2009年10月24日 14:50理財周報【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

理財周報記者 汪江濤/文

10月底的廣州員村，空氣中彌漫著煙霧、灰塵和南方的熱分子。

簡單刷著石灰水的高墻、鐵門緊閉、一塊褪漆的白底黑字木招牌。“施工重地，此門不通請繞道”。透過門縫，但聞幾人坐著閑聊。這里原來是一塊工廠用地，以前栽種的大樹還沒有放倒，雜草滿：瘋長。

21日傍晚約莫5時30 分，理財周報記者驅車從員村二橫路直入一公里，來到這家名為“廣州絹麻工貿有限公司”門口。向南再行幾百米，就是穿過這座城市的珠江。對岸可見舉辦每年兩屆“廣交會”的新館。從經濟地理意義上說，這里真是塊寶地。

之前一直靜躺著的這塊地皮，可能隨著一件盛事的到來而打破沉靜。

因為它的名義“地主”——恒大地產(3333.HK)將于下月初在港掛牌上市。恒大上市后，廣東“地產五虎”雅居樂、合生創展、富力地產以及碧桂園將聚首香江，演繹地產資本風云。

超額3倍認購“一掃頹風”

恒大21日公布香港主板上市計劃。其招股價在3-4港元，本次發行數量為16.1億股，籌資48.3億-64.4億港元。所發股份中的90%即14.5 億股為國際配售，其余10%即1.61億股為公開發售。在即將公開發行的16.1億股中，10億為新股，其余為現有股份。每手買賣1000股，入場費4040.36港元。

資料顯示，創立于1996年的恒大，旗下有位于內地24 個城市的54 個房地產項目，定位城市豪宅的高端項目總數占比10%。今年前9個月，恒大銷售收入231億元，現金總額100億元。

相比較同期擬上市的其他3 只內房股——卓越置業、明發集團、禹州地產來說，恒大再度沖刺上市的熱度明顯要高些。10月23日早晨，接近恒大上市的人士對理財周報記者透露，香港恒生、遠東銀行已經為投資者申購恒大新股提供綠色通道，“利率不到1.5 厘，而此前新股一般的借款利率去到2-3 厘。這說明，投資銀行和傳統銀行對恒大上市的前景更看好”。

10 月23 日，理財周報記者拿到一份名為“大孖展洗內房新股頹風”的香港市場收費資料。資料顯示，恒大孖展由22日起招股，首日已錄得近14.5億元孖展額，相當于公開發售超額認購1.24倍，一掃多只內房股連日認購冷淡的頹風。有證券商指出，由于恒大有不少“大孖沙”支持，加上大減集資規模，故吸引不少投資者認購。

這份由一家香港大型券商人士發來的資料顯示，綜合6 家證券行，合共為恒大借出14.48億元孖展，為同期招股的內房股中表現最好的一家。有消息指，恒大配售已超額最少3倍，配售反映踴躍，網上下載白表逾10 萬份，招股書更需加印。

該份資料附屬的“5新股孖展情況”統計表顯示，恒大在英皇、時富、信誠、輝立、耀才、新鴻基金融、敦沛、大福等8家證券商處，首日合計孖展14.48億元，而禹州地產3天累計孖展僅4720萬元、卓越置業2天累計孖展逾500萬元、明發集團2天合計孖展未有統計。該8家證券孖展息率最小的為信誠證券的1.3%，最大的為新鴻基金融的1.8-2.88%。此外，英皇證券已經預留60億元孖展給恒大，息率1.38%。

60億籌資“大孖沙”認購

恒大招股由22日開始，一直到28日中午，股份分配結果及定價將于11月4日公布，翌日上市。之前，市場預計恒大公開發行15%的股份，“恒大融資額縮水”。但接近恒大上市的人士對理財周報記者表示，“只能說我們的融資縮減，有些報道說的縮水并不準確。我們的公開股份出讓比例由15%下調到10%，沒有放大是因為公司有自己的考慮。畢竟我們總的盤子還是很大，這樣做與國際資本接軌的意義更大一些。”

