去，美國的實際的可支配水平下降，2008年的7月份之后，美國走一個大反彈，到了89，那是避險，美元的邏輯，從學術來改，有十九個流派，一個就是每歐領先指標的一個比較，第二個是什么？第二個就是全球的一個循序的變化，這個循序是可以測算的，前面有十個指標。我們展望一下未來，現在的一個情況是什么？美元指數作為全球資產配制的風向標和牛鼻子。現在的問題是什么？是全球三大錯配，結構性危機有什么后果？你看美國的情況，就業和失業是一個矛盾。美國的這種制造業和服業也是矛盾的，盡管奧巴馬想搞美國的制造業，但是美國還是服務業向好。中國的工程師性價比是最好的。

剛才講的是大宗商品的情況，美元指數大家看一下，全球三大錯配，情況是什么？是結構性的一個危機，結構性危機也一個什么后果？我們不能用產能來衡量一個產業的情況，這個只能說假說，因為無法證明，到2012年我們看是下來了，晚了。我不太用產品缺口這種說法，因為它本身是一個漂移的概念。如果這個假設成立的話，現在盡管在石油貨幣，未來實際上，包括本輪的加息，流動性依然過剩。潛在增長力下移，從技術進步、從人口拐點來推演，我想邏輯上是成立的。具體而言是什么？剛才說了就是大宗商品已經新興市場的這么一個情況。

資金要找出路的，這是美元，美元的情況很有意思，美元不能簡簡單單的，我們講流動性，匯率本身可以吸納更多的貨幣。比如說2008年全球危機，2009年歐洲危機，美元自己是一個大的資產了，在任意一個時間，在地球上總有一類資產處于流動狀態，這是一個最基本的定義。

我們展望一下未來，東南亞金融危機是美元開始反彈了，如果美元指數，我不總結這個了，這個有一些總結不好說。美元指數在未來如果說美元指數不進行指數化重建的話，未來美國的科技創新，美元指數會再次走牛市的，這個只是一種，不是一個邏輯判斷，現在科技創新，中國能引導科技創新嗎？歐洲能引導嗎？美國在科研體系上，還是美國，這是一個文化的東西，這是一個體制上的東西。我們講本輪危機，貨幣戰對我們是不利的。長遠來講，本輪危機是發達國家對發展中國家貨幣的集體的低估。是不是在搞我們，是中國人民幣國際化進入美元體系的一部分，美元指數，六大貨幣沒有人民幣。本輪這種貨幣戰也不完全是一種悲觀的，是一種怎么著的，我想G20會議，下個月的元首在首爾開，討論發達國家投票權的問題，中國這么大的國家的投票權跟比利時這種巴掌大的國家的投票權是差不多的。我想未來如果說，我剛才做了一個假設，如果人民幣不國際化，在未來三五年，美元指數再次返卷，和90年代一樣的話，又是一輪新興市場危機的開始，現在正好是我們人口紅利的拐點曲線，2015年。現在是劉易斯拐點。

這是可投資的美元指數，美元指數這么多年沒重建，我們的滬深指數是每年法定重建兩次，包括道瓊斯指數，指數不斷地在重建，是一個生存偏差的概念，它是一個錦標賽，是一個淘汰賽。二戰以來沒有重建是不公平的。這種金融體系與全球的貿易體系，實體經濟悖論，背離貨幣戰爭中如果中國能夠贏得在國際金融體系中的人民幣地位的話，這樣可能避免未來三五年出現的一個危機，是這么一個邏輯。

美元指數可投資的和剔除通脹后的貿易加權美元指數，結論是還要漲，但是黃金如果到兩千萬，實際上意味著大滯脹的來臨。跟黃金的價格有一個驅動關系，這叫第五類定價模型。

盡管中國的重工化出現了放緩，所謂的二階拐點，增長在放緩就是二階拐點，現在是二階拐點，是這么一個情況，即使中國步入消費社會，對這種需求還會增加，是這么一個周期。

我們說從大的資產，中國相對來講也是這樣，這么大的資產，貨幣本身，股票、債券，包括美國債券可以做空了。風險掏空和大的資產配置還是一個超配大宗商品。二戰后的貨幣體系到了全球的資金鏈，這個體系能不能改？我覺得只能是完善，改不了。英鎊體系到美元體系是經過了二戰。中國要把握主動權，對美國的理解應該是林方面，一方面他是壓制你，另外一方面還要邀請你來承擔責任，來承擔國際業務，權力義務對沖。如果中國不加入美元體系重建過程中，三五年之后，如果說美國的新一輪科技革命，美元指數大幅度反彈，正好2015年，中國也是一個紅利的拐點，絕對拐點，正好，資產價格也崩了，那個不太好。加入之后，幫美元指數重建，他跟你是掛車模潛冉蝦茫衷謔遣還夜車摹Ｃ澇乖諭飭鰨虼笞諫唐返幕醣遙艨彰澇欽餉匆桓鑾榭觥Ｅ吩貢冉蝦茫敲話旆ǖ模鞘且桓霰冉稀Ｈ綣得澇甘亟ǖ幕埃贍茉70左右。

總體的結論是比較簡單，就是大宗商品的，超級大牛市在下半場到什么時候？2013年，謹慎一點是2015年，美元指數會走一個大全底。我覺得是全球體系的一個重建，是一個實力的象征，就跟我們老家農村，小孩18歲你就不好意思讓他穿開襠褲，就讓他上桌子了一樣。不管怎么樣，要加入貨幣體系重建中去，不能讓我們的投票權和比利時一樣，這個也是不對稱的。跟歐洲一樣，如果按照美聯儲的加權指數來衡量在國際貨幣體系的表決權的話，這樣的話，實體經濟和我們的金融經濟就吻合了，是這么一個邏輯。總體就是這么一個判斷。謝謝大家。