根據恒大2010 年預期凈利潤計算，其市盈率為5 倍-6.6 倍，每股資產凈值折讓為39%-54%。

從恒大19日在港舉行投資推介會開始，本港媒體一直熱炒其基礎投資者認購情況。香港明報報道說，“恒大獲得多個大孖沙認購”。“大孖沙”原是英文Master的廣東話諧音，香港上環有條街為“孖沙街”，云集了不少有錢大戶。“大孖沙”換做普通話解釋，即是能掌控某事某物的人，比如股票大戶。

是次認購恒大的“大孖沙”可謂重量級，截至21日已經掏出“真金白銀”的包括新世界發展主席鄭裕彤、華人置業主席劉鑾雄——兩人作為基礎投資者各斥資5000萬美元(約3.75億港元)進行認購，禁售期半年。此外，長江實業李嘉誠、英皇集團楊受成，也將斥資認購，李嘉誠出資約1億美元。其余到推介會現場的“大孖沙”還有星島主席何柱國，以及中渝置業主席張松橋等。

香港經濟通報道說，恒大董事局主席許家印表示：與鄭裕彤合作位于廣東佛山及武漢的兩個項目過程愉快，鄭對恒大有信心故成為基礎投資者；恒大首席財務官謝惠華表示，籌資所得的63%將用于支付土地出讓金及撥付現行項目所需資金，約31%將用于償還部分結構性擔保貸款，其余6%用作一般營運資金，未來派息率為10%；恒大行政總裁夏海均表示，未來保持土地儲備不少于5000萬平方米，以供3-5年開發所需。

恒大股價“賣得太便宜”？

“發行定價區間為3原4港元，我覺得賣得太便宜了，所以解決方案就是出售少一點的股份。”許家印在香港記者會上說。接近恒大上市的人士直言，“目前港股環境好，內房產概念也好，多家機構報告都說恒指今年內將站上23000點，都建議關注內地的金融和房地產股。”

據港媒報道，截至今年年底，恒大除去投資物業重估的股東應占預測凈利潤為4.17億元，投資物業重估的凈利潤為10.33億元。若以每股3港元計算，恒大地產今年預測市盈率為38.9倍；若以每股4港元計算，則為51.9倍。但以2010年預期凈利潤計算的市盈率僅為5倍-6.6倍。

10月22日上午，深圳柏坊資產管理公司研究總監Victor仍然在研究恒大的招股書，暫未作出認購計劃。“我們管理的基金目前持有兩只內房股，對于恒大這類房地產股的投資，我們要分析的要素包括土地儲備、經營能力、毛利率、銷售，以及公司管理層經營理念和公司文化等。”

真實的恒大，基本面到底怎樣？

據港媒報道，目前恒大總資產364.5 億元，負債總額274.4 億元，資產負債率為75.2%。2009年上半年，恒大實現凈利潤5億元，與2008年同期的8.6億元相比下降41%；收入16.35 億元，與2008年同期的25.25億元相比下降35.2%。

2009 年上半年，恒大銷售成本10.89億元，占期內總收入的66.6%；毛利率達33.4%，與2008年同期的37.2%相比有所下滑。但接近恒大上市的人士認為，其75%的負債率等數據，“隨著公司上市，很快都會優化的”。

而高盛最新預測，恒大2010年的營業額將暴增到410億元，盈利將達到77億元，較今年預測盈利10億元暴漲7.7倍。

記者細察恒大招股書發現，恒大在解釋上述數據時說，今年上半年收入同比減少8.9億元，原因在于兩個期間銷售的產品結構差異。雖然兩個期間收入主要都由房地產開發業務帶動，但去年房地產收入主要來自旗艦項目恒大御景半島等高端產品，而今年年中的收入主要來自多元化產品。恒大御景半島去年上半年收入12.12億元，占總收入比為49%；今年上半年，該項目收入僅2.96億元，占總收入比僅為19.9%。恒大的銷售成本、行政開支、期間利潤等財務數據出現的變化，也大多緣于恒大御景半島銷售這個因素。

在眾所關注的房地產企業現金流方面，恒大截至今年年中未償還的銀行及其他借款為101.72億元，截至今年三季度末為145.66億元。其中，非流動負債的即期借款年中為58.39億元，三季度末為58.85億元。同時，恒大地產應付賬款累計51.22億元，高出2008年全年的44.6億元。

恒大解釋稱，借款增加主要由于新開發項目及收購土地儲備，其借款利率已經由年中的10.16厘降到9.08厘。此外，其全部未償還借款均以土地使用權、投資物業等作為抵押。

根據香港上市規則，恒大預計截至今年年底，其十大項目將貢獻預測收入的7成。其中包括預計10月交付、均價每平方12343元的恒大御景半島(一二期)。22日下午，理財周報記者詢問御景半島售樓處工作人員，答復是“目前只剩下幾套樣板房，御景半島10400元起價，最高售價在13000-14000元。”按照十大項目合約銷售36.82億元、占全年銷售收入7成推算，恒大今年房地產銷售收入將達到52.6億元。

445元成本的未來生存

恒大招股書出臺伊始，媒體最先關注的就是其披露的每平方米445 元的平均土地成本。

恒大稱，“我們是中國眾多地產開發商中，擁有最大土地儲備的開發商，我們的土地品質高、成本低，總建筑面積約達5120萬平方米，平均土地成本為每平方米約人民幣445 元”，“我們是中國所有地產開發商之中，覆蓋最多省會或直轄市的開發商。于2009年9月30日，我們共有54個房地產項目，其中超過83%位于直轄市和省會城市的城區”。

類似在香港上市的碧桂園、合生創展，恒大也將“拿地”放在重中之重。按照恒大所言每年在建面積約1500萬平方米計算，其目前的土地儲備將足夠未來3年開發所需。

但所謂計劃趕不上變化，像本文開頭所說的廣州員村絹麻廠地塊，就是恒大必須要解決的“問題地塊”。熟悉廣州房地產的人，都不會忘記這塊地和它背后的故事。某媒體18日以“恒大40億元問題地王靜待處理”為題報道說，恒大員村地王的處理結果仍像是一個未解之謎，招股書顯示政府并未最后同意恒大修改土地出讓合同。“2008 年1月初，絹麻廠地塊由恒大以高出底價8倍的41億元競得，成為廣州天河‘地王’；去年4 月，恒大赴港上市受挫，業界對絹麻廠地塊開始議論紛紛；6月底，恒大稱計劃增資擴股6億美元，有3個新項目進行了融資，絹麻廠就是其中之一；10月有報道稱，恒大以政府違約更改規劃為由，要求退還土地以及恒大已繳土地款，隨后雙方將達成協議。”

招股書顯示，恒大已為該項目支付了1.3億元的定金，尚有39.7億元的土地出讓金未支付。“絹麻廠項目總地盤面積為98156平方米……政府已將該區重新規劃為廣州市新建金融區之其中一部分，我們現與政府磋商，旨在修訂土地出讓合同之條款。”

在“地王”事件熱炒的今天，我們舊事重提，無非想客觀引起社會思考包括恒大在內的房地產商過往開發模式的可持續性。既往以來，“低價拿地、快速開發”成為碧桂園等大型內地房地產企業最具特色的經營方式，但隨著市場競爭激烈和愈發規范，這種商業模式受到更多質疑。

深圳一家大型房地產企業，目前也在準備香港上市材料。該企業研究員對理財周報記者分析，“恒大模式與碧桂園接近，都是通過大規模土儲快速開發。這些優勢都是歷史造成的，及至以后恒大是否還能低成本拿地？這種模式的可持續性到底能有多久？”

對此，也有業內人士顯得不以為然，廣州某大型房地產投資企業負責人就對記者表示，“(今后)地價高，房價賣的也高啊”。

在恒大的官網上，理財周報記者看到：恒大者——古往今來連綿不絕，；恒；天地萬物增益發展，；大。連續六年為“中國房地產企業10 強”的恒大，將在香江掀起怎樣的波瀾？且讓我們拭目以待。

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